朱民武

（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

融資融券(Securities Margin Trading)又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為，包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。最早有記載的賣空交易發(fā)生于17世紀(jì)的荷蘭，經(jīng)過(guò)幾百年的發(fā)展，全球大多數(shù)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已經(jīng)引入買空和賣空交易機(jī)制。在新興證券市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)處于發(fā)展階段且存在各種制度性問(wèn)題，因此，這些市場(chǎng)在發(fā)展初期都不允許賣空，但隨著本國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度的提高和自身市場(chǎng)制度建設(shè)的日益完善，新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始引入賣空交易機(jī)制,如阿根廷(1999)、智利(1999)、波蘭(2000)、希臘(2001)和秘魯(2002)等。有學(xué)者對(duì)世界范圍內(nèi)賣空交易調(diào)查后發(fā)現(xiàn)(Anchada&Hazem，2005)[1]，早在20世紀(jì)90年代之前，有64%的成熟證券市場(chǎng)允許賣空，而僅有10%的新興市場(chǎng)允許賣空；至2002年，允許賣空的成熟市場(chǎng)占95%，允許賣空的新興證券市場(chǎng)增加至31%。目前，在發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))資本市場(chǎng)融資融券交易量占總證券交易量的比重基本能達(dá)到15%以上水平，美國(guó)為16%～20%，日本為15%，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為20%～40%。

我國(guó)資本市場(chǎng)自建立以來(lái)長(zhǎng)期缺乏做空機(jī)制，而已有文獻(xiàn)的研究成果表明，若市場(chǎng)不允許賣空，悲觀的投資者只能被迫消極地“用腳投票”離場(chǎng)，導(dǎo)致負(fù)面信息無(wú)法有效反映到股票價(jià)格中，股票價(jià)格往往反映最樂(lè)觀的信息，股票價(jià)格會(huì)被高估(Miller，1977)[2]，不能反映股票真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值；因?yàn)椴荒苜u空，股票投資者只能通過(guò)追漲獲利，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能有效規(guī)避，當(dāng)股票市場(chǎng)供求失衡時(shí)，股票價(jià)格易于出現(xiàn)過(guò)度上漲或過(guò)度下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性較大。中國(guó)資本市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制這一制度設(shè)計(jì)缺陷顯然不利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)引入做空機(jī)制已顯得非常必要。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展壯大和證券市場(chǎng)法制建設(shè)的不斷完善，證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的條件已經(jīng)成熟，經(jīng)過(guò)多年的準(zhǔn)備與嘗試，2010年3月31日，融資融券正式開(kāi)始市上市交易，中國(guó)A股市場(chǎng)從此告別了單邊做多時(shí)代。2010年3月31日，滬市資融融券首日余額為584.9萬(wàn)元，隨后融資融券交易余額增速迅猛；2012年12月31日，滬市融資融券余額達(dá)617.66億元，較交易首日融資融券余額出現(xiàn)巨幅增長(zhǎng)；2013年9月，融資融券標(biāo)的股也由最初的90只擴(kuò)展到現(xiàn)在的700只，占A股上市股票總數(shù)的比例超過(guò)40%。

隨著融資融券交易額的快速增長(zhǎng)，融資融券交易對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的影響也倍受關(guān)注，融資融券交易是否會(huì)加劇A股市場(chǎng)波動(dòng)，是否會(huì)提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性，是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等一系列問(wèn)題都有待深入研究，但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)融資融券問(wèn)題的研究不多。翟愛(ài)梅和鐘山(2012)[3]利用雙重差分模型研究賣空機(jī)制對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，但樣本局限于在香港市場(chǎng)允許賣空的H股；楊德勇和吳瓊(2011)[4]從流動(dòng)性和波動(dòng)性角度分析融資融券對(duì)滬市A股影響，但僅用不到一年的數(shù)據(jù)樣本作為時(shí)間序列研究樣本略顯不足。文章與已有文獻(xiàn)的不同之處在于：以上海證券交易所近三年的融資融券日交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，基于VAR模型系統(tǒng)地考察融資融券交易余額與股價(jià)之間的相互影響，結(jié)合我國(guó)融資融券交易的最新特征并利用相關(guān)理論對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果做出解釋。

