沈建光

最近，關(guān)于央行是否會全面降準(zhǔn)引發(fā)了廣泛的爭論。在筆者近來的美國宏觀路演之行中，降準(zhǔn)也是投資者最關(guān)心的問題之一。贊成和反對方各執(zhí)一詞，爭論在央行定向降低農(nóng)村銀行準(zhǔn)備金后更趨激烈，顯示相關(guān)討論已成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟政策的焦點。

贊成者理由有三：實體經(jīng)濟下行；通脹壓力不大；債券長端利率高企加大了企業(yè)的融資成本，所以降準(zhǔn)對于防范經(jīng)濟失速和金融風(fēng)險十分必要。反對者理由也有三：當(dāng)前就業(yè)市場并未出現(xiàn)危機；降準(zhǔn)信號意義實在過強；3月接近2000億元的外匯占款增幅降低了降準(zhǔn)的必要性。

于筆者而言，降準(zhǔn)其實確有必要，而且勢在必行，越早越好。這不僅僅是上述提到的應(yīng)對短期內(nèi)經(jīng)濟下滑與企業(yè)融資難、融資貴等諸多矛盾的積極舉措，更是未來發(fā)揮價格型貨幣政策工具作用的內(nèi)在要求。

實際上，從當(dāng)前的經(jīng)濟情況看來，盡管一季度GDP增速放緩至7.4%，與政府7.5%左右的政策目標(biāo)接近，但高頻數(shù)據(jù)與微觀感受卻比GDP數(shù)據(jù)更加悲觀。

例如，受中長期信貸與鐵路貨運指標(biāo)下降影響，克強指數(shù)出現(xiàn)下滑；房地產(chǎn)新屋開工負(fù)兩位數(shù)增長，多地房價下跌加大了房地產(chǎn)市場的風(fēng)險；三駕馬車中，雖然消費尚且穩(wěn)定，但投資與凈出口雙雙失速，僅靠消費很難穩(wěn)增長。

進(jìn)一步，從貨幣政策工具角度來看，伴隨著利率市場化改革的加速推進(jìn)，改變一直以來貨幣政策工具過多傾向于數(shù)量型工具而非價格型工具的時機已經(jīng)成熟。

但受制于嚴(yán)厲的數(shù)量管制，如過高的準(zhǔn)備金率、嚴(yán)格的信貸額度控制以及存貸比限制，即便利率市場化改革加快，恐怕也難起到調(diào)節(jié)資金需求決定性作用，反而造成了諸多經(jīng)濟金融困境。

縱觀過去30年央行貨幣政策工具應(yīng)用，不難發(fā)現(xiàn)，中國央行實際上更多地倚靠數(shù)量型工具，價格型工具的應(yīng)用相對弱之。

例如，2006年7月-2012年5月，央行共動用法定準(zhǔn)備金政策工具38次。其中，2006年7月-2008年6月，法定準(zhǔn)備金率上調(diào)18次，從7.5%上調(diào)到17.5%，加息只有8 次。金融危機期間，央行降準(zhǔn)與降息頻率相同，均為4次，而當(dāng)時貸款額度管理實際上起到了顯著的作用。2010年1月-2011年7月，貨幣政策從寬松回歸常態(tài)，期間央行提高法定準(zhǔn)備金率12次，大型金融機構(gòu)法準(zhǔn)率更是升至21.5%的歷史高峰，而同期加息僅為5次。

為何中國的貨幣政策操作如此依賴數(shù)量型工具？

在筆者看來，有其特定的背景，最主要的原因便是以往很長一段時間，人民幣匯率缺乏彈性，為維持穩(wěn)定的匯率，不得不被動積累巨額外匯，給央行帶來了巨大的對沖壓力。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)3.95萬億美元。過去七年，外匯儲備每年平均增加4000億美元。

同時，數(shù)量型工具的頻繁操作也與中國金融定價市場化程度較低密切相關(guān)。

實際上，鑒于一直以來中國企業(yè)生產(chǎn)決策、商業(yè)銀行放貸決策很容易受到行政性指令的影響和約束，資金供求雙方對于利率價格往往缺乏敏感性，間接地導(dǎo)致信貸額度等具有行政色彩的數(shù)量型工具在政策調(diào)控時往往更加有效。

此外，特別值得一提的是，在數(shù)量型工具的使用中，央行早前更傾向于通過公開市場操作直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，但由于央票余額的不斷增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定準(zhǔn)備金利率成本更低，因此，自2007年以來，法定存款準(zhǔn)備金便超過了央行票據(jù)成為凍結(jié)流動性的最主要工具。

