周莉　李韻

【摘要】公司創(chuàng)業(yè)投資行為是伴隨著世界各國公司之間越發(fā)激烈的競爭背景下出現(xiàn)的。公司要在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境中存活下來，就必須保持自身較好的成長能力。許多國際化大公司發(fā)現(xiàn)僅僅通過內(nèi)部發(fā)展是不足以保障自身成長能力的，這時(shí)候便需要在完善內(nèi)部發(fā)展機(jī)制的同時(shí)，構(gòu)建外部發(fā)展機(jī)制，而公司創(chuàng)業(yè)投資便是一種被采用較多的外部成長方式，在公司整體發(fā)展戰(zhàn)略中占有重要地位。

我國的公司創(chuàng)業(yè)投資開始于20世紀(jì)90年代。聯(lián)想控股、張江高科、清華同方等國內(nèi)上市公司都是公司創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的先行者。大量數(shù)據(jù)表明我國上市公司能夠在資本市場募得充裕資金，但并沒有將資金進(jìn)行合理有效的運(yùn)用，有些甚至將資金投向房地產(chǎn)市場和金融產(chǎn)品市場，極大影響了企業(yè)長期發(fā)展。為提升企業(yè)自身成長性，制定符合企業(yè)未來成長的創(chuàng)業(yè)投資計(jì)劃，是一條可持續(xù)發(fā)展之路。

【關(guān)鍵詞】公司創(chuàng)業(yè)投資 企業(yè)成長性 外部發(fā)展

一、簡介

公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）起源于20世紀(jì)60年代的美國，在發(fā)展伊始便展現(xiàn)出快速增長的勢頭，出現(xiàn)過三次明顯的浪潮。第一次浪潮發(fā)生在20世紀(jì)60年代晚期和70年代早期。這一時(shí)期企業(yè)從事創(chuàng)業(yè)投資的主要目的是獲取新技術(shù)，打開技術(shù)窗口。第二次浪潮發(fā)生在20世紀(jì)80年代。這一時(shí)期企業(yè)從事創(chuàng)業(yè)投資的主要目的是考慮到企業(yè)多元化發(fā)展的需要。第三次浪潮發(fā)生在1995～1999年之間。這一時(shí)期的公司創(chuàng)業(yè)投資在投資絕對總金額以及同傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資相對投資量上，都比前兩次浪潮的規(guī)模大得多，并且更多出于戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)而非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)的公司創(chuàng)業(yè)投資，得到了很多大型企業(yè)的認(rèn)可，包括英特爾，通用電氣，戴爾以及摩托羅拉等企業(yè)都制定了專門的創(chuàng)投計(jì)劃。例如英特爾基金（Intel Capital）已經(jīng)投資的公司超過500家，擁有300多個(gè)投資者。

公司的成長性是指公司在持續(xù)經(jīng)營過程中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場地位、發(fā)展前景等方面持續(xù)性的、規(guī)?；?、動(dòng)態(tài)化的增長。2009～2011年期間，我國A股上市公司閑置的募集資金年均達(dá)到3580億元證明我國上市公司資金的充裕性，但結(jié)合近年來我國企業(yè)發(fā)展的瓶頸以及股票市場的持續(xù)性低迷，說明我國上市公司并沒有合理有效的使用募集資金，有些上市公司將一部分募集資金用來投資房地產(chǎn)或者購買交易性金融資產(chǎn)，不僅沒有獲利反而帶來一定程度的損失，不利于公司的長久發(fā)展。如何將資本市場上募集的資金轉(zhuǎn)換為公司成長的推動(dòng)力，把閑置資金投入到能幫助公司未來成長效用最大化的領(lǐng)域，是我國上市公司應(yīng)該考慮的一個(gè)重要問題。

二、公司創(chuàng)業(yè)投資行為對自身成長性的影響機(jī)制

基于投資公司和被投公司之間資源上的互補(bǔ)可以幫助公司成長，本文的假設(shè)之一是：公司創(chuàng)業(yè)投資行為會(huì)對自身成長性帶來積極影響。與此同時(shí)，投資公司和被投資公司之間的相關(guān)性是必要的，得出本文的假設(shè)之二：相關(guān)性體現(xiàn)在行業(yè)相關(guān)性、管理相關(guān)性以及地域分布相關(guān)性三個(gè)方面。

行業(yè)相關(guān)性指的是上市公司與被投資公司在業(yè)務(wù)方面存在聯(lián)系，雙方在日常生產(chǎn)中需要用到相同的生產(chǎn)資源和生產(chǎn)技術(shù)，通過這種資源技術(shù)上的互補(bǔ)，能夠形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)或者范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 實(shí)現(xiàn)資源在雙方之間更加合理的配置。兩者的行業(yè)相關(guān)性越強(qiáng)，資源的杠桿作用越強(qiáng)。

管理相關(guān)性是指投資方母公司與被投資企業(yè)在日常的運(yùn)營管理上聯(lián)系密切，母公司可以通過派遣高層管理人員或領(lǐng)導(dǎo)的方式，介入被投資公司的日常管理，為了保證管理上的有效性，有學(xué)者提出應(yīng)該選擇有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資人才來對公司下屬的創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行管理，推動(dòng)雙方共同發(fā)展。

