內(nèi)幕交易犯罪客觀要件的認定
——以美國對證券內(nèi)幕交易罪的相關(guān)規(guī)定為視角

胡旭宇

（上海市閔行區(qū)人民檢察院， 上海 201199）

內(nèi)幕交易犯罪客觀要件的認定
——以美國對證券內(nèi)幕交易罪的相關(guān)規(guī)定為視角

胡旭宇

（上海市閔行區(qū)人民檢察院， 上海 201199）

伴隨著中國民眾投資理財觀念的不斷增強，證券交易已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟中不可或缺的一種交易形式。其中，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的行為日益頻繁，且呈現(xiàn)出行為方式多樣化、主體多元化的特征。最高人民法院、最高人民檢察院于2012年5月出臺了第一部專門針對內(nèi)幕交易犯罪的司法解釋。由此，結(jié)合美國關(guān)于證券內(nèi)幕交易的相關(guān)理論、法規(guī)和案例，對《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件應(yīng)用法律若干規(guī)定的解釋》中所涉及的關(guān)于內(nèi)幕交易罪客觀行為規(guī)定所存在的問題，提出相應(yīng)的修改和完善建議。

內(nèi)幕交易；證券；司法解釋；美國；司法實踐

最高人民法院、最高人民檢察院于2012年5月22日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件應(yīng)用法律若干規(guī)定的解釋》①最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號），2011年10月31日由最高人民法院審判委員會第1529次會議、2012年2月27日由最高人民檢察院第十一屆檢察委員會第72次會議通過，自2012年6月1日起施行。（以下簡稱《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》）是我國第一部專門針對證券期貨類犯罪的司法解釋，它的頒布、實施對于指導(dǎo)司法實務(wù)部門辦理證券期貨類犯罪案件，保護廣大投資者合法權(quán)益，有效維護資本市場秩序，強化資本市場的法律監(jiān)管力度，促進我國金融創(chuàng)新發(fā)展，具有重大且深遠的影響。[1]然而，該司法解釋的部分規(guī)定過于原則，個中條款甚至與實踐操作層面相去甚遠，因此，對于司法實務(wù)部門的指導(dǎo)較為模糊，乃至遠不足以應(yīng)對內(nèi)幕交易犯罪的技術(shù)性與復(fù)雜性。筆者認為有必要對《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》進行深度分析，結(jié)合實踐中的具體案例來思考內(nèi)幕交易犯罪的規(guī)制路徑，同時借鑒美國證券交易領(lǐng)域的相關(guān)理論以及豐富的案例法，來推動內(nèi)幕交易犯罪相關(guān)理論的發(fā)展，以期對司法實務(wù)部門更加有力地打擊內(nèi)幕交易犯罪有所裨益。

一、內(nèi)幕交易罪的三種客觀行為方式的認定

我國《刑法》《證券法》以及相關(guān)暫行條例、司法解釋等對內(nèi)幕交易罪的客觀行為方式作了不同的規(guī)定，但是沒有針對泄露公司內(nèi)部信息的行為和建議其他人員從事相關(guān)證券交易行為進行分別解釋。筆者認為，關(guān)于本罪的客觀行為方式，應(yīng)將《刑法》第180條與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第4條的有關(guān)內(nèi)容結(jié)合起來，從而對內(nèi)幕交易的客觀行為界定為：在涉及公司證券的發(fā)行、交易，公司并購重組，重大融資項目或者其他對證券交易價格有重大影響的信息正式公布前，進行證券交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事內(nèi)幕交易活動，情節(jié)嚴重的行為。具體表現(xiàn)可分為以下三種類型。

（一）內(nèi)幕信息人自己買賣證券行為的認定

公司內(nèi)部人員利用職務(wù)上的便利獲知相關(guān)內(nèi)幕信息并利用其盈利，是內(nèi)幕交易行為的最常見的一種行為方式。內(nèi)幕信息人不僅包括通過合法渠道獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員，與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系的律師、會計師、券商等，還包括通過違法途徑獲取內(nèi)幕信息的人員，如從作為公司高層管理人員的近親屬處得知內(nèi)幕信息的親戚朋友，或者通過黑客方式、竊聽手段秘密盜取內(nèi)幕信息的人員。而且“自己買賣證券行為”，不僅包括利用自己賬戶的買賣行為，還應(yīng)包括利用他人賬戶但實為自己謀取利益的買賣行為以及利用他人賬戶為他人謀取利益的買賣行為。此外，該證券交易行為可以由代理人代為實施，并不要求必須由行為人本人操作。