總而言之，歷史原因造成了中國的價格型工具應(yīng)用弱于數(shù)量型工具這一局面，筆者也并不否認(rèn)特定數(shù)量政策在背景下起到的重要作用。然而，伴隨著對市場化改革達(dá)成的高度共識，以及當(dāng)前一些經(jīng)濟金融體系的矛盾現(xiàn)象出現(xiàn)，筆者認(rèn)為，這一狀況也到了必須改變的時刻。

具體來看，如下幾個原因值得重點審視：

首先，利率市場化改革已經(jīng)空前加快，貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，以發(fā)揮市場對資源配置決定性作用。實際上，自十八屆三中全會以來，無論是最高領(lǐng)導(dǎo)人還是各部委政策制定者均對市場作用達(dá)成高度共識，在此之下，數(shù)量型工具的過度使用顯然與發(fā)揮市場決定性作用的指導(dǎo)思想背道而馳。

特別是考慮到當(dāng)前貨幣市場利率以及銀行貸款利率已充分市場化，存款利率雖有上限，但大額存單利率是浮動的，企業(yè)委托存款利率也放開了。

另外，通過銀行表外理財以及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊也愈益市場化，由供需決定資金價格的時機已越加成熟，如果此時仍通過行政手段控制資金供給方，保持過高的準(zhǔn)備金率，利率價格信號必定難以發(fā)揮，資金緊張之下，實體經(jīng)濟更難免受到傷害。

其次，當(dāng)前表外業(yè)務(wù)的發(fā)展過快，金融風(fēng)險空前加大，不僅源于部分監(jiān)管缺失，更一定程度上反映了表內(nèi)業(yè)務(wù)監(jiān)管過度。

以準(zhǔn)備金率為例，當(dāng)前大型金融機構(gòu)面臨的準(zhǔn)備金率高達(dá)20%，利率只有1.62%，相對于銀行的存款成本，筆者計算下來，這相當(dāng)于央行對商業(yè)銀行征收了接近GDP2%的稅收。

此外，考慮到75%嚴(yán)格的存貸比限制、5%的營業(yè)稅以及利率市場化帶來的挑戰(zhàn)，銀行自我發(fā)展與價值實現(xiàn)已面臨困境。

再有，伴隨著存貸差的縮減，當(dāng)前20%的準(zhǔn)備金率或已超出最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值。

早前央行貨幣政策司張曉慧司長曾在《中國的準(zhǔn)備金、準(zhǔn)備金稅和貨幣控制：1984-2007》文章中提出，法定準(zhǔn)備金率作為一種稅收，存在一個最優(yōu)準(zhǔn)備金率，當(dāng)準(zhǔn)備金率上調(diào)到一定水平之后，反而會由于稅基的流失而導(dǎo)致準(zhǔn)備金率工具在流動性管理和貨幣控制中的功能弱化?？紤]到利率市場化導(dǎo)致銀行存貸差縮小，根據(jù)筆者計算，20%的準(zhǔn)備金率實際上已大大超過最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值。

最后，相對于國際上其他國家，當(dāng)前中國的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過高。可以看到，歐元區(qū)、英國、墨西哥、波蘭、匈牙利等經(jīng)濟體的法定存款準(zhǔn)備金率都不超過5%。美國、日本均實行累進(jìn)準(zhǔn)備金率。日本將存款準(zhǔn)備金率劃分為四檔，存款超過2.5萬億日元面臨征收準(zhǔn)備金率的最高檔，但僅為1.2%。美國凈交易存款在850萬美元以內(nèi)則享受準(zhǔn)備金免繳，850萬-4580萬之間準(zhǔn)備金率為3%，唯有高于4580萬美元才征收高達(dá)10%的準(zhǔn)備金率。

如此來看，筆者認(rèn)為，央行減少數(shù)量型控制確有必要。特別是適時降準(zhǔn)，不僅可以為緊張的流動性提供支持，平緩利率期限結(jié)構(gòu)，降低長端利率風(fēng)險溢價以緩解實體經(jīng)濟面臨的資金壓力，更重要的是在貨幣政策工具轉(zhuǎn)向發(fā)揮價格型工具的背景下，消除供給制約，緩解價格工具失效的矛盾。

除此之外，筆者建議淡化75%存貸比的考核，即便受制于《商業(yè)銀行法》，短期內(nèi)75%的存貸比取消不切實際，但可以考慮擴大存款額的計算范圍，延長考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。

總而言之，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加大、通脹尚且可控之時，筆者認(rèn)為，未來貨幣政策應(yīng)該改變過緊的局面，并通過降準(zhǔn)、淡化存貸比考核等引導(dǎo)政策轉(zhuǎn)向價格型工具，這既有利于穩(wěn)增長的實現(xiàn)，也有助于促進(jìn)市場化改革，可謂一舉兩得。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家