再談如何更好地監(jiān)管證券市場

鄭雅文

（西安外國語大學(xué)，陜西 西安 710077）

一、引言

2013 年3 月2 日，萬福生科發(fā)布財務(wù)公告，終于承認(rèn)財務(wù)造假。2013 年8 月16 日11 點(diǎn)05 分，因光大證券的內(nèi)幕交易問題致使大盤指數(shù)更是出現(xiàn)一分鐘內(nèi)超5%的巨大波動。不難看出，應(yīng)對突發(fā)事件的遲緩性和應(yīng)對不足都凸顯出了我國證券市場監(jiān)管問題多多。

我國證券監(jiān)管是指我國監(jiān)管部門或人員對證券市場的各方參與人進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)督，對違法違規(guī)行為予以糾正、警告、處罰并公告。眾所周知，中國的證券市場發(fā)展是存在較多的歷史遺留問題的，所以從一定程度上講，這就伴隨有很多中國“特色”問題，而這些問題也在我國證券市場走向完善與繁榮的路上逐漸暴漏。我國作為新興經(jīng)濟(jì)體大國，應(yīng)重視證券市場發(fā)展的弊病凸顯，參照發(fā)達(dá)國家證券市場走過的路，結(jié)合中國目前發(fā)展現(xiàn)狀以及種種現(xiàn)實問題予以適當(dāng)性的改革措施，方能使我國證券市場監(jiān)管達(dá)到更好的完善。我國的監(jiān)管體制同主要發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體制類似，同屬集體監(jiān)管體制，以國家行政監(jiān)管為主，輔以行業(yè)自律組織監(jiān)管。但與發(fā)達(dá)國家不同的是，我國是先有行政監(jiān)管，而后有自律監(jiān)管，即先有法后有市場。然而，西方資本主義在中世紀(jì)早期就嶄露頭角。14、15 世紀(jì)，地中海地區(qū)手工業(yè)和商業(yè)貿(mào)易繁榮，社會化大生產(chǎn)需要資金的推動，從而使金融業(yè)產(chǎn)生，證券市場也應(yīng)運(yùn)而生。在資本主義的國家政治體制以及西方文化中的契約精神的作用之下，從喬納森咖啡館到梧桐樹協(xié)定再到華爾街湯迪咖啡館，在未被正式以法律形式規(guī)范，僅以契約形式開展的情況下，證券交易蓬勃發(fā)展。直到1929 年大危機(jī)之前，除了1911 年由堪薩斯州頒布的《藍(lán)天法》之外，美國聯(lián)邦政府并不干預(yù)證券交易。1929 年大危機(jī)之后“凱恩斯主義”盛行，美國先是頒布《格拉斯——斯蒂格爾法》使銀行業(yè)與證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的時代暫時終結(jié)（事實證明此法僅是時代的產(chǎn)物）后來又有了《1933 年證券法》和《1934 年證券法》。這兩部法律是美國證券法的核心，主要著重規(guī)范上市公司信息披露和市場公平交易問題，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易等證券市場違法違規(guī)行為。1934 年美國成立了證券監(jiān)督管理委員會（SEC），隸屬準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)利、獨(dú)立于政府各部門、對國會負(fù)責(zé)。相較于美國，我國的證券市場與證券法律的建立都有著比較濃重的特色意味。建立初期的主要功能就是為國企改革和融資提供便利，建立的主要目的帶有比較強(qiáng)烈的計劃特色，以至于在很多制度、法規(guī)設(shè)立的時候也就缺少嚴(yán)格有效、完全適應(yīng)市場變化的機(jī)制。

