【摘要】證券投資基金的擇時(shí)能力是基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中的一個(gè)主要衡量指標(biāo)，對(duì)其的考察具有重要的意義。本文就國外基金擇時(shí)能力研究領(lǐng)域的相關(guān)貢獻(xiàn)和思考，做了較為全面較為系統(tǒng)的總結(jié)回顧，為我國基金擇時(shí)能力研究的進(jìn)一步深入打下基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】開放式股票型基金 業(yè)績?cè)u(píng)價(jià) 擇時(shí)能力

一、國外四大擇時(shí)經(jīng)典模型回顧

TM模型（1966）認(rèn)為，如果基金經(jīng)理能夠把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，則在預(yù)期股票市場(chǎng)上升時(shí)，會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大、表現(xiàn)更加激進(jìn)的證券組合，以獲得更高的超額收益，在預(yù)期股票市場(chǎng)走低時(shí)，會(huì)采取更為保守的投資策略，采取相反措施。在此推測(cè)下，基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β會(huì)隨著市場(chǎng)收益的變化而變化，從而顯示出時(shí)變性。TM假設(shè)基金經(jīng)理在行情上升或下滑的過程中逐漸調(diào)整其證券組合，即基金的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與市場(chǎng)收益之間存在線性關(guān)系，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，TM模型表達(dá)式如下：

Ri，t-Rf，t=αI+βi（Rm，t-Rf，t）+γi（Rm，t-Rf，t）2+εi，t

Ri，t是t時(shí)點(diǎn)i基金的收益率，Rm，t是t時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)的收益率，Rf，t為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

HM模型（1981）引入了一個(gè)虛擬變量來描述基金的擇時(shí)能力。HM假設(shè)，股票市場(chǎng)收益超過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益時(shí)，基金會(huì)增持股票減持無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而股票市場(chǎng)收益小于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益時(shí)，基金則會(huì)減持股票增持無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其表達(dá)式為：

Ri，t-Rf，t=α+βi（Rm，t-Rf，t）+γiMax（0，Rm，t-Rf，t）+εi，t

Ri，t是t時(shí)點(diǎn)i基金的收益率，Rm，t是t時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)的收益率，Rf，t為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

BP模型（1983）是在TM模型的啟示下提出來的。BP認(rèn)為，可以用一個(gè)簡單的回歸技術(shù)來評(píng)估基金的選股能力和擇時(shí)能力，他們預(yù)測(cè)基金經(jīng)理人在不斷的調(diào)整其預(yù)測(cè)值，以便使預(yù)測(cè)誤差的方差達(dá)到最小，從而使結(jié)果更加準(zhǔn)確。

CL模型（1984）認(rèn)為，資本資產(chǎn)定價(jià)模型中前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)的不一致會(huì)導(dǎo)致結(jié)論偏差。故在APT套利定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，將市場(chǎng)的運(yùn)作狀態(tài)分為高漲和低迷兩種狀態(tài)，并對(duì)兩個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行回歸分析，通過研究兩個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)之間的差值來判斷基金是否具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)有關(guān)基金擇時(shí)能力的學(xué)術(shù)論文數(shù)不勝數(shù)，良莠不齊?？偟膩砜矗?002年至2004年是國內(nèi)基金擇時(shí)能力研究的豐碑時(shí)段，之后的研究基本滯留于這一時(shí)段的框架之內(nèi)，并無太多建樹，各論文間實(shí)證結(jié)果紛繁的差異則多是由于研究時(shí)期和研究樣本的不同所致。與國外基金擇時(shí)能力研究相比，國內(nèi)研究無外乎是在套用四大擇時(shí)經(jīng)典模型間（TM、HM、BP、CL模型）打轉(zhuǎn)，少有進(jìn)一步的追問和細(xì)究。

三、經(jīng)典模型缺陷和未考慮干擾因素

通過前文國外早期文獻(xiàn)回顧，我們知道上述模型得到的實(shí)證結(jié)果并不盡如人意，因而國外不少學(xué)者就其有效性進(jìn)行了爭論，并開始進(jìn)一步探究導(dǎo)致非顯著實(shí)證結(jié)果的原因。

我們需要意識(shí)到的第一點(diǎn)是，上述模型都是基于一定的假設(shè)前提成立的，暫不論我們業(yè)績?cè)u(píng)估建立的基礎(chǔ)CPAM模型的有效性。在實(shí)際實(shí)務(wù)操縱中，基金經(jīng)理真的會(huì)如TM模型的假定一樣，簡單地按二次式的形式進(jìn)行投資組合的調(diào)整么；或真如HM模型設(shè)定的那樣在市場(chǎng)收益超過或跌破無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)才調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)？TM模型和HM模型，這兩者假定的基金經(jīng)理的行為本身就存有不一致性。而現(xiàn)實(shí)中，基金經(jīng)理很可能是按照另一種更加復(fù)雜的策略進(jìn)行投資調(diào)整。以特定的行為假定去迎合模擬未知的能動(dòng)性行為，是上述研究未能捕捉住基金經(jīng)理市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的原因之一（Edwin，Martin and Christopher （2011））。