（二）內(nèi)幕信息人向他人泄露內(nèi)幕信息行為的認定

內(nèi)幕信息人泄露內(nèi)幕信息的客觀行為方式具有多樣化形態(tài)，信息泄露的方式和對象可以是在私下里秘密地向特定的少數(shù)人告知，也可以是在公開場合向不特定的主體進行宣告（如以評論或預(yù)測等方式在各類媒體上泄露內(nèi)幕信息）；信息泄露的內(nèi)容可以是對該內(nèi)幕信息進行全面細致的描述，并給出詳盡的操作指示，也可以對信息所涉及公司進行粗略提示，但并不明示具體的操作方案（這種提示必須達到使接受信息者能夠利用其實施內(nèi)幕交易的程度，而關(guān)于是否達到該程度的問題，則可依據(jù)內(nèi)幕信息泄露者與內(nèi)幕信息接受者的關(guān)系親密程度、內(nèi)幕信息人泄露信息的方式以及當事人的客觀交易行為方式等因素進行判斷）。

（三）內(nèi)幕信息人明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易行為的認定

“內(nèi)幕信息人”明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易的行為方式與前述第二類向公司外部人員泄露內(nèi)幕信息的行為的區(qū)別在于：明示或暗示他人從事內(nèi)幕交易行為并不必須告知操作的具體內(nèi)容，只要行為人提示接受信息者目標股票的對應(yīng)信息即可，通俗來說是一種指示、指令行為，如公司高管通過眼神暗示或者身體語言來傳達購買股票的信息，而泄露內(nèi)幕信息的行為需通過明示方式實施，且必須明確告知信息接收者公司內(nèi)幕信息的內(nèi)容。

以上是內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的三種客觀行為方式，第二種和第三種客觀行為方式實際上是和《證券法》中規(guī)定的“建議行為”相關(guān)聯(lián)。由于“建議行為”的方式，交易當事人之間的關(guān)系以及身份等因素的不同會導(dǎo)致結(jié)果呈現(xiàn)出較大的差異。因此，要判斷某一“建議行為”能否構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，應(yīng)對其具體行為作如下分析。

第一，根據(jù)建議內(nèi)容的不同，“建議行為”可分為：A.明確告知實質(zhì)性內(nèi)幕信息的交易內(nèi)容；B.未涉及實質(zhì)性內(nèi)幕信息的單純建議。第二，當事人之間的關(guān)系可分為：C.有充分證據(jù)證明被建議人知道建議人可能或已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息；D.被建議人不可能知道建議人可能或已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息。第三，根據(jù)建議行為的實施后果還可分為：E.被建議者實際執(zhí)行該交易；F.被建議者實際未執(zhí)行該交易。經(jīng)排列組合可出現(xiàn)ACE，ACF，ADE，ADF，BCE，BCF，BDE，BDF八種情況。對于ACE這種情況，建議人明示告知被建議人內(nèi)幕信息，被建議人若代替建議人實施證券交易行為，則被建議人為實行犯，建議人構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，而被建議人可作為內(nèi)幕交易罪的共犯予以處理。對于ACF①在ACE或ACF情況中，既然建議者已經(jīng)給予了明確性的實質(zhì)告知，則被建議人也當然了解了“建議人可能或者已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息”的情況。這種情況，由于建議者明示告知被建議者相關(guān)內(nèi)幕信息，而被建議者卻并未遵循建議去實施該交易行為，此種情況下，被建議者沒有采納意見進而從事相關(guān)證券、期貨交易，那么，是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪了呢？有學(xué)者認為，如果被建議者沒有按照建議去實施內(nèi)幕交易行為，建議者顯然不構(gòu)成內(nèi)幕交易犯罪。[2]對此，筆者認為應(yīng)當具體分情況討論，在建議者明示（ACF，ADF）被建議者從事相關(guān)內(nèi)幕交易的情況下，即使被交易者沒有實施相關(guān)交易，建議者仍然實施了泄露內(nèi)幕信息的行為，應(yīng)當構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪；如果在建議者暗示（BCF，BDF）被建議者從事相關(guān)內(nèi)幕交易的情況下，由于其既沒有泄露內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容，被建議者也沒有進一步執(zhí)行相關(guān)證券交易，則不應(yīng)當納入內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)制范圍。[3]在ADE的情況下，盡管被建議人并不明確建議者已經(jīng)或者可能獲知了內(nèi)幕信息，但其利用建議者給予的內(nèi)幕信息實施了相關(guān)交易，可以推定該買賣行為與建議人的建議行為之間的因果關(guān)系，因此，建議者構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，被建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。對于BCE和BDE情況，在實踐中最常出現(xiàn)的是內(nèi)幕信息知情人員為逃避法律懲處，對自己的親朋好友提供建議，或讓其為自己買賣相關(guān)證券，這便是《刑法修正案（七）》對《刑法》第180條增加“明示、暗示他人從事上述交易活動”的意圖之所在。由于內(nèi)幕人員與其近親屬之間存在著較之一般同事、朋友不同的關(guān)系，在此情況下，行為人是否將相關(guān)內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容告知給接收方并不重要，對建議人的建議行為可以直接判定構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪（僅提供建議時）或內(nèi)幕交易罪（利用被建議人為自己買賣證券時），被建議人則可以“非法獲取內(nèi)幕信息人”的身份構(gòu)成內(nèi)幕交易罪（自己買賣證券時）或者與建議人構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的共犯。

