【摘要】本文從對沖基金的角度對1997年至1998年發(fā)生的香港金融危機進(jìn)行透視，詳細(xì)敘述了宏觀型對沖基金的狙擊策略和手法，并對其風(fēng)險進(jìn)行分析，指出對沖基金如何利用匯市、股市、期市等多個市場聯(lián)動來對沖風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，本文對于對沖基金在本次金融危機中發(fā)生的作用給予客觀評價：一方面承認(rèn)其引起“羊群效應(yīng)”、操縱價格的擾亂市場的行為，另一方面則認(rèn)為對沖基金對于實體經(jīng)濟(jì)運行現(xiàn)狀和金融制度的合理性有一定的發(fā)現(xiàn)作用。

【關(guān)鍵詞】對沖基金 狙擊 港幣 金融風(fēng)險

一、引言

1997年7月，亞洲金融危機爆發(fā)，東亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣相繼貶值。香港周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動蕩，使其經(jīng)濟(jì)萎縮，面臨巨大的貶值壓力。同時，香港的股市、樓市存在一定的泡沫，香港面臨空前資金流出的風(fēng)險。在此背景下，以對沖基金為領(lǐng)頭的國際游資乘勢對港幣進(jìn)行了投機沖擊。在此次歷時一年左右的港幣狙擊戰(zhàn)中，對沖基金在匯市、股市、期市分別建倉，對自身面臨的金融風(fēng)險進(jìn)行了有效的對沖，最終獲得巨額利潤。

國內(nèi)外對對沖基金的研究文獻(xiàn)并不多，尤其是國內(nèi)文獻(xiàn)的研究，并不能做到全面地研究對沖基金的策略和面臨的風(fēng)險，也少有文獻(xiàn)能夠針對某次金融危機從對沖基金的角度給予全面的分析。本文從對沖基金的角度對1997年至1998年發(fā)生的香港金融危機進(jìn)行透視，詳細(xì)敘述了宏觀型對沖基金的狙擊策略和手法，并對其收益和風(fēng)險進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上，本文對對沖基金在本次香港金融危機中起到的作用給予了客觀的評價。

本文的研究意義在于以下三方面：第一，很多學(xué)者對港幣狙擊戰(zhàn)中對沖基金的策略進(jìn)行過簡單的總結(jié)，但少有學(xué)者分析其策略帶來的風(fēng)險，本文將對其風(fēng)險及其管理方法進(jìn)行分析，并指出對沖基金如何利用多個市場聯(lián)動來對沖風(fēng)險；第二，根據(jù)有限的數(shù)據(jù)，本文估算了狙擊戰(zhàn)中對沖基金的損益，對其狙擊效果給予分析；最后，本文對于對沖基金在本次金融危機中發(fā)生的作用給予客觀評價，一方面承認(rèn)其引起“羊群效應(yīng)”、操縱價格的擾亂市場的行為，另一方面則認(rèn)為對沖基金對于市場價格的發(fā)現(xiàn)具有正面作用。

二、對沖基金的特征及宏觀型策略

（一）對沖基金的定義與特征

對沖基金，是指通過貨幣、股票及其衍生工具的相關(guān)組合，利用升市或跌市機會以獲得收益的投資基金。對沖基金的特征主要包括以下幾方面：

其一，投資組合方式日趨復(fù)雜。對沖基金的主要操作工具是各類金融衍生產(chǎn)品，如期貨、期權(quán)、掉期等，并對其配以復(fù)雜的組合設(shè)計，根據(jù)市場預(yù)測進(jìn)行投資。

其二，采用杠桿投資，以獲得高回報率。對沖基金可以利用其基金資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，通過反復(fù)抵押貸出超過其資本金數(shù)十倍的資金，從而獲得巨額收益。

其三，對沖基金實質(zhì)上是一種私募基金，門檻較高。對沖基金的組織結(jié)構(gòu)一般是合伙人制。

其四，規(guī)避法律和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。

其五，投資靈活和隱蔽。對沖基金可以利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，具有高度隱蔽性和靈活性。

（二）宏觀型對沖基金的策略分析

1997年的亞洲金融危機，正是因為宏觀型對沖基金通過不同時期的多空策略安排，在多個市場上進(jìn)行狙擊，從而獲得超額收益。因此，對宏觀型對沖基金的策略進(jìn)行分析，將有助于深入了解港幣狙擊戰(zhàn)的機制。