其二，選取數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率會(huì)影響研究結(jié)果。Goetzmann，Ingersoll，IVKOVIC（GII，2000）提出，對(duì)于大多數(shù)的基金來說，基金經(jīng)理進(jìn)行有關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的決策頻率通常會(huì)小于一個(gè)月。因此，使用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，可能會(huì)低估了基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。Bollen & Busse（2001）對(duì)美國230只證券投資基金使用了兩種頻率不同的收益率：日收益率和月收益率，通過比較發(fā)現(xiàn)，使用日收益率數(shù)據(jù)比使用月收益數(shù)據(jù)所顯示的基金擇時(shí)能力更好，由此證明研究數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率對(duì)研究結(jié)果有至關(guān)重要的作用。Changce & Halmer（2001）也有同樣的發(fā)現(xiàn)。

其三，F(xiàn)erson & Schadt（1996）提出了條件模型，他們認(rèn)為基金經(jīng)理基于公開信息對(duì)投資策略進(jìn)行的調(diào)整不能被歸屬于基金經(jīng)理的預(yù)測(cè)能力，以往非條件性的預(yù)期會(huì)造成檢驗(yàn)誤差。他們基于半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)，引入一些先決變量——股利收益率、期限溢價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用溢價(jià)代表公開信息，構(gòu)造了有條件的TM模型和HM模型。實(shí)證結(jié)果顯示，條件模型比非條件模型更能精確地估量基金經(jīng)理的管理能力，控制了公開信息因素之后，之前所觀察到的為負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力消失了或者變得不再顯著。

其四，Jagannathan & Korajczyk（1986）發(fā)現(xiàn)，一是由于基金經(jīng)理的動(dòng)態(tài)交易策略（如基于動(dòng)量因素而傾向于購入上期上漲的股票，或基于回歸因素傾向于購入上期下跌的股票）會(huì)使得基金的收益呈現(xiàn)期權(quán)的特征；二是由于一些股票本身相對(duì)于市場(chǎng)來說，會(huì)顯示有更強(qiáng)或更弱的期權(quán)性質(zhì)，即并不與市場(chǎng)收益發(fā)生同速率的變動(dòng)（當(dāng)持有這種類型的股票時(shí)，即使基金經(jīng)理并沒有因市場(chǎng)把握做出組合調(diào)整努力，基金組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)仍會(huì)呈現(xiàn)凸面走勢(shì)的趨勢(shì)）。這兩點(diǎn)都極可能會(huì)給我們帶來虛假的實(shí)證結(jié)果。

其五，Warther（1995），F(xiàn)erson and Warther（1996），Edelen（1999）驗(yàn)證了基金現(xiàn)金流假設(shè)解釋了實(shí)證研究中為何基金經(jīng)理顯示顯著為負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的大部分原因?；瓞F(xiàn)金流假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)收益走高時(shí)，投資者通常傾向于求購更多的基金，帶來基金暫時(shí)性現(xiàn)金持有量的上漲，從而導(dǎo)致走低的基金組合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；當(dāng)市場(chǎng)收益下跌時(shí)，基金投資者又傾向于更多的贖回，導(dǎo)致基金持有現(xiàn)金量減少，基金組合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)變大。

四、進(jìn)一步修正和理論創(chuàng)新

（一）波動(dòng)擇時(shí)模型

Jeffrey & Busse（1999）給基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的研究帶來了建設(shè)性的推進(jìn)。他們認(rèn)為，基于以下兩個(gè)原因，波動(dòng)率可能才是基金經(jīng)理所重視的用來衡量市場(chǎng)走勢(shì)的導(dǎo)向標(biāo)。第一，波動(dòng)性是影響資產(chǎn)業(yè)績的一個(gè)重要因素，而且相對(duì)于市場(chǎng)收益，波動(dòng)性由于其集群性和持續(xù)性，更易于觀測(cè)。第二，市場(chǎng)收益如果與波動(dòng)性沒有顯著正向關(guān)系，在市場(chǎng)波動(dòng)增大時(shí)，基金經(jīng)理就可以通過減少投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，在市場(chǎng)波動(dòng)較為平緩時(shí)，基金經(jīng)理則會(huì)增大投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，進(jìn)而獲得更優(yōu)的績效。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)波動(dòng)增加時(shí)，積極的基金經(jīng)理會(huì)改變所持組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，取得較好的投資業(yè)績，證明了基金經(jīng)理的波動(dòng)擇時(shí)能力。