二、我國證券市場行政監(jiān)管問題

（一）信息披露問題

從我國證券市場成立初期，就逐步顯現(xiàn)出了這一問題。上市公司的高級管理人員利用職務(wù)之便，聯(lián)合會計師事務(wù)所相關(guān)人員、證券中介機(jī)構(gòu)相關(guān)人員，偽造定期披露的財務(wù)報告，篡改相關(guān)數(shù)據(jù)，披露嚴(yán)重失實的虛假信息等等，抬升二級市場股價，促使投資人進(jìn)行盲目投資，已達(dá)到上市公司圈錢套利的目的。今年以來，萬福生科、陽煤化工等上市公司皆因財務(wù)造假遭到證監(jiān)會的調(diào)查。其中，萬福生科、光大證券均遭到了證監(jiān)會開出巨額罰單和嚴(yán)厲處罰。

然而，雖然證監(jiān)會對于此類違法違規(guī)事件給予了較為嚴(yán)厲的行政處罰，但是所謂的虛假陳述應(yīng)該如何界定呢？法律中并未給出較為詳細(xì)的闡述。另外，證監(jiān)會規(guī)定必須向外界披露的內(nèi)容是以上市公司的名義對外披露，然而外界散布虛假信息的可能是其他的相關(guān)責(zé)任人，這就造成了在事件爆發(fā)后，公司作出了并不令人滿意的甚至是有撇清責(zé)任、有意遮掩意味的公告等，再次誤導(dǎo)投資者。

信息披露不充分主要表現(xiàn)為上市公司對可能影響其證券買賣活動及對其價格有重大影響的信息披露時存在重大遺漏或者未能予以披露。在今年四月份未能完全地披露關(guān)聯(lián)交易的勤上光電被媒體曝光。其未在招股書中披露與品尚光電、芭頓照明的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并在財務(wù)報告中隱瞞披露與上述關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易，涉嫌信息披露違規(guī)。但并未遭到證監(jiān)會的嚴(yán)查，只是要求公司內(nèi)部自查，且其保薦機(jī)構(gòu)國信證券在事后披露的公告中稱未發(fā)現(xiàn)問題。

信息披露的及時性問題主要表現(xiàn)在證監(jiān)會給予上市公司披露的準(zhǔn)備時間過長，從而有可能導(dǎo)致相關(guān)人員利用相對較長的準(zhǔn)備時長進(jìn)行內(nèi)幕交易，也可能給很多投資人造成為時已晚的投資遺憾。

（二）市場脆弱性問題

IPO 暫停期間，市場上的傳言可以說是滿天飛。很多“權(quán)威機(jī)構(gòu)、專業(yè)人士”都紛紛預(yù)測IPO 開閘在即，導(dǎo)致市場產(chǎn)生了多次大的波動；另外，陳永洲事件也應(yīng)該給予投資者們以反思。從去年一直持續(xù)到今年，新快報記者陳永洲對于中聯(lián)重科“虛增利潤”、“利益輸送”、“畸形營銷”及涉嫌財務(wù)造假等一系列的失實報道已經(jīng)對中聯(lián)重科的股價造成了相當(dāng)大的波動。無論是媒體，還是所謂的“權(quán)威機(jī)構(gòu)”，這些人散布虛假信息已經(jīng)嚴(yán)重擾亂了證券市場正常秩序，同時也給眾多投資人造成了嚴(yán)重?fù)p失。我國《證券法》第78 條明文規(guī)定：“禁止國家工作人員、傳播媒介人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券市場信息真實、客觀，禁止誤導(dǎo)?！钡?06、207 條則對此類違法現(xiàn)象給出了相應(yīng)的處罰措施。我國《證券法》規(guī)定的內(nèi)容較為詳實，但是其中不免有些問題值得商榷。我國相較于發(fā)達(dá)國家對于以上違法行為的處罰力度還是太??；投資者受到損失之后的賠償并未詳細(xì)陳述；證監(jiān)會并未有足夠權(quán)力處罰相關(guān)國家工作人員。

（三）內(nèi)幕交易問題

我國《證券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。下列信息皆屬內(nèi)幕信息：（一）本法第六十七條第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增資的計劃；（三）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；（四）公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；（五）公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（六）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；（七）上市公司收購的有關(guān)方案；（八）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