區(qū)域相關(guān)性是指投資方母公司與被投資企業(yè)在地理區(qū)位上的遠(yuǎn)近。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，科技發(fā)達(dá)地區(qū)，政策優(yōu)惠地區(qū)以及高校聚集地區(qū)，這樣可以優(yōu)先獲得創(chuàng)投基金、專業(yè)人才、政策支持等資源，減少投資成本。但是上市公司不存在這種區(qū)域集中的特點(diǎn)，按照自身的發(fā)展歷史、資源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢以及政策幫助等條件，分布在個(gè)不同區(qū)域。

三、公司創(chuàng)業(yè)投資行為對自身成長性影響的實(shí)證分析

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)搜集

本文通過萬德數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)等獲取研究所需的各種相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和歷史信息。按照以下幾個(gè)條件對樣本上市公司進(jìn)行篩選：首先，剔除那些參與公司創(chuàng)業(yè)投資時(shí)間不足5年的上市公司，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資是一種長期投資，需要經(jīng)歷至少5年左右的時(shí)間才能對投資雙方產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響；其次，剔除那些金融類上市公司，因?yàn)楣緞?chuàng)業(yè)投資的主體是主營業(yè)務(wù)明確的非金融類公司；最后，剔除那些ST類公司，因?yàn)檫@些公司的自身經(jīng)營出現(xiàn)了問題，其業(yè)績表現(xiàn)等顯然會(huì)對樣本成長性指標(biāo)的確立產(chǎn)生誤導(dǎo)性錯(cuò)誤。

通過以上3個(gè)剔除要求最終確立了65家樣本公司。

（二）模型變量定義

1.因變量。本文選取了以下14個(gè)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率AL、總資產(chǎn)增長率TAGR、凈資產(chǎn)收益率ROE、銷售凈利率NPM、營業(yè)收入增長率RGR、營業(yè)利潤增長率OPG、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率ART、存貨周轉(zhuǎn)率IT、每股收益EPS、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量CFOPS；流動(dòng)比率CR、速動(dòng)比率QR、息稅折舊攤銷前利潤/負(fù)債合計(jì)EBITDA/L。并根據(jù)這14項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，進(jìn)而以因子載荷和方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重對樣本上市公司的成長性進(jìn)行綜合打分，以分?jǐn)?shù)的差值作為上市公司在進(jìn)行CVC期間企業(yè)成長性變化的衡量指標(biāo)，變量代碼為△G。

計(jì)算公式：△G=G2011-G2006

其中，G2006代表上市公司在2006年的企業(yè)成長性的綜合得分，G2011代表上市公司在2011年的企業(yè)成長性的綜合得分。

2.自變量自變量主要由三個(gè)虛擬變量構(gòu)成。（1）行業(yè)相關(guān)性，代碼為IDC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中投資方公司被投資方公司之間在經(jīng)營業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，如果二者聯(lián)系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司的主營業(yè)務(wù)范圍與它投資的創(chuàng)業(yè)投資公司的主要投資領(lǐng)域是否具有重合性，若有則判定兩者相關(guān)性強(qiáng)，反之則相關(guān)性弱。（2）管理相關(guān)性，代碼為MAC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中投資方公司與被投資方公司之間在經(jīng)營管理上的聯(lián)系，如果二者聯(lián)系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司有沒有高級管理人員在被投資的創(chuàng)業(yè)投資公司擔(dān)任管理型職務(wù)，若有則判定具有相關(guān)性，反之則不存在。（3）地域相關(guān)性，代碼為REC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中投資方公司與被投資方公司之間在地域上的聯(lián)系，如果二者位于同一省份或直轄市則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量?？刂谱兞恐傅氖浅俗宰兞恐猓渌鞣N可能會(huì)對因變量產(chǎn)生影響的變量。對自變量以外的控制變量進(jìn)行合理的把握，才能準(zhǔn)確的弄清變量之間的因果關(guān)系。

本文選取上市公司規(guī)模變化（ASC）、公司治理結(jié)構(gòu)變化（CG）以及行業(yè)成長性（ID）為控制變量。

上市公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，其行業(yè)地位越高，在獲取資源、技術(shù)、人力等方面的發(fā)展要素占據(jù)更多的優(yōu)勢，但是資產(chǎn)規(guī)模過大的公司也會(huì)存在許多治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展規(guī)劃上的問題，導(dǎo)致成長阻力大、潛力小。本文中將其2006年到2011年之間資產(chǎn)規(guī)模的增量的對數(shù)作為衡量其公司規(guī)模變化，代碼為ASC。

公司治理結(jié)構(gòu)好的上市公司往往擁有更好的成長性，這種治理結(jié)構(gòu)通常由管理層對公司的持股比例來衡量。管理人員持股比例較高可以一定程度上解決“委托代理”問題，并能有效的激勵(lì)工作人員的積極性。本文將其2006年到2011年期間持股比例的變化來衡量其公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，代碼為CG。