一般而言，宏觀型對沖基金往往首先看好一國貨幣或經(jīng)濟(jì)，買進(jìn)并持有“多頭”，當(dāng)一個國家或地區(qū)由于貨幣政策的被動調(diào)整或大量金融風(fēng)險的積聚而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩時，宏觀型對沖基金調(diào)整“多頭”為“空頭”。往往是當(dāng)這一國家的貨幣具有貶值要求，而政府又堅持維護(hù)固定匯率時，所導(dǎo)致的非均衡狀態(tài)為宏觀型對沖基金提供了套利機會。

三、對沖基金的立體戰(zhàn)術(shù)及風(fēng)險分析

對沖基金此次在匯市、股市和期市三方面“單邊做空”打擊香港市場，其具體步驟為：

首先，以港元利率借入港元，從而囤積足夠的港幣，并在同時買入遠(yuǎn)期美元合同；在股票市場上借入成分股拋空，同時在恒指期貨市場部署大量的淡倉；

其次，選擇周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的時候，即此次亞洲金融危機背景下，大量拋售港元造市，希望造成港元貶值；同時買入美元，再將美元以美元利率借出。如果港元貶值，對沖基金將從拋售港元中獲利；如果港元利率相對美元利率提高，根據(jù)“利率平價”，遠(yuǎn)期港元匯率下降，對沖基金仍能獲利。

第三，同時攻擊股市與恒指期市，大量沽空港股現(xiàn)貨，進(jìn)一步壓低恒指，使其兌現(xiàn)恒指期貨淡倉獲得巨額利潤。而且，金融當(dāng)局以提高利息打擊炒家，不僅不能在匯市阻止造市，在股市和期市上也會因此失利。更為嚴(yán)重的是，加息對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，延續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程，使資產(chǎn)價格過度下調(diào)，反過來也會影響聯(lián)系匯率制度和港元的穩(wěn)定。因此，以高息迎擊炒家，損失最大的是那些擔(dān)心港元失守而高價買入遠(yuǎn)期美元的投資者，或在高利率水平上拆入現(xiàn)金的人；而已作部署有備而來的對沖基金卻能在匯市及股市獲得巨額利潤。

此次狙擊港幣，對沖基金分別在匯市和股市上采取做空的方式，存在一定的市場風(fēng)險，但同時，他們采取相應(yīng)的風(fēng)險管理方案進(jìn)行對沖，有效減小了損失。對沖基金一方面在匯市上借入大量港幣，沽空港幣，面臨利率升高還款成本增加的利率風(fēng)險；另一方面，投機者買入遠(yuǎn)期美元合同，面臨港幣升值的匯率風(fēng)險。然而，由于“利率平價定理”決定的利率與匯率之間的關(guān)系使兩種風(fēng)險進(jìn)行了有效的對沖。此外，當(dāng)對沖基金因為利率升高而沒有能力籌集資金來償還港幣債務(wù)時，就會產(chǎn)生流動性風(fēng)險，為此，投機商在股市和期市上做出了沽空的操作，將流動性風(fēng)險與資產(chǎn)價格波動風(fēng)險相結(jié)合進(jìn)行對沖操作。

四、對沖基金的影響與評價

在1997年至1998年的香港金融危機中，人們普遍視對沖基金為罪魁禍?zhǔn)?，但事實上，從客觀的角度進(jìn)行評價，對沖基金的影響需從正反兩方面來分析。

一方面，對沖基金確實制定了嚴(yán)密的策略，聯(lián)手沽空港幣，做空恒指，沖擊香港聯(lián)系匯率制度，對香港經(jīng)濟(jì)造成一定影響。而且，對沖基金的行為引發(fā)了“羊群效應(yīng)”，使更多的投機者進(jìn)入市場，造成更大的沖擊。

然而，另一方面，對沖基金能夠迅速籌集巨額資金投放市場，一批基金聯(lián)手進(jìn)攻，后面卻是世界頂尖級的大銀行、大財團(tuán)。因此，盡管對沖基金加劇了市場波動，但把掀起金融動蕩的罪名完全加在對沖基金頭上有失公允。真正應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的是那些大財團(tuán)的幕后勢力，對沖基金不過是他們的一件工具而已。

而且，對沖基金之所以選擇香港市場進(jìn)行沖擊，主要是因為香港聯(lián)系匯率制度的內(nèi)在缺陷，以及香港資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，這在一定程度上反應(yīng)了香港實體經(jīng)濟(jì)存在的問題。這次亞洲金融危機，表明了當(dāng)時的國際金融創(chuàng)新和市場全球化已經(jīng)大大超出了國際金融體系所能承受的范圍，同時金融市場存在著巨大的泡沫，市場管理體系已大大落后于市場的發(fā)展。因此，對沖基金的行為有助于對當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行反思和金融體制的改革進(jìn)行探討。

作者簡介：張倩（1989-），女，漢族，吉林長春人，上海交通大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。