我國證券法雖然對與如何界定內(nèi)幕交易給出了相關(guān)依據(jù)，但是在實際的操作過程中，證監(jiān)會對于內(nèi)幕信息的界定仍然存在問題。比如大型公募基金管理人在建倉時利用尚未公布的信息以及龐大的資金量對相關(guān)上市公司的股價乃至整個市場都有著極大影響，但是證監(jiān)會對于此類的內(nèi)幕信息未有明確界定和監(jiān)督機(jī)制。另外，中小投資者資金數(shù)額較小、較分散飽受內(nèi)幕信息所害，被欺騙，被誘導(dǎo)現(xiàn)象層出不窮。如何從根本上杜絕內(nèi)幕交易，還應(yīng)該有更加嚴(yán)格和透明的監(jiān)督機(jī)制和監(jiān)督責(zé)任人以及嚴(yán)厲嚴(yán)格的處罰處理機(jī)制。

針對此類違法行為，我國目前僅有采取警告、罰款、沒收非法所得和責(zé)令內(nèi)幕整改等行政手段，而且未要求進(jìn)行內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的自然人或者法人承擔(dān)民事賠償責(zé)任或者刑事責(zé)任。在罰款金額方面，我國的罰款數(shù)額也很少。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國20 世紀(jì)80 年代對于內(nèi)幕交易的平均罰款倍率是1:1，最高罰款倍率是9.29:1；而我國2010 年這一數(shù)據(jù)是0.126:1，最高罰款倍率也只是0.372:1。美國對于內(nèi)幕交易的處罰要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我國的處罰嚴(yán)厲。

三、我國證券市場行政監(jiān)管改革建議

（一）保證證監(jiān)會的獨(dú)立性

眾所周知，獨(dú)立性對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講是至關(guān)重要的。先進(jìn)的發(fā)達(dá)國家的各類金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有嚴(yán)格的獨(dú)立性要求。美國證監(jiān)會的權(quán)力則來源于人民。中國證監(jiān)會的權(quán)力來源于國務(wù)院。于是就有學(xué)者認(rèn)為，我國證監(jiān)會的成立是國家干預(yù)證券市場的標(biāo)志。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性通常體現(xiàn)在人員委派、經(jīng)費(fèi)來源等方面。我國證券市場建立初期就是秉著為國有企業(yè)脫貧解困的方針，所以源頭上就代表了國家利益，并非人民意志，所以正本清源，解決獨(dú)立性缺乏問題才是最首要的。獨(dú)立性問題的解決，有助于加強(qiáng)信息披露、內(nèi)幕交易、市場操縱等等方面的執(zhí)法效率和處罰強(qiáng)度，震懾整個市場，以維護(hù)穩(wěn)定向上的發(fā)展趨勢。

（二）保護(hù)投資者利益

我國證券市場成立以來，上市公司上市圈錢的案例屢見不鮮，此類問題尤以創(chuàng)業(yè)板為甚。眾所周知，我國證券市場原上市公司藍(lán)田股份就是一個上市圈錢，榨取投資者辛苦錢的典型案例。然而國家政策在市場成立之初就向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)傾斜，廣大投資者尤其是中小股民深受市場殘害?，F(xiàn)如今，暫停一年多的IPO 重啟，市場又一次擴(kuò)容，如果不解決上述問題，投資者流失過多，必然導(dǎo)致整個市場無法反應(yīng)上市公司內(nèi)在價值，致使很多優(yōu)質(zhì)公司失去融資能力，整個市場作用下降。證監(jiān)會作為證券市場的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，有責(zé)任也有義務(wù)對廣大股民負(fù)責(zé)。

（三）證監(jiān)會基層監(jiān)管權(quán)力應(yīng)下放給自律監(jiān)管部門

我國證監(jiān)會對于證券市場的監(jiān)管可謂是家長式的監(jiān)管模式，大大小小，事無巨細(xì)，全部大包大攬。然而，很多原本可以交由自律部門管理的事務(wù)以及可以有市場自發(fā)解決的事務(wù)就全部落在了證監(jiān)會的身上。證監(jiān)會本身的監(jiān)管中心并不明確，導(dǎo)致很多違法違規(guī)現(xiàn)象仍然猖獗。正因如此，如此大包大攬的做法是自律監(jiān)管部門作用大大下降，同時，也打壓了市場的作用，從而制約了我國證券市場的繁榮發(fā)展。

