朱寧

余額寶與金融危機(jī)有什么關(guān)系？看似沒(méi)有關(guān)系。但余額寶和兩樣金融創(chuàng)新有著非常緊密的關(guān)系，而這兩樣金融創(chuàng)新和最近一次的全球金融危機(jī)有著非常緊密的關(guān)系。

首先是貨幣市場(chǎng)基金。余額寶對(duì)接的天弘增利寶貨幣基金就是一只開(kāi)放式的貨幣市場(chǎng)基金。在海外，貨幣市場(chǎng)基金往往通過(guò)投資在安全、流動(dòng)性好的短期債券上，獲得比銀行存款更高的利率，也因此成為全球千萬(wàn)家庭理財(cái)不可或缺的好幫手。

基金非存款

有趣的是，雖然幾乎所有投資者都認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金和存款一樣安全，但是貨幣市場(chǎng)基金就是貨幣市場(chǎng)基金，接受基金法的監(jiān)管，而非銀行法定監(jiān)管?；鸸芾碚卟恍枰虮O(jiān)管部門提交準(zhǔn)備金，投資者的資金也不受存款保險(xiǎn)制度保護(hù)。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為安全投資，其實(shí)并不一定那么安全，或者至少是沒(méi)有存款那么安全。

買過(guò)基金的投資者都知道，在基金不進(jìn)行分配調(diào)整時(shí)，基金凈值跌破1元后，投資者就會(huì)蒙受損失。自從貨幣市場(chǎng)基金于1971年問(wèn)世之后，有沒(méi)有貨幣市場(chǎng)基金給投資者帶來(lái)過(guò)損失呢？

回答是肯定的。1994年美國(guó)的一家小型貨幣市場(chǎng)基金因?yàn)橥顿Y不當(dāng)，導(dǎo)致其凈值跌至每股96美分。因?yàn)楫?dāng)時(shí)基金的投資者全都是機(jī)構(gòu)投資者，所以沒(méi)有個(gè)人投資者在這一過(guò)程中受損，整個(gè)事件也沒(méi)有引起太多的關(guān)注。

但在貨幣市場(chǎng)基金誕生37年之后的2008年，伴隨著雷曼兄弟在全球金融海嘯中的破產(chǎn)，不止一家貨幣市場(chǎng)基金宣布，由于其持有的由雷曼兄弟發(fā)行的債券或債務(wù)隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)不能支付，甚至因?yàn)椴荒苤Ц痘鹜顿Y者的贖回邀請(qǐng)而不得不清盤。

恰恰由于眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者都把貨幣市場(chǎng)基金當(dāng)作和存款一樣安全的投資，這些貨幣市場(chǎng)基金的損失導(dǎo)致了市場(chǎng)的恐慌和投資者的急劇贖回要求，以致美國(guó)財(cái)政部不得不出面為貨幣市場(chǎng)基金兜底，擔(dān)保貨幣市場(chǎng)基金的本金安全。美國(guó)金融體系這才躲過(guò)一次差點(diǎn)由貨幣市場(chǎng)基金損失而帶來(lái)的危機(jī)。

由此可見(jiàn)，貨幣市場(chǎng)基金雖然大體安全，但并非“刀槍不入”，和銀行存款的安全性還不能同日而語(yǔ)。因此，監(jiān)管者既不應(yīng)該向其征收準(zhǔn)備金，投資者也不應(yīng)該盲目地認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金和存款同樣安全。

余額寶產(chǎn)品收益之所以高于銀行存款利率， 一定程度上就是因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)了這種客觀存在、但被大多數(shù)投資者主觀忽略或者否定的風(fēng)險(xiǎn)。至于等到真的出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，是由基金管理公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是監(jiān)管部門來(lái)為余額寶和其類似的“寶寶”們兜底，就又是另外一個(gè)重要但很多投資者從未考慮過(guò)的大問(wèn)題了。

余額寶類似SIV

和貨幣市場(chǎng)基金受到金融危機(jī)沖擊而面臨倒閉不同，另外一樣金融產(chǎn)品，即所謂結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs），對(duì)2007年-2008年全球金融危機(jī)負(fù)有不可推卸的推動(dòng)作用。

所謂結(jié)構(gòu)性投資工具是指花旗銀行在1988年發(fā)起的一種投資業(yè)務(wù)，主要通過(guò)銷售商業(yè)票據(jù)等短期債券，購(gòu)買次貸債券等長(zhǎng)期債券，通過(guò)短期債券和長(zhǎng)期債券之間的利差來(lái)獲利的金融工具。所謂結(jié)構(gòu)化，就是通過(guò)一定的金融工程，和投資工具與管道的結(jié)構(gòu)提升，以實(shí)現(xiàn)給投資者帶來(lái)更高收益大目的。而相比普通定期存款而言，結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品往往被認(rèn)為是具有低風(fēng)險(xiǎn)，而且?guī)?lái)相對(duì)較高收益的“創(chuàng)新型”產(chǎn)品。

