李德亮

所謂“明斯基時刻”（Minsky Moment）是指海曼·明斯基（Hyman Minsky，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）所描述的時刻，即資產(chǎn)價值崩潰時刻。他的主要觀點是經(jīng)濟(jì)長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)好的時候，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰，這種投機(jī)資產(chǎn)促使放貸人盡快回收借出去的款項，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價值的崩潰。

始于2007年的金融危機(jī)和“大衰退”被廣泛地解釋為一場明斯基式的危機(jī)，隨之而至的金融體系崩潰和深度的經(jīng)濟(jì)衰退也被認(rèn)為是對明斯基關(guān)于資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論的確認(rèn)。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的“明斯基時刻”的學(xué)術(shù)討論很多，在此不予過多探討，作為股票二級市場的投資者，最關(guān)心的事情應(yīng)該是A股會不會面臨“明斯基時刻”？筆者認(rèn)為對于A股市場來說，核心還是在于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的預(yù)判，但二級市場會放大經(jīng)濟(jì)波幅，導(dǎo)致股市的超調(diào)，因此A股市場比實體經(jīng)濟(jì)可能更容易發(fā)生所謂的“明斯基時刻”。利用最簡單實用的DCF定價模型進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為A股市場最艱難的時刻或許在未來4-5個月的窗口期內(nèi)，如果政策托底不力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，A股市場的“明斯基”時刻就將來臨，指數(shù)“挖坑”或?qū)⒉豢杀苊狻?/p>

中國經(jīng)濟(jì)目前最大的風(fēng)險因素來自于房地產(chǎn)行業(yè)，新開工的拐點已經(jīng)基本確立，而作為先行指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售受制于高房價和住房貸款的難獲得性而面臨巨大壓力，房地產(chǎn)投資的下滑或?qū)⒉豢杀苊?。此外需要特別注意的是，之前的幾輪經(jīng)濟(jì)刺激中，由于房地產(chǎn)整體上處于供不應(yīng)求的階段，地產(chǎn)政策的放松是非常有效的，產(chǎn)業(yè)鏈的投資拉動邏輯也很順暢，但從2013年開始全國整體房地產(chǎn)市場拐點顯現(xiàn)，去庫存成為行業(yè)的主題，因此即使目前房地產(chǎn)需求端政策放松，料也很難在短期內(nèi)對房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資產(chǎn)生立竿見影的效果。筆者猜想，這也許是中央政府短期對地產(chǎn)需求端政策放松比較慎重的主要原因之一，當(dāng)然重走老路跡象過重也是其考慮的因素，因此不到萬不得已，地產(chǎn)政策放松短期尚難見到，最快或許也要等到2-3個月之后政府投資托底政策效果不理想而導(dǎo)致就業(yè)出現(xiàn)問題時才可能祭出。鑒于以上原因，目前托增長的政策主要還是來自于政府投資力度的加大和項目建設(shè)的提前，但筆者判斷對沖地產(chǎn)投資的下滑有一定難度，經(jīng)濟(jì)短期增長不容樂觀，從企業(yè)盈利的趨勢來講，股指存在不小的壓力。

從流動性來看，目前整體處于偏寬松的狀態(tài)，對市場的估值來說算是中性偏利好的因素。但需要注意的是，5月份開始信托產(chǎn)品集中到期，信用風(fēng)險事件可能會集中爆發(fā)，疊加經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，可能導(dǎo)致信用風(fēng)險溢價的大幅上升，這會在短期內(nèi)對整體市場的估值產(chǎn)生巨大壓力，市場不排除出現(xiàn)大幅殺跌的黑天鵝事件，尤其是大部分與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)可能會出現(xiàn)業(yè)績與估值的雙殺，僅有少部分與經(jīng)濟(jì)無關(guān)的行業(yè)能抵御一定的沖擊，但殺估值或也在所難免。

最后，不妨對政府政策這一外生變量做一下情景分析，如果托底政策不力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的同時就業(yè)尚未出現(xiàn)大的問題，那將是最為理想的一種狀況，對股市而言，指數(shù)殺跌筑底之后或?qū)⒂瓉碇衅诘氖袌龃蟮祝屡d產(chǎn)業(yè)仍將是配置的重點。如果政策托底不力，就業(yè)出現(xiàn)大問題，導(dǎo)致政府不得不重回老路，祭出大規(guī)模刺激政策，屆時部分周期性行業(yè)經(jīng)歷短暫狂歡之后，由于投資者對轉(zhuǎn)型的失望會成為主導(dǎo)，風(fēng)險偏好下降可能將造成新一輪的熊市找底過程。無論出現(xiàn)哪一種情形，未來三四個月或許都將是A股投資最艱難的一個時間窗口，作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市不排除出現(xiàn)過激的挖坑行情，因此投資上要慎之又慎，跨過可能出現(xiàn)的股市“明斯基時刻”，實乃上策。