文章余下內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)整體影響的實(shí)證分析；第四部分為結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外賣空交易對(duì)股價(jià)影響研究的文獻(xiàn)比較豐富，不過(guò)并未形成一致結(jié)論，歸納起來(lái)主要有三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易不會(huì)加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)或是存在賣空約束會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)。Woolridge&Dickinson(1994)[5]通過(guò)分析紐約證券交易所(NYSE)、美國(guó)證券交易所(AMEX)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)三個(gè)證券交易市場(chǎng)及單個(gè)公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：賣空和股價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計(jì)上不顯著，賣空行為并沒(méi)有導(dǎo)致股價(jià)下跌。Anchada&Hazem(2005)[1]利用111個(gè)國(guó)家賣空管制和放開(kāi)不同階段的股價(jià)歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)也收集到賣出期權(quán)的歷史數(shù)據(jù)，利用面板數(shù)據(jù)回歸和事件研究法分析賣空限制的影響發(fā)現(xiàn)：當(dāng)賣空可行的時(shí)候，股票收益的波動(dòng)性降低，市場(chǎng)流動(dòng)性提高，實(shí)證結(jié)果表明，允許賣空可以提高市場(chǎng)質(zhì)量；不過(guò)，沒(méi)有證據(jù)表明賣空限制會(huì)影響收益的偏度水平或市場(chǎng)崩盤(pán)的概率。Chang et al.(2007)[6]利用事件研究法研究香港股市賣空限制對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：賣空限制會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)過(guò)高，與Miller(1977)[2]年的觀點(diǎn)一致：認(rèn)為賣空限制會(huì)阻止一些負(fù)面消息反映在股票價(jià)格中，進(jìn)而導(dǎo)致股票估價(jià)過(guò)高。Beber&Pagano(2011)[7]針對(duì)對(duì)2007-2009年金融危機(jī)期間各國(guó)對(duì)賣空禁止或限制的情況，利用面板數(shù)據(jù)和匹配方法研究禁止賣空對(duì)流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和股票價(jià)格產(chǎn)生的影響，結(jié)論認(rèn)為：禁止賣空會(huì)降低流動(dòng)性，對(duì)小盤(pán)股和沒(méi)有上市期權(quán)的公司影響尤為明顯；禁止賣空減緩了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，特別是在熊市行情中；同時(shí)禁止賣空不利于價(jià)格穩(wěn)定。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)或無(wú)益于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。Angel(1997)[8]利用紐約證券交易所TORQ數(shù)據(jù)庫(kù)1990年11月1日至1991年1月31日44家公司的電子SuperDot系統(tǒng)的訂單，通過(guò)對(duì)賣空單高頻信息的梳理研究后發(fā)現(xiàn)：賣空對(duì)隨后買價(jià)和賣價(jià)的影響小于常規(guī)的賣出，不過(guò)賣空仍會(huì)導(dǎo)致賣價(jià)的下跌。Lamont&Stein(2004)[9]通過(guò)對(duì)歷史上不同時(shí)代的累積的賣空余額研究也發(fā)現(xiàn)，套利者不愿意對(duì)賭積聚的錯(cuò)誤定價(jià)，賣空也無(wú)益于整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的影響不確定。Bai et al.(2006)[10]通過(guò)建立的一個(gè)完全理性預(yù)期的一般均衡模型，模型表明在信息不對(duì)稱的情況下，賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響是不確定的。

國(guó)內(nèi)也有不少研究融資融券交易對(duì)股價(jià)影響的文獻(xiàn)。在A股市場(chǎng)開(kāi)展融資融券交易之前，學(xué)者們主要是利用海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。廖士光和楊朝軍(2005a)[11]利用香港證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究表明，賣空機(jī)制推出之后，市場(chǎng)波動(dòng)性呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)的趨勢(shì)，但是兩者之間不存在因果關(guān)系。廖士光和楊朝軍(2005b)利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：臺(tái)灣股票賣空額和股票指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，賣空機(jī)制不會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，反而有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。王旻、廖士光和吳淑琨(2008)利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)的融資融券交易數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明，融資買空與融券賣空交易未對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性水平產(chǎn)生顯著影響。陳淼鑫和鄭振龍(2008)[12]的研究則以37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)作為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，賣空不會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性，反而可以降低市場(chǎng)崩盤(pán)的概率。

