陳亮?趙偉俊

摘 要：隨著十月初《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》一文的公布，老城投債即將退出歷史舞臺(tái)。但地方政府的融資需求依舊旺盛，從地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)到其他各項(xiàng)投資建設(shè)活動(dòng)，都需要資金作為支持，而項(xiàng)目收益?zhèn)翘娲铣峭秱倪x擇之一。本文以就14穗熱電債項(xiàng)目收益?zhèn)鶠槔?，?duì)項(xiàng)目收益?zhèn)姆桨冈O(shè)計(jì)和收益等情況進(jìn)行了分析研究，并初步計(jì)算了未來(lái)項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)債規(guī)模。

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目收益?zhèn)?；研?/p>

一、項(xiàng)目收益?zhèn)幕厩闆r

項(xiàng)目收益?zhèn)鶎儆趪?guó)內(nèi)創(chuàng)新品種，指以項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付債券。項(xiàng)目收益?zhèn)c城投債相比，最大的區(qū)別在于是否有政府信用支持。對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)瘉?lái)說(shuō)，還款來(lái)源主要來(lái)自項(xiàng)目本身經(jīng)營(yíng)狀況而不依賴政府兜底，政府提供的只是扶持項(xiàng)目的發(fā)債稅收優(yōu)惠。市政債中的項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆陧?xiàng)目融資。項(xiàng)目融資最主要的特色是“項(xiàng)目導(dǎo)向”，項(xiàng)目的品質(zhì)決定了投資人的投資意愿，項(xiàng)目的盈利能力是最終決定因素，項(xiàng)目主辦方或項(xiàng)目母公司的信用能力不是決定因素。項(xiàng)目收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)主要是項(xiàng)目層面的風(fēng)險(xiǎn)，公司債的風(fēng)險(xiǎn)主要是公司整體的風(fēng)險(xiǎn)。

二、項(xiàng)目收益?zhèn)桨阜治觥?4穗熱電債為例

目前國(guó)內(nèi)第一只項(xiàng)目收益?zhèn)鶎⒂?1月18日首發(fā)，“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?。?xiàng)目收益?zhèn)暮诵氖潜ＷC項(xiàng)目產(chǎn)生的穩(wěn)定收益，這是債券能否如期兌付的關(guān)鍵，該項(xiàng)目主要收入來(lái)源包括：垃圾處理費(fèi)、發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)、金屬回收、增值稅即征即退。雖然項(xiàng)目收益?zhèn)鶡o(wú)需財(cái)政兜底，但政府保障項(xiàng)目力度更加明確。首先，債券發(fā)行方與廣州南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項(xiàng)目?jī)纱笾饕找妫ɡ幚碣M(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)）的穩(wěn)定；其次，政府對(duì)該項(xiàng)目實(shí)施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，該債券實(shí)現(xiàn)差額補(bǔ)償制度作為該債券的重要增信措施。據(jù)目前詢價(jià)情況，債券最終發(fā)行利率可能與銀行貸款基準(zhǔn)利率相當(dāng)（5%-6%），對(duì)于理財(cái)/基金/券商也有較強(qiáng)吸引力。

我們以2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)ㄒ韵潞?jiǎn)稱“14穗熱電債”）為例，研究下項(xiàng)目收益?zhèn)幕窘Y(jié)構(gòu)和發(fā)行概要。14穗熱電債為十年固定利率，附本金提前償還條款，從第3個(gè)計(jì)息年度開始償還本金，第3、4、5、6、7、8、9、10個(gè)計(jì)息年度末分別按發(fā)行總額的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例償還本金。募投項(xiàng)目規(guī)模：建設(shè)為日均焚燒處理城市生活垃2，000噸，年處理城市生活垃圾73萬(wàn)噸。

14穗熱電債還本付息的首要資金來(lái)源是廣州市第四資源熱力電廠的運(yùn)營(yíng)收入，其中包括由廣州市番禺區(qū)城管理局和南沙市管理局分別定期支付的垃圾處理費(fèi)、由廣州供電局有限公司支付的電廠發(fā)收入等。廣州市第四資源熱力電廠所產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入將全部劃入項(xiàng)目收入歸集專戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管。增信方面由廣州環(huán)保投資集團(tuán)有限公司作為14穗熱電債的第一差額補(bǔ)償人，廣州廣日集團(tuán)有限公司作為14穗熱電債的第二差額補(bǔ)償人，在14穗熱電債募投項(xiàng)目收入無(wú)法覆蓋債券本息，將由其承擔(dān)差額補(bǔ)足的義務(wù)。經(jīng)聯(lián)合資信評(píng)估有限公司綜合評(píng)定，14穗熱電債信用級(jí)別為AA級(jí)。

本項(xiàng)目工程建設(shè)期3年，總投資134，987萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)期內(nèi)以滿負(fù)荷為基礎(chǔ)計(jì)算，垃圾處理費(fèi)收入每年約12，629萬(wàn)元、發(fā)電收入約11，356萬(wàn)元、金屬回收收入約73萬(wàn)元、即征即退增值稅收入約1，930萬(wàn)元（城市垃圾發(fā)電收入實(shí)行增值稅即征即退政策，稅率為17%），預(yù)計(jì)年收入共計(jì)25，988萬(wàn)元。經(jīng)測(cè)算，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為8.10%，投資收回期（稅后）為12.79年（財(cái)務(wù)計(jì)算期為28年）。

三、垃圾焚燒發(fā)電收益權(quán)項(xiàng)目收益?zhèn)那熬?/p>

1、我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理行業(yè)現(xiàn)狀與前景

2012年5月，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)了《“十二五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，標(biāo)志著“十二五”時(shí)期城鎮(zhèn)生活垃圾處理行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。根據(jù)規(guī)劃，到2015年，直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市生活垃圾全部實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理，設(shè)市城市生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到90%以上，縣縣具備垃圾無(wú)害化處理能力，縣城生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到70%以上，全國(guó)共計(jì)新增城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施能力58萬(wàn)噸/日。

2、對(duì)未來(lái)垃圾焚燒發(fā)電收益權(quán)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)債規(guī)模的估算

以2010年我國(guó)垃圾日均35.2萬(wàn)噸的垃圾處理能力、執(zhí)行目前全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元為例，若垃圾焚燒處理發(fā)電能力占整個(gè)垃圾處理能力的50%，每年可實(shí)現(xiàn)收入約228.7億元；若能將垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比提升到70%，每年可實(shí)現(xiàn)收入約320億元。若按照10%的融資總成本計(jì)算，每年垃圾焚燒處理發(fā)電產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別可覆蓋2287億元（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比50%）、3200億元發(fā)債規(guī)模的利息（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比70%）；若按照7%的融資總成本計(jì)算，每年垃圾焚燒處理發(fā)電產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別可覆蓋3267億元（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比50%）、4571億元發(fā)債規(guī)模利息（（垃圾焚燒處理發(fā)電能力占比70%））。

參考文獻(xiàn)：

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[4]2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)技f(shuō)明書，海通證券，2014年。