根據(jù)上述分析，建議行為可根據(jù)具體情況的不同而被內(nèi)幕交易行為、泄露內(nèi)幕信息行為所分別包納，并且在某些情形下不構(gòu)成犯罪。應(yīng)當對建議行為的具體情況進行分析，來判斷其能否構(gòu)成犯罪，具體圖示如下：

二、交易行為的認定

（一）相關(guān)交易行為明顯異常的推定

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條①該條列舉的異常交易行為，是基于大量調(diào)研以及實踐經(jīng)驗總結(jié)得出的相關(guān)情形，包括：（一）開戶、銷戶、激活資金賬戶或者指定交易（托管）、撤銷指定交易（轉(zhuǎn)托管）的時間與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；（二）資金變化與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；（三）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與內(nèi)幕信息的形成、變化和公開時間基本一致的；（四）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與獲悉內(nèi)幕信息的時間基本一致的；（五）買入或者賣出證券、期貨合約行為明顯與平時交易習(xí)慣不同的；（六）買入或者賣出證券、期貨合約行為，或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開信息反映的基本面明顯背離的；（七）賬戶交易資金進出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的；（八）其他交易行為明顯異常的情形。對第2條中的“相關(guān)交易行為明顯異?！边M行了細化的規(guī)定，分別從交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度和時間吻合程度等方面予以認定。由于證券市場是個技術(shù)型相關(guān)市場，隨著科技的發(fā)展，交易者進行暗箱操作的隱蔽性極強，對于交易關(guān)聯(lián)性證明難度非常大。第一類公司內(nèi)部人員顯然與相關(guān)交易存在關(guān)聯(lián)，那么引進推定方式，從時間、交易習(xí)慣等多方面來判定第二類、第三類人員中的近親屬和關(guān)系密切人的行為，是科學(xué)可取的。典型案例是王江穗于2007年購買萬科股票的事件。王江穗作為萬科董事長王石的妻子，由于她具有公司內(nèi)部人員近親屬的身份，也就有了獲知內(nèi)幕信息的天然優(yōu)勢。萬科連續(xù)發(fā)布了一系列利好信息，相關(guān)信息披露前她注入大量資金購買了萬科股票。根據(jù)《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條第2項和第7項的規(guī)定，由王江穗與王石的夫妻關(guān)系以及該筆交易的時間吻合程度，可以認定此筆交易行為明顯異常，從而推定王江穗的明知與王石的故意泄露行為并追究其責任。此外，還可以從內(nèi)幕信息知情人從事違規(guī)交易所依托資金的具體來源與走向，涉嫌內(nèi)幕交易行為所形成的交易數(shù)據(jù)以及行政監(jiān)管部門介入調(diào)查后行為人的異常反應(yīng)等因素來推定行為人是否從事了內(nèi)幕交易行為。

