易男 孫倩男 周傳辰

摘要：遠(yuǎn)期匯率的估計(jì)是遠(yuǎn)期結(jié)匯定價(jià)的核心。本文介紹了國際通用的三種遠(yuǎn)期匯率定價(jià)理論，并運(yùn)用“遠(yuǎn)期匯率模型”對美元兌人民幣的遠(yuǎn)期匯率定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，NDF報(bào)價(jià)與利率平價(jià)計(jì)算出的預(yù)期遠(yuǎn)期匯率這兩因素能很好的解釋實(shí)際遠(yuǎn)期匯率。短期內(nèi)，遠(yuǎn)期匯率主要受利率平價(jià)理論影響，體現(xiàn)了本土的信息中心優(yōu)勢作用；但中長期的定價(jià)能力還比較薄弱，很大程度仍受離境NDF市場報(bào)價(jià)的影響。

關(guān)鍵詞：遠(yuǎn)期匯率定價(jià)；利率平價(jià)理論；NDF匯率

一、引言

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，至今已累計(jì)升值超過23%。相對于匯改前較為穩(wěn)定的人民幣匯率走勢來說，匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范問題已越來越值得關(guān)注。作為防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展就成為關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，國內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品主要為遠(yuǎn)期結(jié)售匯。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期，在到期日外匯收入或支出發(fā)生時(shí)，到期時(shí)按照合同約定辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)。根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)規(guī)定，遠(yuǎn)期外匯價(jià)格完全由商業(yè)銀行對于銀行來說具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

凱恩斯（1923）提出傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論。該理論在一系列假設(shè)條件下認(rèn)為遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國利率差異決定的，并且高利率的貨幣在遠(yuǎn)期匯率上表現(xiàn)為貼水，而低利率貨幣在遠(yuǎn)期匯率上表現(xiàn)為升水。

哈斯（1974）等人利率平價(jià)模型的進(jìn)一步擴(kuò)展，建立遠(yuǎn)期匯率模型。該模型把遠(yuǎn)期外匯市場的交易活動(dòng)抽象為三種情況：純粹的套利活動(dòng)、純粹的投機(jī)活動(dòng)和商業(yè)性套匯活動(dòng)。純粹的套利者一般進(jìn)行套補(bǔ)的遠(yuǎn)期交易，而投機(jī)活動(dòng)和商業(yè)套匯則基于對遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期進(jìn)行交易，所以遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)是以上三種交易行為的綜合反映。

國內(nèi)學(xué)者有學(xué)者對遠(yuǎn)期匯率定價(jià)模型在我國外匯市場的適用性進(jìn)行了研究。曹志鵬（2008）對匯改以來的人民幣對美元、歐元和英鎊的匯率數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，表明我國由于實(shí)施外匯管制，利率平價(jià)難以實(shí)現(xiàn)。

近年來，外匯市場的實(shí)證研究主要集中在匯率市場的相互影響以及外匯定價(jià)權(quán)的歸屬上。任兆璋等（2005）研究表明，人民幣NDF匯率能夠較好的反映國際金融市場對人民幣匯率的預(yù)期，且此類預(yù)期與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在長期均衡的關(guān)系。崔明超等（2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為利率平價(jià)條件在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)中起到基礎(chǔ)性作用，遠(yuǎn)期匯率水平不能作為未來即期匯率的預(yù)期變量，境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率存在一定的長期均衡關(guān)系，境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對境外匯率有相對明顯的引導(dǎo)作用，境外遠(yuǎn)期匯率的非理性人民幣升值預(yù)期，也對境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率定價(jià)存在影響。

龔鑫（2008）在EGARCH-M模型的基礎(chǔ)上建立了波動(dòng)溢出模型，表明我國境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率又相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，二者對境外人民幣NDF市場有單向波動(dòng)溢出現(xiàn)象。嚴(yán)敏，巴曙松（2010）實(shí)證研究表明，雖然境內(nèi)即、遠(yuǎn)期市場存在對境外NDF市場的信息波動(dòng)，但是由于境內(nèi)市場的發(fā)展滯后以及存在一定程度的制度約束，境外NDF市場的價(jià)格引導(dǎo)力量明顯強(qiáng)于即期市場和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場，處于市場價(jià)格信息的中心地位。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究思路。本文研究的核心部分是驗(yàn)證我國結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和基于利率平價(jià)的理論美元匯率之間的協(xié)整關(guān)系。實(shí)證的思路主要基于以下幾項(xiàng)步驟：