中國(guó)A股開(kāi)展融資融券交易后，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了利用A股融資融券交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的少量文獻(xiàn)。楊德勇和吳瓊(2011)[4]利用滬市融資融券交易余額數(shù)據(jù)研究融資融券交易對(duì)滬市A股流動(dòng)性與波動(dòng)性的影響，結(jié)論認(rèn)為融資融券機(jī)制和整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但與市場(chǎng)流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；同時(shí)利用事件研究法分析融資融券交易對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響，研究表明：融資融券交易對(duì)個(gè)股波動(dòng)性起到一定平抑作用，并提升個(gè)股流動(dòng)性。廖士光(2011)則利用事件研究法對(duì)滬深證券市場(chǎng)融資融券標(biāo)的證券確定與調(diào)整事件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：融資標(biāo)的有助于提升標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)格，融資融券交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能有限。翟愛(ài)梅和鐘山(2012)[3]利用雙重差分模型對(duì)A+H股公司的A股和H股的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論認(rèn)為：金融危機(jī)前，賣空機(jī)制能有效抑制價(jià)格波動(dòng)；金融危機(jī)期間，賣空機(jī)制會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)；金融危機(jī)后，賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)影響不顯著。

從上文綜述得知，賣空機(jī)制對(duì)于股價(jià)的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)各異，學(xué)者們對(duì)于賣空機(jī)制研究以實(shí)證方法為主；國(guó)外研究賣空問(wèn)題的文獻(xiàn)較多，理論比較成熟，但國(guó)內(nèi)研究賣空問(wèn)題的文獻(xiàn)還比較少，融資融券對(duì)于A股的影響有待學(xué)者們繼續(xù)深入研究，從不同視角、利用不同實(shí)證方法研究融資融券交易對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

三、融資融券交易余額對(duì)我國(guó)股價(jià)影響的實(shí)證分析

1.指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）買空賣空指標(biāo)

文章以上海證券交易所融資融券余額日數(shù)據(jù)作為買空賣空指標(biāo)來(lái)衡量A股市場(chǎng)買空賣空規(guī)模，用Smt來(lái)表示；融資融券余額日對(duì)數(shù)變化率，用Lsmt來(lái)表示；Lsmtt為第t日融資融券余額交易對(duì)數(shù)變化率，Smtt為上海證券交易所第t日的融資融券余額。

（2）股票指數(shù)

基于融資融券余額選自上海證券交易所，文章選取上證綜合指數(shù)衡量股票價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，用Shindex表示；上證綜合指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率，用Return表示；Returnt為上證綜合指數(shù)第t日的對(duì)數(shù)收益率，Shindext為上證綜合指數(shù)低t日的收盤(pán)價(jià)。

文中所使用的上證綜合指數(shù)日數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，融資融券余額日變化率根據(jù)上交所網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理而成，樣本期間自2010年3月31日至2012年12月31日，總共672個(gè)交易日。

2.實(shí)證分析方法

文章首先利用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)兩個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，如果兩個(gè)變量都為非平穩(wěn)且具有相同的單整階數(shù)，則有必要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，確定上證綜合指數(shù)和融資融券交易余額之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，文章同時(shí)采用Engle-Granger和Johansen兩種協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。為進(jìn)一步確定變量間的因果關(guān)系，使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(Granger Causality Test)方法進(jìn)行驗(yàn)證。在確定變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立向量誤差修正模型(VEC)進(jìn)行變量短期關(guān)系分析。文章實(shí)證檢驗(yàn)通過(guò)STATA12.0實(shí)現(xiàn)。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

（1）單位根檢驗(yàn)