SIV大多是國(guó)際知名的大銀行在考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的前提下，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表以外另外成立公司再成立管理的基金。為了能獲得低廉的融資成本，銀行往往利用本身良好的信用為SIV提供背書，讓這些公司能以銀行間拆借市場(chǎng)的低利率（一般多是以LIBOR利率）在市場(chǎng)上發(fā)行“商業(yè)票據(jù)”來(lái)取得低利率的資金。在完成融資后，SIV會(huì)再把這些資金投入到比較安全的中長(zhǎng)期債務(wù)中以謀得較高的投資利率。通過(guò)這樣的資金騰挪，SIV自信可以在保證資金安全的前提下來(lái)賺取長(zhǎng)短期的利差，也就是達(dá)到長(zhǎng)短期限上的收益套利。

但是，金融行業(yè)里有句老話，叫做“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”。收益和風(fēng)險(xiǎn)，本來(lái)就是金融體系里的一對(duì)孿生兄弟，很難只獲得前者，而不承擔(dān)后者，SIV 也不例外。

由于SIV是借短期去投資長(zhǎng)期，借款部分的資金需求會(huì)比投資部分的投資收益先到期，因此本身從一開(kāi)始設(shè)計(jì)時(shí)這項(xiàng)商品就不可避免地負(fù)有“流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)”。一般的商業(yè)票據(jù)多是從十天到一個(gè)月就到期了，而中長(zhǎng)期債券則是從一年到十年以上都有，也就是說(shuō)，如果一家SIV管理公司利用發(fā)行一個(gè)月的CP去籌資買入一年到期的債券的話，那么這家公司需要至少12次順利地CP融資才能保證其現(xiàn)金流不斷裂。

市場(chǎng)穩(wěn)定、資金充足的時(shí)候，所有這一切都不是問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)在2000年以后為了挽救美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊而釋放大量流動(dòng)性之后，SIV也取得了高速的發(fā)展。在其鼎盛時(shí)期，全球大約有30多家SIV機(jī)構(gòu)，持有的資產(chǎn)超過(guò)4000億美元。很多商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)也因此賺得缽滿盆滿。

但是， 隨著2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂，房地產(chǎn)次級(jí)債務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)松動(dòng)，許多SIV在售賣新的商業(yè)票據(jù)以代替即將到期的舊商業(yè)票據(jù)時(shí)遇到了很大的麻煩。僅花旗銀行一家在2007年-2008年，就有超過(guò)1000億美元的資金被套牢在SIV中。

與此同時(shí)，由于很多金融機(jī)構(gòu)所看好和篤信的“安全”的美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)債出現(xiàn)大幅度下跌和違約，SIV的投資標(biāo)的也不再安全，非但沒(méi)有給SIV帶來(lái)比融資成本更高的投資收益，很多甚至出現(xiàn)了大規(guī)模的虧損。等到金融危機(jī)頂峰時(shí)，全球信用市場(chǎng)的枯竭更是成為壓垮SIV背上的最后一根稻草，所有SIV都因?yàn)橘Y金流動(dòng)斷裂而宣告失敗。截至2008年10月，不再有任何一家SIV 還進(jìn)行積極的投資了。

2007年-2008年的全球金融危機(jī)， 暴露出SIV投資工具至少三方面的風(fēng)險(xiǎn)。首先是剛才提到的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著流動(dòng)性緊縮，SIV平時(shí)習(xí)以為常的融資渠道突然崩塌，導(dǎo)致SIV整個(gè)商業(yè)模式轟然倒下。同時(shí)，流動(dòng)性收緊所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)（比如房地產(chǎn)次級(jí)債）價(jià)格的大幅下跌，也導(dǎo)致了SIV投資的標(biāo)的遠(yuǎn)不像管理公司想象的那么安全。風(fēng)大的時(shí)候，肥豬都會(huì)飛上天，潮退的時(shí)候，才知道是誰(shuí)在裸泳。巴菲特的總結(jié)何其精辟，但美國(guó)金融危機(jī)之前幾年，市場(chǎng)上一貫的資金過(guò)剩導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)明知有風(fēng)險(xiǎn)，但仍然要玩火的瘋狂決定。