（1）對結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和滿足利率平價(jià)的理論匯率之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)，從而確定何為解釋變量，何為自變量。

（2）在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對具有格蘭杰因果關(guān)系的匯率價(jià)格進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，并給出匯率間的估計(jì)方程。

（3）加入?yún)R率預(yù)期項(xiàng)，對已建立的模型進(jìn)行優(yōu)化。采用NDF市場上的美元匯率作為市場的預(yù)期，加入模型中，使模型得到一定程度的優(yōu)化。

2.數(shù)據(jù)來源及說明

本文采用的數(shù)據(jù)為2009年11月1日至2011年12月31日我國結(jié)售匯市場的不同期限美元遠(yuǎn)期匯率的收盤價(jià)；無風(fēng)險(xiǎn)利率采用shibor和libor的隔夜拆解利率；此外用到的數(shù)據(jù)還有我國結(jié)售匯市場上美元的即期匯率以及NDF市場上美元的即期匯率。

為了操作簡便，EVIEWS軟件中的x1，x2，x3，x6，x9，x12分別表示結(jié)售匯市場上的1個(gè)月，2個(gè)月，3個(gè)月，6個(gè)月，9個(gè)月，1年期的美元遠(yuǎn)期匯率，y1，y2，y3，y6，y9，y12分別表示基于利率平價(jià)的1個(gè)月，2個(gè)月，3個(gè)月，6個(gè)月，9個(gè)月，1年期的平價(jià)遠(yuǎn)期匯率。z表示NDF市場上美元即期匯率。

四、實(shí)證研究

1.實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

對所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，上述所有變量均是一階單整。因此對變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)需要對變量進(jìn)行一階差分。

取滯后2階（為EVIEWS軟件默認(rèn)值）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從結(jié)果可以看出：一月期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的一階差分互為因果；二月期和三月期的平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的一階差分是實(shí)際遠(yuǎn)期匯率一階差分的格蘭杰原因；六月期、九月期和一年期的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的一階差分間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

因此，可以初步確定，基于利率平價(jià)理論的匯率關(guān)系模型只有短期效應(yīng)，即只能對到期期限較短的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模，短期的期限初步定為三個(gè)月。

2.不考慮預(yù)期因素，對短期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整檢驗(yàn)及均衡方程的估計(jì)

（1）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

從格蘭杰因果檢驗(yàn)我們可以得到，在短期內(nèi)（即到期期限為3個(gè)月之內(nèi)），平價(jià)匯率是實(shí)際匯率的格蘭杰原因。因此，對三個(gè)月之內(nèi)的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。在90%置信度下，只有一月期和二月期的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率間存在協(xié)整關(guān)系。這說明基于利率平價(jià)理論的匯率關(guān)系模型中的短期效應(yīng)更加明顯，在該數(shù)據(jù)及置信度下，我們只能對一月期和二月期的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模。

（2）均衡方程估計(jì)

在不考慮預(yù)期因素下，對一月期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行建模及參數(shù)估計(jì)。運(yùn)用EVIEWS進(jìn)行分析，從其結(jié)果可以看出，在不考慮預(yù)期因素情形下，方程的T檢驗(yàn)值和F檢驗(yàn)值均較好，整體擬合優(yōu)度較高，體現(xiàn)出實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率存在顯著的均衡關(guān)系。且平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的系數(shù)值大約為1，與實(shí)際情形較為符合。

3.考慮預(yù)期因素，對短期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整檢驗(yàn)及均衡方程的優(yōu)化和估計(jì)

采用NDF市場上的美元匯率作為市場的預(yù)期，引入預(yù)期NDF項(xiàng)的目的在于優(yōu)化該利率平價(jià)模型，使其更符合實(shí)際情況。在考慮預(yù)期因素的情形下，理論回歸模型變?yōu)椋?/p>