（二）合法交易行為的抗辯

我國《證券法》第67條規(guī)定“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進行證券交易活動”，從字面上分析，似乎不問原因、理由及目的，只要擁有內(nèi)幕信息的人進行證券交易活動，就列入法律禁止之列。這樣的限定是否會過于嚴格？是否應(yīng)考慮引入相關(guān)例外的抗辯情形呢？此次《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第4條參照了英美法系國家和地區(qū)的做法，引入了四種抗辯情形來防止內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的適用對象被不當擴大。①（一）持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；（二）按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；（三）依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正當理由或者正當信息來源的。盡管引入抗辯情形是對合法從事證券（期貨）交易的行為人提供了出罪的機制，然而前三種情形無法涵蓋所有的抗辯類型。

在英美法系的國家和地區(qū)，一般抗辯情形包括以下三種：

1. 信息已經(jīng)部分公開

目標公司進行相關(guān)戰(zhàn)略調(diào)整時，即將發(fā)行新股或配股的情況下，發(fā)行公司的投資策略以及股份配售情況的信息僅在投資人員間流通，而廣大的散戶及其他中小投資者均處于不知情的狀態(tài)。在這種情況下，參與交易的所謂“圈內(nèi)”（closed circles）人士知悉有關(guān)發(fā)行人的內(nèi)幕信息，而圈外人則并不知道。因此，這種信息屬于部分公開的內(nèi)幕信息，法律規(guī)定這種抗辯理由使發(fā)行人、承銷商以及參與配售的“圈內(nèi)”人，能安心地繼續(xù)進行證券交易而毋需擔心構(gòu)成內(nèi)幕交易。[4]

此種情況將“圈內(nèi)”人士依據(jù)合法知情范圍內(nèi)的內(nèi)幕信息進行的交易作為抗辯情形之一，涉及行為人的主觀因素，即行為人當時有合理理由相信該信息的公開程度不會影響其他參與證券交易的人。筆者認為，該種抗辯理由不符合甚至違背了我國司法實踐的實情，本來發(fā)行人、承銷商等內(nèi)部人員就具有與一般交易者不可比擬的信息優(yōu)勢，這類主體應(yīng)當承擔“或披露或戒絕”交易的義務(wù)，而不應(yīng)因其知曉內(nèi)幕信息是合法的，就可以成為其豁免入罪的抗辯理由。

2. 本來就打算交易證券

此種抗辯理由指的是相關(guān)內(nèi)幕信息的知曉并不是行為人進行證券交易的理由，如“擁有內(nèi)幕信息的人能證明其即使在未獲知該信息的情況下也會進行證券交易，則其行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易”。一個擁有內(nèi)幕信息的人，本來就打算交易證券可能基于多種原因或理由。例如，當事人有一筆重大的債務(wù)到期，急需籌集大量的資金來清償該債務(wù)，而在當時的情況下拋出其持有的證券是唯一或最佳的選擇，那么他可以援引這種抗辯理由來為其證券交易行為辯護，至于其抗辯理由能否成立，則由法院根據(jù)當時的情況綜合各種因素來作出推斷。據(jù)美國證券立法中豁免制度的規(guī)定，諸如下列情形，都不成立內(nèi)幕交易：善意的市場交易行為，如“因為此前存在的債務(wù)原因，而善意地獲取證券”；本地及外國的套利證券交易（只要不違背其買賣同時進行的特點）；據(jù)事先制定的職工福利計劃獲利等。[5]

此種情形被此次《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第4條第2項所采納。行為人需要出具先于交易之前存在的相關(guān)證據(jù)，從而證明其實施交易的合法性。即行為人并不是依據(jù)相關(guān)的內(nèi)幕信息而從事證券（期貨）交易，其所依據(jù)的是事先訂立的合同、指令、計劃來行事的。

3. 無法預(yù)料他人將利用泄露的信息交易證券

此種抗辯適用于內(nèi)幕信息人無意將相關(guān)內(nèi)幕信息泄露出去的情形。英國有學(xué)者認為，美國發(fā)生的“Dirks案件”就屬于“該人當時并未預(yù)料到他人會因其泄露該信息而對所涉證券進行交易，則其泄露內(nèi)幕信息的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易”的情況。Dirks將其調(diào)查結(jié)果告訴其客戶，只是從經(jīng)紀商的責任出發(fā)，有義務(wù)向其客戶提供有關(guān)證券及發(fā)行人的真實情況。如果該案發(fā)生在英國，就可以援引該項抗辯來換自己清白。[6]