在運(yùn)用回歸方法研究時(shí)間序列之間關(guān)系之前，先要確定原序列是否平穩(wěn)，如果原序列為非平穩(wěn)，很可能得到的結(jié)果沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)意義，即所謂的偽回歸(Spurious Regression)。因此，有必要首先檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)序列(Shindex)和融資融券余額序列(Smt)的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的方法主要是單位根(Unit Root)檢驗(yàn)方法，即檢驗(yàn)原序列是否存在單位根，若原序列存在單位根，則序列非平穩(wěn)；否則，原序列為平穩(wěn)。Shindex和Smt的原序列和一階差分序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 Shindex和Smt的單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表1單位根檢驗(yàn)的結(jié)果中得知，在研究的672個(gè)交易日期間，雖然在5%和10%顯著水平下，融資融券余額(Smt)的原序列拒絕原假設(shè)，但在更高的1%顯著性水平下，Smt和Shindex原序列ADF檢驗(yàn)的絕對(duì)值都小于臨界值，表明γ值都不顯著的異于0，都不能拒絕原假設(shè)，Smt和Shindex原序列都存在單位根，兩個(gè)序列都不平穩(wěn)。不過(guò)它們一階差分的ADF值都顯著地異于1%顯著水平下的臨界值，表明γ都顯著的異于0，都拒絕H0：γ=0的原假設(shè)，進(jìn)而說(shuō)明Smt和Shindex的一階差分序列都為平穩(wěn)的I(0)過(guò)程，因此，時(shí)間序列Smt和Shindex都為單整的I(1)過(guò)程。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于兩組或者兩組以上存在單位根的時(shí)間變量序列而言，如果它們的線性組合平穩(wěn)，則表明這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的方法通常有三種(Enders，2012)[13]，但是文章的研究選擇Engle-Grange和Johansen這兩種協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證結(jié)果是否一致。

前文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，Smt和Shindex兩個(gè)時(shí)間序列都為單整的I(1)過(guò)程，所以有必要對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。先用Engle-granger檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。確定兩個(gè)時(shí)間序列單整階數(shù)都為1后，直接用Shindex對(duì)Smt進(jìn)行回歸，然后對(duì)回歸方程得到的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2結(jié)果得知，雖然在1%顯著性水平下不顯著，但在5%顯著性水平下能拒絕原假設(shè)，即在5%顯著性水平下兩變量存在協(xié)整關(guān)系，表明我國(guó)A股市場(chǎng)上證綜合指數(shù)和融資融券余額之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

下面用Johansen檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。該方法檢驗(yàn)前先要確定VAR模型的最優(yōu)滯后長(zhǎng)度。文章根據(jù)STATA12.0軟件中的信息準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)HQIC和SBIC選擇的最佳滯后長(zhǎng)度為2，AIC選擇的最佳滯后長(zhǎng)度為4，所以選擇2為VAR模型的最優(yōu)滯后長(zhǎng)度。

通過(guò)STATA12.0對(duì)Smt和Shindex兩個(gè)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得到的結(jié)果如表3。

表2 殘差序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果(obs：671)

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在1%顯著水平下Johansen協(xié)整檢驗(yàn)拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，這表明Smt和Shindex兩個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。另外，標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的符號(hào)為正，這表明兩者之間呈現(xiàn)一種正向變動(dòng)關(guān)系，主要原因在于我國(guó)現(xiàn)階段融資買空交易占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，樣本期內(nèi)融資買空交易余額占融資融券余額的比例都在90%以上：當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，市場(chǎng)彌漫著樂(lè)觀情緒，投資者看好后市，為獲得更大的收益，有條件的投資者會(huì)融資買入更多的看漲股票，融資買空數(shù)量隨著股價(jià)的上升大幅增加，由于融資買空占據(jù)主導(dǎo)地位，融資融券余額也隨著股價(jià)的上升而增加。不過(guò)這種行情不會(huì)一直持續(xù)下去，隨著股價(jià)的持續(xù)上漲，敏銳的投資者會(huì)意識(shí)到市場(chǎng)已積聚過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始賣出股票并會(huì)增加融券賣出量，但由于我國(guó)現(xiàn)階段投資者受賣空政策和賣空的便利性的制約，賣空本身所能增加的股票供應(yīng)量有限，但隨著賣空數(shù)量的增加，它向市場(chǎng)釋放出強(qiáng)烈的股價(jià)見(jiàn)頂信號(hào)，投資者會(huì)拋售手中的現(xiàn)貨頭寸，同時(shí)先前的融資買空者需在高位賣出先前買空的股票，用以償還買空所融入的資金，市場(chǎng)的股票供給量顯著增加，從而能有效抑制股票價(jià)格泡沫的過(guò)度膨脹。而當(dāng)股票指數(shù)下跌時(shí)，市場(chǎng)悲觀氣氛濃厚，融資買空交易量急劇減少，融券賣空交易增加，但是賣空的增加量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于買空的減少量，融資融券交易總額隨著股價(jià)的下跌減少，不過(guò)這種下跌行情也不會(huì)一直持續(xù)。當(dāng)股票價(jià)格下跌一定幅度時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的投資者認(rèn)為投資價(jià)值凸顯，會(huì)選擇在低位提前融資買入，增加了股票需求，同時(shí)隨著買空數(shù)量的增加向市場(chǎng)釋放出一種見(jiàn)底信號(hào)，帶動(dòng)其他投資者買入更多的價(jià)格低估股票，這樣能有效抑制股票價(jià)格過(guò)度下跌。因此，融資融券交易余額與股票指數(shù)的這種正向變動(dòng)關(guān)系主要是因?yàn)槲覈?guó)融資買空和融券賣空的“跛足”行情導(dǎo)致，融資買空起著絕對(duì)主導(dǎo)作用，融券賣空交易量有限，主要起一種信號(hào)暗示作用。

