喬虹

在4月中公布的一季度GDP數(shù)據(jù)中，比較引人注目的是GDP平減指數(shù)年同比增速已經(jīng)下降到0.4%的低位?？紤]到過去兩年多以來，生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）一直呈現(xiàn)下降趨勢，有分析師認(rèn)為這是消費價格指數(shù)（CPI）也即將進(jìn)入下行通道的先兆。

此外，由于出口價格指數(shù)在年初的兩個月也開始持續(xù)下行，甚至有人開始重提中國向世界出口通縮的觀點。更有甚者則進(jìn)一步推演，認(rèn)為消費價格指數(shù)一旦出現(xiàn)通縮，近幾年來積累的信用風(fēng)險會集中爆發(fā)，導(dǎo)致中國步日本后塵，進(jìn)入“失落的20年”。

筆者認(rèn)為這樣的看法未免過于悲觀，而且此觀點忽視了目前中國經(jīng)濟(jì)中（特別是第二產(chǎn)業(yè)）正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整。而對中國出口通縮的情況，似乎從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上面講不通。把中國目前的狀況比作全面通縮以前的日本，就更加牽強附會了。

首先，去年二季度也出現(xiàn)過GDP平減指數(shù)回落到0.5%的情況。結(jié)合其他價格指數(shù)共同來看，其確實反映了總需求較弱的一面，但是并不能直接推出中國即將進(jìn)入通縮的結(jié)論。

過去三年，中國經(jīng)濟(jì)增速一直處于一個緩慢下行的通道，但也時有起伏，經(jīng)歷了一個接一個的“微周期”。在微周期下行過程中，總需求偏弱，生產(chǎn)價格指數(shù)下行較快，GDP平減指數(shù)也明顯承壓。但由于政府逆周期調(diào)控政策的影響，在其后一段時間內(nèi)，需求強度有所反彈，各類價格指數(shù)環(huán)比恢復(fù)得也很快。

另外，生產(chǎn)價格指數(shù)的下跌凸顯了過去幾年部分上游產(chǎn)業(yè)所經(jīng)歷的去產(chǎn)能過程，這與上世紀(jì)90年代末東南亞危機(jī)時期之后的廣泛通縮有著根本性的不同。目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍未進(jìn)入一個相對穩(wěn)定期。中國經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中，適逢全球經(jīng)濟(jì)需求僅溫和回暖，部分工業(yè)部門出現(xiàn)過剩產(chǎn)能并需要較長的時間來消化并不令人驚訝。

從生產(chǎn)價格指數(shù)內(nèi)部權(quán)重來看，重工業(yè)占56%，而采礦業(yè)占6%。在這些上游部門面臨艱難調(diào)整的時期，即使其他工業(yè)部門或服務(wù)業(yè)發(fā)展仍相對穩(wěn)定，PPI指數(shù)也會釋放出“通縮”的信號。

回顧生產(chǎn)價格指數(shù)和消費價格指數(shù)歷年來變動的狀況可知，在1998年至1999年， 2001年至2002年，2008年至2009年，中國生產(chǎn)價格指數(shù)的下跌都伴隨著消費價格指數(shù)回落，也就是PPI和CPI共同顯示出通縮的信號。然而最近這次PPI下行，卻并未在過去兩年中直接導(dǎo)致CPI通縮。這說明雖然受到多重因素的影響，總需求強度有待增強，但整個經(jīng)濟(jì)體并未進(jìn)入蕭條。

在過去的十年中，隨著中國出口產(chǎn)品價格上升和下降，也經(jīng)常有人擔(dān)心中國在向外輸出通脹或通縮。這種觀點的主要問題在于沒有從貨幣供給的角度看待價格變化。如果說我們?nèi)陨钤诮?銀本位時代，中國需求的迅速增長可能會受到貴金屬供給增速的限制，造成其他國家貨幣緊縮，從而導(dǎo)致其通縮。

但在美元本位的國際金融秩序下，中國一方面大量出口自己的產(chǎn)品，同時也提供了大量進(jìn)口品的需求，并不會直接導(dǎo)致本國或其他國家貨幣供給下降。因此所謂出口通縮或通脹都無從談起。

那么中國會不會步日本的后塵，從暫時的生產(chǎn)價格指數(shù)下降演變到全面通縮，而且經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退呢？有一種流行的觀點認(rèn)為，中國人口老齡化加快與近幾年企業(yè)杠桿率提高都很大程度上與日本上世紀(jì)90年代初的狀況類似，因此通縮的命運似乎在劫難逃。

筆者一向認(rèn)為人口增速放緩是一個漸進(jìn)的過程。其對于經(jīng)濟(jì)增速有一定的負(fù)面影響，但對于以7%速度增長的經(jīng)濟(jì)體而言，并不會構(gòu)成巨大威脅。此外，中國的城市化尚未完成，正處于從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)拉動的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時期，仍可釋放巨大的消費和投資需求。此外，股市和樓市都不存在巨大泡沫，這都有別于日本上世紀(jì)90年代初的情況。

當(dāng)然，生產(chǎn)價格指數(shù)下降應(yīng)該引起足夠的警惕。因為通縮壓力即使集中在部分工業(yè)生產(chǎn)部門，也會增加該部門償債的困難。特別是對那些受到財務(wù)高杠桿率影響的企業(yè)來說，生產(chǎn)價格指數(shù)下降意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

這些企業(yè)和行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)日益增加，對金融風(fēng)險和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的壓力會逐漸凸顯，風(fēng)險也會進(jìn)一步向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。當(dāng)然這一過程會增強改革的緊迫性，甚至倒逼出一些實施起來相對痛苦的措施。但最終我們等待的是以金融、財稅、國企之中一個方面作為主要切口，進(jìn)行深層次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，統(tǒng)領(lǐng)其他行業(yè)通行的配套改革，才能最終降低經(jīng)濟(jì)衰退走向通縮的風(fēng)險。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家