第二層風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)。SIV買入的債券如果到期無(wú)法清償，也會(huì)給SIV的投資業(yè)績(jī)和資金安全帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。如果SIV只是買進(jìn)非常安全的美國(guó)國(guó)債，那么金融危機(jī)可能也不會(huì)給SIV帶來(lái)滅頂之災(zāi)。正是因?yàn)镾IV持有大量看起來(lái)和美國(guó)國(guó)債同樣安全的AAA級(jí)的“次級(jí)房貸”債券，在美國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌的情況下，SIV的投資也就完完全全地失敗了。而債券投資風(fēng)險(xiǎn)中最重要的違約風(fēng)險(xiǎn)，恰恰就是很多SIV早年收益不可一世的一個(gè)重要原因。是風(fēng)險(xiǎn)，遲早要還的，只不過(guò)時(shí)間早晚而已。

第三點(diǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，也就是SIV信用資質(zhì)。因?yàn)镾IV的信用大體來(lái)自于背后金融機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)，因此一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)或者金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)本身是否有能力、有意愿來(lái)救助SIV和SIV的投資者，也是值得投資者慎重考慮的另一層不確定性。

綜上所述，SIV遭遇風(fēng)險(xiǎn)和損失其實(shí)只不過(guò)是遲早的事，關(guān)鍵則在于投資者是否知曉這種情況，并對(duì)此做好了充分的準(zhǔn)備。

平衡機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

從某種程度上說(shuō)，余額寶也是從投資者那里以短期融資等方式，把客戶零散的短期資金集約起來(lái)投資在中長(zhǎng)期的協(xié)議存款產(chǎn)品以獲得較高的收益的SIV。當(dāng)然，和加劇2007年-2008年全球金融海嘯的SIV產(chǎn)品所不同的是，余額寶只是初級(jí)水平的SIV，它既不通過(guò)系統(tǒng)性地發(fā)行短期債作為融資途徑，也不在投資時(shí)通過(guò)放大杠桿率來(lái)增加風(fēng)險(xiǎn)以獲得更高的收益。最重要的是，和那些投資在看似安全的AAA級(jí)次級(jí)貸款的SIV所不同，余額寶所主要投資的協(xié)議存款領(lǐng)域，應(yīng)該是更加安全的。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，中國(guó)的銀行體系保持健康和穩(wěn)定，余額寶所投資的產(chǎn)品應(yīng)該不會(huì)面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，從另一個(gè)角度來(lái)看，上述發(fā)生在海外貨幣市場(chǎng)基金和結(jié)構(gòu)性投資工具身上的風(fēng)險(xiǎn)，也完全有可能在中國(guó)上演。畢竟，中國(guó)目前仍然是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)金融體系在高速度變革和發(fā)展過(guò)程中，也會(huì)面臨這樣那樣的風(fēng)險(xiǎn)。

作為投資者，最重要的任務(wù)是能夠了解并且準(zhǔn)確地衡量這一投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)者和提供方，企業(yè)有義務(wù)充分披露產(chǎn)品背后的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。作為監(jiān)管者，政府有職責(zé)給所有的企業(yè)提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管環(huán)境，并給投資者以教育和風(fēng)險(xiǎn)警示方面的保護(hù)。在以上前提下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，是否購(gòu)買某一種產(chǎn)品而不是另一類產(chǎn)品，在產(chǎn)品出現(xiàn)違約后由投資者、而非政府為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)或者不負(fù)責(zé)任到投資決定買單，都是充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用和機(jī)制。很多時(shí)候，違約、破產(chǎn)、損失，都是經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中必須經(jīng)歷的階段，逃不過(guò)，也避不開(kāi)。非如此，投資者不得以成熟，非如此，市場(chǎng)不得以成長(zhǎng)。

金融危機(jī)，往往不源于金融創(chuàng)新，而來(lái)自于促成金融創(chuàng)新的金融扭曲。

中國(guó)投資者，特別是小額投資者，長(zhǎng)久以來(lái)除了銀行存款和股市外，好像沒(méi)有什么投資選擇的余地。余額寶的風(fēng)險(xiǎn)低于股市，而收益高于過(guò)去幾年股市的一種投資產(chǎn)品，所以毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)對(duì)很多中小投資者帶來(lái)比銀行存款更大的吸引力。這無(wú)疑會(huì)對(duì)目前的中國(guó)金融體系造成沖擊， 也有一定引發(fā)金融危機(jī)的可能。但在充分披露 “寶寶”們的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)之后， 難道市場(chǎng)不應(yīng)該更多地思考這些風(fēng)險(xiǎn)，究其本因，到底是從哪里來(lái)的呢？

作者為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF）副院長(zhǎng)