上市公司所處的不同行業(yè)也會(huì)對公司成長性的影響，由于目前國內(nèi)上市公司具體行業(yè)分類眾多，且沒有一個(gè)完整的研究來對所有行業(yè)進(jìn)行成長性評價(jià)，本文僅就制造業(yè)和非制造業(yè)之間進(jìn)行區(qū)分，將行業(yè)差異作為一個(gè)虛擬變量，制造業(yè)取值為1，非制造業(yè)取值為0，代碼為ID。

（三）樣本公司兩階段成長性評價(jià)的變化

在第一主成分中息稅折舊攤銷前利潤/負(fù)債合計(jì)、流動(dòng)比率，速動(dòng)比率的系數(shù)較大，這三項(xiàng)指標(biāo)起主要作用，我們可以把第一主成分看成是由這三個(gè)指標(biāo)所反映的償債能力的綜合指標(biāo)。

在第二主成分中總資產(chǎn)增長率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率的系數(shù)較大，這四項(xiàng)指標(biāo)起主要作用，我們可以把第二主成分看成是由這四個(gè)指標(biāo)所反映的盈利能力的綜合指標(biāo)。

在第三主成分中每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、存貨周轉(zhuǎn)率和每股收益的系數(shù)較大，這三項(xiàng)指標(biāo)起主要作用，我們可以把第三主成分看成是由這三個(gè)指標(biāo)所反映的每股指標(biāo)的綜合指標(biāo)。

在第四主成分中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率的系數(shù)較大，這三項(xiàng)指標(biāo)起主要作用，我們可以把第四主成分看成是由這三個(gè)指標(biāo)所反映的營運(yùn)能力的綜合指標(biāo)。

在第五主成分中營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流的系數(shù)較大，這三項(xiàng)指標(biāo)起主要作用，我們可以把第五主成分看成是由這三個(gè)指標(biāo)所反映的發(fā)展能力的綜合指標(biāo)。

根據(jù)上文中的結(jié)果，我們可以定義四個(gè)新的變量F1、F2、F3和F4。進(jìn)而得出2006年的成長性指標(biāo)得分為式：

G2006=（0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5） /0.8037

按照上面的方法，我們可以同理得出G2011的結(jié)果式：

G2011=（0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5） /0.7734

（四）實(shí)證結(jié)果分析

對2006年和2011年上市公司的不同成長性得分進(jìn)行檢驗(yàn)后可以發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資資本運(yùn)行5年后，的確提高了上市公司的成長性，證實(shí)了公司創(chuàng)業(yè)投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用。

從回歸結(jié)果來看，行業(yè)相關(guān)性和管理相關(guān)性與公司成長性之間的相關(guān)性顯著，但是地域相關(guān)性被證明與成長性關(guān)系不顯著。

四、結(jié)論與建議

通過對65家上市公司成長性變化與其公司創(chuàng)業(yè)投資行為的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：公司創(chuàng)業(yè)投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用，其中行業(yè)相關(guān)性和管理相關(guān)性與公司成長性之間的相關(guān)性顯著，但是地域相關(guān)性被證明與成長性關(guān)系不顯著。

針對本文研究所得結(jié)論提出以下建議：

第一，當(dāng)公司擁有良好的財(cái)務(wù)狀況或領(lǐng)先的行業(yè)地位，并希望獲得新的發(fā)展時(shí)，可以選擇公司創(chuàng)業(yè)投資這一戰(zhàn)略性工具來推動(dòng)公司的未來成長。這時(shí)就需要公司提高自身的吸收能力，有效的將公司創(chuàng)業(yè)投資帶來的新資源、新技術(shù)投入到最能發(fā)揮其價(jià)值的生產(chǎn)部門從而提高自身的核心競爭力，這種吸收能力的提高，是建立在公司內(nèi)部分工職能明確，資源配置合理，公司治理結(jié)構(gòu)科學(xué)的基礎(chǔ)之上的，與此同時(shí)，吸收能力的提高也能帶動(dòng)公司內(nèi)部管理經(jīng)營能力的進(jìn)步，形成這種有效的雙向機(jī)制才能發(fā)揮公司創(chuàng)業(yè)投資工具的作用，實(shí)現(xiàn)公司的有效發(fā)展。

第二，在選擇創(chuàng)業(yè)投資對象時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注那些與自身行業(yè)相關(guān)，主營業(yè)務(wù)互動(dòng)的目標(biāo)公司，并積極的參與到對方的日常管理中。投資雙方在一些生產(chǎn)資源上能夠共享，在技術(shù)人員上能夠互動(dòng)，在發(fā)展理念上能夠相互學(xué)習(xí)，充分的發(fā)揮協(xié)同作用，才能帶動(dòng)雙方共同發(fā)展。而在管理上的深入，能夠促進(jìn)行業(yè)相關(guān)的優(yōu)勢，打破溝通上的障礙，幫助資源在雙方之間的有效流動(dòng)。

作者簡介：周莉（1966-），女，漢族，四川成都人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，研究方向：資本市場；李韻（1990-），女，漢族，新疆阿克蘇人，北京工商大學(xué)碩士研究生，研究方向：資本市場。