（四）完善退市機(jī)制

眾所周知，我國證券市場的上市公司退市難已經(jīng)成為亟待解決的問題。從2001 年4 月PK 水仙退市至今，我國證券市場一直鮮有公司退市。越來越多的公司謀求上市，退市公司卻十分罕見，這導(dǎo)致了整個市場擴(kuò)容嚴(yán)重，然而，我們的上市公司真的大部分都是優(yōu)質(zhì)公司嗎？這原因還是因為我們證券市場成立之初就是秉承著為國有企業(yè)脫貧解困的目的建立的?！皣?yán)進(jìn)寬出”使市場對于國有企業(yè)而言產(chǎn)生了政策傾斜。市場上對于業(yè)績不佳的上市企業(yè)，我國制度上予以“ST”、“*ST”等方式予以區(qū)分，但是很多ST 股轉(zhuǎn)身變?yōu)闅べY源。在IPO 暫停的一年時日里，證券公司幾乎瘋搶殼資源，借殼上市成為新的寵兒。更有甚者，在信息披露中預(yù)示即將資產(chǎn)重組摘帽的ST類公司會受到市場短期熱捧，這也為監(jiān)管問題埋下了諸多隱患。針對此類現(xiàn)象，應(yīng)該從制度上予以改革，ST 等加帽方式應(yīng)該適當(dāng)摒棄，強(qiáng)化退市意義，促進(jìn)資源優(yōu)化、合理配置，謹(jǐn)防市場劣質(zhì)資源占據(jù)資金攪動市場。針對此類問題，可以借用發(fā)達(dá)國家證券市場的經(jīng)驗，建立一系列的退市指標(biāo)體系，簡化退市手續(xù)，或者也可建立市場做空機(jī)制或加快“兩融”發(fā)展，拓寬合理做空渠道，從而使市場自身發(fā)揮作用已到達(dá)完善市場的目的。

（五）盡快落實問題，確保穩(wěn)定性監(jiān)管

按照我國目前的發(fā)展趨勢，資本市場逐步開放，人民幣資本項目下可兌換進(jìn)程加快，互聯(lián)網(wǎng)金融概念興起，金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營等趨勢愈發(fā)明顯。整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險范圍逐步擴(kuò)大，這也就表明了監(jiān)管問題迫在眉睫。設(shè)立一個對于整個金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險防范的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求越來越強(qiáng)烈。我國政府應(yīng)該盡快落實各項問題，設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

（六）協(xié)調(diào)各個監(jiān)管部門

我國的各個金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)作用不明顯導(dǎo)致了監(jiān)管效率較低。在此問題上，我國可以借鑒發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管模式。在美國，作為中央銀行的美聯(lián)儲是起市場導(dǎo)向性作用的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國應(yīng)該明確一個主導(dǎo)者來促進(jìn)協(xié)調(diào)機(jī)制的有效運(yùn)行。其次，可以設(shè)立一個在這個監(jiān)管主導(dǎo)者內(nèi)部的統(tǒng)籌各部門的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，來負(fù)責(zé)各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)工作。

[1]李哲.《金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達(dá)國家的基本經(jīng)驗及啟示》.載于《社會主義研究》，2013 年第2 期.

[2]陳斌彬.《我國證券市場法律監(jiān)管的多維透析——后金融危機(jī)時代的思考與重構(gòu)》.合肥工業(yè)大學(xué)2012 年版，第104、105、116、118 頁.

[3]林向榮主編.《證券管理與證券法》.群眾出版社第1989 年版，第209 頁.

[4]吳曉求等.《中國資本市場研究報告（2013）》.北京大學(xué)出版社2013 年版，第317、322 頁.