F=α+βF*+rNDF+ε

NDF項(xiàng)是指無本金交割遠(yuǎn)期外匯（Non-Delivery Forward），是一種遠(yuǎn)期外匯交易模式，用于對那些實(shí)行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣進(jìn)行離岸交易，以此表示國內(nèi)對匯率的預(yù)期。

并且NDF項(xiàng)還反映了離境市場對于匯率的影響能力，對研究匯率的變動(dòng)具有很大的意義。因此，在原有結(jié)論的基礎(chǔ)上，對一月期和二月期的遠(yuǎn)期實(shí)際匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率加上NDF匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在加入NDF項(xiàng)后，一月期和二月期的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率加上NDF項(xiàng)的協(xié)整關(guān)系仍然成立。因此可以對這幾個(gè)變量進(jìn)行回歸，從而得到模型參數(shù)的估計(jì)值。

結(jié)果如下：

一月期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率、平價(jià)遠(yuǎn)期匯率加上NDF項(xiàng)的預(yù)測方程為：

F=-0.0504+0.8752F*+0.1299NDF

（-2.0127）（15.8501）（2.4518）

Adjusted R2=0.9956 F=56070.21

二月期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率、平價(jià)遠(yuǎn)期匯率加上NDF項(xiàng)的預(yù)測方程為：

F=0.7571F*+0.2379NDF

（15.5213）（4.8601）

Adjusted R2=0.9875 F=19315.5

從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在考慮預(yù)期因素情形下，實(shí)際遠(yuǎn)期匯率、NDF項(xiàng)和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率存在顯著的關(guān)系。并且平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的系數(shù)值大于NDF項(xiàng)的系數(shù)值，反映出實(shí)際遠(yuǎn)期匯率受平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的影響較大。

五、結(jié)論

通過對結(jié)售匯市場的美元遠(yuǎn)期匯率和滿足利率平價(jià)的理論匯率之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)基于利率平價(jià)理論的匯率關(guān)系模型具有短期效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文對短期實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率存在顯著的均衡關(guān)系；同時(shí)，考慮到預(yù)期因素，本文對短期遠(yuǎn)期匯率方程進(jìn)行優(yōu)化，發(fā)現(xiàn)一月期和二月期的實(shí)際遠(yuǎn)期匯率和平價(jià)遠(yuǎn)期匯率加上NDF項(xiàng)的協(xié)整關(guān)系仍然成立，由利率平價(jià)模型估計(jì)的遠(yuǎn)期匯率系數(shù)較大，這表明遠(yuǎn)期匯率定價(jià)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率和NDF報(bào)價(jià)同時(shí)決定，但是主要參考預(yù)期遠(yuǎn)期匯率。

對比考慮預(yù)期因素下的一月期和二月期方程，可以發(fā)現(xiàn)平價(jià)遠(yuǎn)期匯率對實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的影響隨著時(shí)期的增加而減小，NDF項(xiàng)對實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的影響則增大。這說明在短期內(nèi)，在岸遠(yuǎn)期市場能體現(xiàn)本土的信息中心優(yōu)勢作用，具有主動(dòng)定價(jià)的能力。反映出我國外匯管理局針對在岸遠(yuǎn)期市場的一系列匯改措施，尤其是銀行間遠(yuǎn)期外匯市場的啟動(dòng)、權(quán)責(zé)發(fā)生制結(jié)售匯綜合頭寸的管理原則、以及2006年10月以來解除境內(nèi)企業(yè)參與離境NDF市場報(bào)價(jià)的禁令等，對在岸遠(yuǎn)期市場的市場定價(jià)能力的培養(yǎng)已產(chǎn)生了積極地影響。但是，實(shí)證結(jié)果表明，中長期內(nèi)，在岸遠(yuǎn)期市場的定價(jià)能力還比較薄弱，很大程度上仍受離境NDF市場報(bào)價(jià)的影響，說明在岸遠(yuǎn)期市場的發(fā)展仍需進(jìn)一步的改革和深化，建立更有效的遠(yuǎn)期匯率定價(jià)機(jī)制，使銀行遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)高效反映未來匯率走勢，使更多企業(yè)愿意選擇遠(yuǎn)期結(jié)售匯，使這項(xiàng)業(yè)務(wù)真正的起到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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