以上研究通過(guò)兩種不同的檢驗(yàn)方法都得出在5%顯著性水平下Smt和Shindex兩個(gè)變量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)

上文的Engle-grange和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果都表明在5%顯著性水平下，Smt和Shindex兩個(gè)時(shí)間序列之間存在一個(gè)協(xié)整向量，即兩個(gè)變量之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，下面將進(jìn)一步來(lái)分析兩者之間的因果關(guān)系，所用方法為被廣泛采用的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法。

因?yàn)镾mt和Shindex兩個(gè)時(shí)間序列為非平穩(wěn)，所以先對(duì)兩變量先進(jìn)行差分再進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。由于Granger因果檢驗(yàn)對(duì)于滯后階數(shù)的選擇非常敏感，不同的滯后階數(shù)會(huì)導(dǎo)致不同的檢驗(yàn)結(jié)果，所以在進(jìn)行檢驗(yàn)前先要確定好合適的滯后階數(shù)。同樣，在STATAL12.0中采用AIC和BIC的信息準(zhǔn)則進(jìn)行選擇，最后確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2，基于VAR的一次差分后Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4所報(bào)告的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：當(dāng)原假設(shè)為ΔSmt不是ΔShindex的Granger因時(shí)，P值為0.591，即使在5%顯著性水平下也不能拒絕原假設(shè)，因此，ΔSmt不是ΔShindex的Granger因；當(dāng)原假設(shè)為ΔShindex不是ΔSmt的Granger因時(shí)，P值接近于0，即使在1%顯著性水平下也能高度拒絕原假設(shè)，即表示ΔShindex是ΔSmt的Granger因。在滯后2期時(shí)，5%顯著性水平下，融資融券交易額不是上證指數(shù)的Granger因，但上證指數(shù)是融資融券交易額的Granger因，即使取滯后4期得出的結(jié)論也與此相同。上證指數(shù)是融資融券交易額的Granger因，這意味著在相關(guān)的交易約束條件下（比如保證金比例，委托價(jià)格等），當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)高漲，投資者會(huì)利用杠桿進(jìn)一步放大市場(chǎng)交易量，融資融券交易額增加，可見(jiàn)，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)會(huì)對(duì)融資融券的交易額的變化產(chǎn)生直接影響。不過(guò)，這主要還是體現(xiàn)在對(duì)融資買空交易的影響，對(duì)融券賣空交易量的影響有限，這和廖士光(2011)研究的結(jié)論一致。但是，融資融券交易額不是上證指數(shù)的Granger因，表明融資融券交易并不會(huì)加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)，主要因?yàn)槿谫Y融券交易額占股票市場(chǎng)總交易額的比重不大，融券賣空占的比例更低，加上我國(guó)對(duì)于融資融券交易的各種制度約束，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)的沖擊有限。

（4）誤差修正模型(ECM)

由上述分析可知，融資融券交易和上證綜合指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)Granger(1987)如果非平穩(wěn)變量間存在協(xié)整關(guān)系，則可以建立誤差修正模型(ECM)對(duì)變量間短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程進(jìn)行研究。引入下式：