筆者認為，此種抗辯情形可以適用于我國實務(wù)操作中。前文提到只要行為人知悉了內(nèi)幕信息，無論是公司內(nèi)部人員還是其近親屬、其他關(guān)系密切的人，甚至偶然得知公司內(nèi)幕信息的人，都負有誠信義務(wù)，不得將內(nèi)幕信息泄露給他人。然而實際生活中，并不是所有的人員都意識到其所經(jīng)手的信息是內(nèi)幕信息，并且不可能對所有人員賦以嚴格的誠信義務(wù)。如果一個不熟悉證券交易的人，僅僅因為其經(jīng)手的內(nèi)幕信息泄露并損害了市場的公平交易性就入罪，將會使得打擊面過大而失去了刑法的威嚴性。因此，在行為人無法意識到該信息為內(nèi)幕信息，并且不能預(yù)料到他人將利用該信息進行內(nèi)幕交易時，就不能動用刑法規(guī)制，但抗辯理由必須由行為人主動援引并證明（若其行為可被《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第3條中的情形所推定，則認定達不到證明標準）。

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》借鑒了外國的立法經(jīng)驗，在規(guī)定了入罪主體的類型和推定情形之后，首次列舉了內(nèi)幕交易罪的抗辯緣由。這既是對日益發(fā)展的證券、期貨市場層出不窮的新情況作出的回應(yīng)，也為司法實務(wù)操作提供了適用性強的參考標準。

三、內(nèi)幕信息敏感期間的判定

（一）內(nèi)幕信息形成時間的判定

內(nèi)幕信息的未公開性是指該信息尚未公開，尚未被證券市場上的有關(guān)證券投資者所獲悉。根據(jù)《刑法》第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員、非法獲取內(nèi)幕信息的人員只有在涉及證券的發(fā)行、證券交易或者其他對證交易價格有重大影響的信息尚未公開這一時間節(jié)點之前，本人或者建議他人從事相關(guān)證券交易或者泄露內(nèi)幕信息，才構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪。因此，內(nèi)幕信息的公開與否的時間節(jié)點就成為界定內(nèi)幕信息的關(guān)鍵所在，而內(nèi)幕信息是否公開的認定問題又直接決定了相關(guān)行為是否構(gòu)成犯罪。

1. 美國關(guān)于內(nèi)幕信息形成時間的判定

對于如何判斷相關(guān)內(nèi)幕信息是否實際公開，國外學(xué)者提出了一種非常重要的理論，即有效資本市場理論（Efficient Capital Markets Theory）。根據(jù)該理論，在一個有效的資本市場中，價格充分地反映了與上市公司有關(guān)的市場上的可獲取信息。[7]由于資本市場中所有的有價值信息都體現(xiàn)在證券價格上，因此，以最快的速度對這些價格信息進行操作，可以實現(xiàn)利潤最大化。[8]特定證券價格等同于投資者對信息的觀察結(jié)果。[9]例如某項公司內(nèi)部消息一旦被一定數(shù)量的投資者獲悉時，該公司的證券價格便會迅速發(fā)生波動，進而反映出對這一消息的感受與反應(yīng)。即特定內(nèi)幕信息能夠影響證券市場的交易情況時，可判定該信息已被公開。反之，則仍屬于尚未公開。美國證券法律實踐中比較傾向于運用有效資本市場理論，有的聯(lián)邦巡回上訴法院的判例中明確采用經(jīng)濟學(xué)分析方法，對涉案的證券進行數(shù)據(jù)分析，從證券價格反應(yīng)的角度判斷涉案內(nèi)幕信息是否實際公開。[10]由于我國對于有效資本市場理論的理解尚不深入，同時，該理論所依托的經(jīng)濟分析在金融理論上仍然存在一定的認識分歧，直接應(yīng)用于司法實踐并不穩(wěn)妥。所以，我國法律以及司法解釋并沒有采納有效資本市場理論的觀點判斷內(nèi)幕信息是否實際公開。

《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條明確規(guī)定內(nèi)幕信息敏感期是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間，并且通過準用性規(guī)定指向《證券法》對內(nèi)幕信息形成之時列舉的兩種情形，但是對內(nèi)幕信息公開標準①《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條第3款：內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露。僅限于國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體，顯得過于僵化，因此，必須將司法解釋對內(nèi)幕信息公開標準的界定予以細化。

2. 中國關(guān)于內(nèi)幕信息形成時間的應(yīng)然性判定

如何確定內(nèi)幕信息形成時間是判斷內(nèi)幕信息價格敏感期時間范圍的難點。對此，筆者認為，基于司法實踐中內(nèi)幕信息的復(fù)雜性與發(fā)展性，必須在充分掌握內(nèi)幕交易法律原理的基礎(chǔ)上，采取類型化認定的思路予以具體分析，從而通過司法解釋對內(nèi)幕信息公開標準進行界定。