（二）投資組合模型

上述有關(guān)基金經(jīng)理擇時(shí)能力的研究以及四大經(jīng)典模型，都是建立在以基金投資業(yè)績收益率時(shí)間序列分析方法和CAPM理論的基礎(chǔ)上。雖然學(xué)者基于此不斷地提出改進(jìn)模型，但這些改進(jìn)模型本身也遭到了不斷地挑戰(zhàn)。于是，基于投資組合持有信息的研究方法應(yīng)運(yùn)而生，這是針對(duì)收益率時(shí)間序列方法的不足而建立的研究基金擇時(shí)能力的另一大體系。

Roll（1978）認(rèn)為，傳統(tǒng)的基于CAPM及APT的業(yè)績度量模型都將基金組合的業(yè)績與外生選定的基準(zhǔn)組合進(jìn)行對(duì)比，這使度量結(jié)果對(duì)基準(zhǔn)的選取比較敏感，而且真正的市場(chǎng)組合又根本無法觀測(cè)到，所以度量的結(jié)果往往存在偏差。Grinblatt & Titman（1994）也提到，基金業(yè)績衡量對(duì)選用什么樣的市場(chǎng)基準(zhǔn)是尤為敏感的，質(zhì)疑基于CPAM模型的基準(zhǔn)組合的有效性。實(shí)證證明，忽略掉一些解釋股票橫截面收益的因子有可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論（Fama & French（1992）以及Jagadeesh & Titman（1993））。Carhart（1997）提出了一個(gè)四因子基準(zhǔn)，除了市場(chǎng)因子以外，其他三個(gè)因子分別考慮了股票規(guī)模、賬面市價(jià)比與股票以前年度收益情況（即動(dòng)量因子）。其次，Grinblatt & Titman認(rèn)為以往對(duì)基金擇時(shí)、選股能力的研究采用基金收益率這一主要信息具有時(shí)變方差性的特點(diǎn)，致使評(píng)估基金經(jīng)理擇時(shí)能力會(huì)發(fā)生偏差。

為了克服上述問題，Grinblatt &Titman以基金投資組合的事件分析方法進(jìn)行基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，利用被評(píng)價(jià)的基金組合在上一時(shí)期的持股權(quán)重作為當(dāng)期的基準(zhǔn)，檢驗(yàn)基金投資組合中包括一種特定資產(chǎn)產(chǎn)生的收益和不包括這一資產(chǎn)收益之間的差距。運(yùn)用這一方法分析結(jié)果表明那些采用積極投資策略的基金經(jīng)理有良好的業(yè)績。

采用基金組合持股數(shù)據(jù)來構(gòu)造基準(zhǔn)對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行度量可以設(shè)計(jì)出一些能更貼切地反映基金經(jīng)理人投資風(fēng)格的基準(zhǔn)。不過在使用中，該方法的數(shù)據(jù)收集整理及計(jì)算費(fèi)時(shí)費(fèi)力。而且由于普通投資者無法獲得基金的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)，所以只能利用假想組合對(duì)基金的真實(shí)業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。再次，由于這種方法沒有區(qū)分投資于某種股票的權(quán)重是由于投資金額變動(dòng)所致還是該股票的市值增加所致（Haugen，1993），而最主要的是這種方法沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此只是單一的純收益測(cè)量方法，無法充分解釋基金收益的風(fēng)險(xiǎn)因素等原因。

五、結(jié)論

國外對(duì)基金擇時(shí)能力的深入研究，有許多借鑒意義。

除此，更為現(xiàn)實(shí)的考慮也提出更高的挑戰(zhàn)?；鸬纳曩徍挖H回會(huì)不會(huì)導(dǎo)致我們擇時(shí)能力的誤判？會(huì)不會(huì)因?yàn)?，基金?jīng)理固有的投資策略，如基于動(dòng)量因素傾向于購買上期上漲的股票或基于回歸因素傾向于購買上期下跌的股票；持有的股票本身具有期權(quán)性質(zhì)；基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷是基于市場(chǎng)公開信息，而非個(gè)人分析抉擇等等，高估基金經(jīng)理的擇時(shí)能力呢？本領(lǐng)域的研究還有許多未盡事宜，值得我們，結(jié)合國內(nèi)基金行業(yè)實(shí)情，進(jìn)行廣為探索和深究。

作者簡介：倪沛沛（1990-），女，漢族，江蘇無錫人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。