表4 基于VAR的一次差分后的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

其中，ECTt-1=βj'yt-1，yt=(Smt，Shindex)，修正系數(shù)矩陣 θ 和βj(j=1，2，…，n)分別用來(lái)說(shuō)明變量間的長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系，并且可用t統(tǒng)計(jì)量和F統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)它們的顯著性。誤差修正模型估計(jì)結(jié)果如下表5所示。

根據(jù)表5誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果，可以寫(xiě)出兩個(gè)誤差修正模型：

表5 誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

（2）擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股數(shù)量。雖然目前A股融資融券標(biāo)的股票數(shù)量已達(dá)500只，但所占A股總證券數(shù)量的比例過(guò)低，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比仍有很大差距。因此，在合適的時(shí)機(jī)可以進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的證券，擴(kuò)大買空賣空范圍，提高融資融券交易的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（3）降低融資融券交易費(fèi)用和交易門檻，提高市場(chǎng)參與度。和發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)現(xiàn)階段融資融券交易費(fèi)用過(guò)高，降低了投資者參與融資融券交易的積極性。同時(shí)，對(duì)于投資者信用交易開(kāi)戶門檻要求過(guò)高，把很多有意愿參與交易的投資者拒之門外。因此，建議進(jìn)一步降低融資融券交易費(fèi)用和交易門檻，讓更多的投資者參與融資融券交易，提高市場(chǎng)活躍度。

（4）重視制度建設(shè)，嚴(yán)厲監(jiān)管違規(guī)交易，控制風(fēng)險(xiǎn)。積極學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，逐步完善交易制度設(shè)計(jì)，從源頭杜絕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。加強(qiáng)對(duì)公司信息披露的監(jiān)管，對(duì)違規(guī)交易和操作市場(chǎng)行為嚴(yán)厲懲處，更好地發(fā)揮做空機(jī)制的正面效應(yīng)，保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

從回歸結(jié)果來(lái)看，以ΔSmt作為因變量的誤差修正模型中，ΔShindex一階滯后系數(shù)和二階滯后系數(shù)在5%顯著水平下都非常顯著且系數(shù)為正，表明上證綜合指數(shù)短期變動(dòng)對(duì)融資融券交易余額滯后一期和滯后二期存在正向影響，即股指上升或下降時(shí)，隨后兩期融資融券交易額會(huì)相應(yīng)地增加或減少。誤差修正項(xiàng)系數(shù)高度顯著且系數(shù)為正，表明系統(tǒng)對(duì)非均衡偏差不能修正，并且會(huì)進(jìn)一步偏離，主要由于中國(guó)A股目前買空占據(jù)主要力量，賣空數(shù)量過(guò)少，賣空對(duì)沖作用有限。

四、結(jié)論及政策建議

1.相關(guān)結(jié)論

文章利用上海證券交易所綜合指數(shù)和融資融券余額2010-2012年的日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

其一，融資融券余額和滬市A股指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。融資融券交易余額隨著股票指數(shù)的漲跌而變化，并保持一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，滬市A股指數(shù)上漲時(shí)融資融券余額會(huì)相應(yīng)增加。鑒于我國(guó)融資融券交易中融資買空交易占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，融券賣空的對(duì)沖作用極其有限，主要發(fā)揮一種市場(chǎng)信號(hào)指示作用，對(duì)投資者的心理和預(yù)期產(chǎn)生影響。

其二，上證綜合指數(shù)是融資融券交易余額的格蘭杰因，但融資融券交易余額不是上證綜合指數(shù)的格蘭杰因。上證綜合指數(shù)的波動(dòng)能引起融資融券交易的變動(dòng)，但融資融券交易的變化并不會(huì)加劇上證綜合指數(shù)波動(dòng)。

2.政策建議

（1）進(jìn)一步擴(kuò)大轉(zhuǎn)融券機(jī)制作用，擴(kuò)大融券交易比例。我國(guó)A股市場(chǎng)于2013年2月28日開(kāi)始試點(diǎn)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，不過(guò)交易量有限，標(biāo)的股范圍過(guò)窄，為市場(chǎng)提供的賣空證券作用數(shù)量不能滿足市場(chǎng)需求。因此，為了進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的有效性，發(fā)揮賣空的積極作用，應(yīng)進(jìn)一步放寬轉(zhuǎn)融券交易，擴(kuò)大市場(chǎng)賣空交易數(shù)量。

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