第一，內(nèi)幕信息必須是真實可靠的信息，但并不要求相關(guān)內(nèi)幕信息已經(jīng)現(xiàn)實地確定。因為信息的形成直至最終確定是一個動態(tài)的過程，不能冒然地對信息的性質(zhì)進行判定。在認定相關(guān)證券內(nèi)幕信息的價格敏感期時，為了推斷內(nèi)幕信息尚未形成，從而簡單地基于相關(guān)信息尚處于不確定的狀態(tài)是不可取的。

第二，相關(guān)信息發(fā)展到將會對證券交易價格產(chǎn)生重大影響的程度實際上就屬于法律規(guī)定的“有重大影響”，便可以認定為內(nèi)幕信息。即通過對證券交易價格現(xiàn)實的關(guān)聯(lián)性變動來驗證相關(guān)信息是否具有重大影響。筆者認為，只要行為人實施的內(nèi)幕交易行為符合上述追訴標準，即使內(nèi)幕信息最終并沒有對證券或期貨價格產(chǎn)生重大影響，也可以對行為人以內(nèi)幕交易罪定罪處罰。因為對價格是否產(chǎn)生影響取決于證券市場而不取決于這種信息本身，只要相關(guān)重大事件發(fā)展到可能影響證券交易價格的程度，就應(yīng)當認定內(nèi)幕信息已經(jīng)形成。

第三，司法實踐中應(yīng)當根據(jù)判例綜合各種典型類型的內(nèi)幕信息形成時間、具體類型和發(fā)展特點，目標公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域等因素來判斷內(nèi)幕信息是否形成，因此無法設(shè)定一個統(tǒng)一的內(nèi)幕信息形成時間判斷標準。

（二）內(nèi)幕信息公開標準的判定

我國證券法理論中有觀點認為，信息公開的標準有三個：其一為通過全國性的新聞媒介公布該信息；其二為通過新聞發(fā)布會公布信息；其三為市場消化了該信息，即市場對該信息已作出反應(yīng)。[11]在上述時間節(jié)點之前的內(nèi)幕信息始終處于尚未公開的狀態(tài)。事實上，《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條中“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露”即是對信息公開標準的規(guī)定。根據(jù)《證券法》第67條、第70條、第75條的規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所是接收上市公司臨時報告的機構(gòu)，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)指定的媒體是負責發(fā)布信息公告的媒介，所有對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的內(nèi)幕信息都必須按照規(guī)定予以公告，上市公司有義務(wù)說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果，同時還必須將報告置備于公司住所、證券交易所供社會公眾查閱。誠然，我國法律對于證券二級市場信息公開的標準采取的是形式公開的標準。

然而，是否該形式公開標準易于司法機關(guān)操作判斷，也符合交易市場的“三公”原則呢？根據(jù)《證券法》中關(guān)于信息披露的規(guī)定，適用的是形式公開標準，即尚未被公眾知曉的重大信息在證券監(jiān)管機構(gòu)指定的媒體予以發(fā)布之時，應(yīng)當認定內(nèi)幕信息業(yè)已公開。[12]但也有學(xué)者認為應(yīng)當采取實質(zhì)公開標準，即內(nèi)幕信息按照法定形式披露之后，必須經(jīng)過一定時間被市場消化，才能認定為內(nèi)幕信息已經(jīng)公開。[13]

由于內(nèi)幕信息類型的多樣化，不同的內(nèi)幕信息有其特定化的形成邏輯。任何脫離上市公司內(nèi)幕信息的發(fā)展特點、具體類型、業(yè)務(wù)辦理時間等判斷內(nèi)幕信息形成時間的意見均不能為司法機關(guān)所采納。那么，內(nèi)幕信息形成之時是否必須將相關(guān)計劃、方案、決定、政策公之于眾呢？筆者認為答案應(yīng)當是否定的。在相關(guān)案例中，有的是確定標的公司，有的是確定具體操作的內(nèi)容，還有的是合同雙方達成一致意見。如果一定要等到相關(guān)信息在公開的媒體上發(fā)布、報道才起算內(nèi)幕信息的形成之時，則行為人可以利用內(nèi)幕信息知曉后至公開前的這段時間進行交易，從而規(guī)避內(nèi)幕信息敏感期的限制。這樣看來，《內(nèi)幕交易犯罪司法解釋》第5條第1款的規(guī)定就會與該條第3款關(guān)于“內(nèi)幕信息公開”的定義相矛盾。因此，有必要對“公開”的標準進行進一步的細化解釋。

筆者認為，原則上應(yīng)當以國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)絡(luò)等媒體披露信息的時間作為內(nèi)幕信息公開時間，但在市場消化滯后的情況下，相關(guān)內(nèi)部或?qū)I(yè)人員有了解信息的優(yōu)勢時，可將信息公開時間節(jié)點推至信息公布后五天，從而使得該部分相關(guān)內(nèi)部或?qū)I(yè)人員必須在信息公布五天后才能從事證券交易，保證了市場的相對公平性。另一種情況是在內(nèi)幕信息形成之后、尚未通過正式形式公開之前，目標公司的股價已經(jīng)開始異常波動，可以推定其被市場消化，達到信息公開的標準。即將信息公開時間節(jié)點提至信息公布之前，因為相關(guān)信息已經(jīng)由其他因素所反映，被市場交易者提前知曉，在此期間即便利用“內(nèi)幕”信息進行交易也不會對其他投資者造成不利影響，因為信息公開后其所承載價值遞減，已喪失秘密性，不再屬于“內(nèi)幕”信息了。

[1]張先明.“兩高”聯(lián)合出臺司法解釋指導(dǎo)司法機關(guān)正確辦理內(nèi)幕交易犯罪案件[N].人民法院報，2012-05-23.

[2]劉衍明.內(nèi)幕交易罪的理解與適用[J].中國檢察官，2009，（6）.

[3]劉憲權(quán).論內(nèi)幕交易罪最新司法解釋及法律適用[J].法學(xué)家，2012，（5）.

[4]Gil Brazier, Insider Dealing: Law and Regulation, pp.146-147, (1996).

[5]高如星，王敏祥.美國證券法[M].法律出版社，2000.

[6]Gil Brazier, Insider Dealing: Law and Regulation, pp.152, (1996).

[7]Eugene F. Fama, Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work, 25 Journal of Finance 383, 384 (1970).

[8]Eugene F. Fama, Foundation of Finance: Portfolio Decision and Securities Prices, Basic Books, 1976, p. 136.

[9]Ronald J. Gilson &Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 Virginia Law Review 549, 522 (1984).

[10]United States v. Nacchio, 537 F. 3d 1062, 10th Cir. 2009.

[11]陳曉.論對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制[A]//梁慧星.民商法論叢（第五卷）[M].法律出版社，1996.

[12]顧肖榮，張國炎.證券期貨犯罪比較研究[M].法律出版社，2003.

[13]劉憲權(quán).內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪若干疑難問題探析[J].犯罪研究，2003，（2）.

[14]謝杰. 內(nèi)幕交易最新司法解釋實踐應(yīng)用疑難問題研究[J].法學(xué)，2012，（10）.

[15]張小寧，解永照.證券內(nèi)幕交易罪行為的比較法研究[J].吉林公安高等?？茖W(xué)校學(xué)報，2011，（4）.

Identif cation of Main Objective Elements of Insider Dealing——From the Perspective of American Regulations on Dealing with the Crime in Security Sector

Hu Xuyu
(Shanghai Minghang People’s Procuratorate, Shanghai 201199, China)

With the Chinese people’s investment notion strengthening, security trade has become indispensible in our national economy. Related with this, insider dealing, inside information disclosure and the like not only happen frequently but also appear in various forms and have different characteristics. The supreme people’s court and supreme people’s procuratorate enacted the Judicial Interpretation targeting the insider trading in May, 2012. Accordingly, based on the American theory, laws and cases related with insider dealing, suggestions are put forward that the Interpretation of Applied Legal Provisions on Dealing with Insider Dealing and Inside Information Disclosure in Criminal Cases should be amended and perfected.

Insider Dealing; Security; Judicial Interpretation; America; Judicial Practice

D915.3

A

1008-5750(2014)02-0058-(07)

10.13643/j.cnki.issn1008-5750.2014.02.010

2013-12-23 責任編輯：陳 匯

胡旭宇（1989- ），女，上海市閔行區(qū)人民檢察院辦公室書記員，碩士，研究方向為刑法。