日本信貸寬松貨幣政策及其有效性

武石橋

(南開(kāi)大學(xué) 日本研究院，天津 300071)

全球性金融危機(jī)之后，量化寬松*目前，較為一致的共識(shí)是量化寬松的概念最早在1995年由Werner提出，之后在2001年3月19日由日本銀行首次推出了量化寬松貨幣政策，這是該政策在貨幣政策史上的首次實(shí)踐。(Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE)被當(dāng)做狹義貨幣數(shù)量擴(kuò)張的同義詞而廣泛使用，還有學(xué)者將之譯為數(shù)量寬松或定量寬松，它還被媒體評(píng)論人形象地比作印鈔票。事實(shí)上，使用量化寬松的概念來(lái)統(tǒng)稱目前各國(guó)所實(shí)施的貨幣政策是極為不準(zhǔn)確的。本文認(rèn)為使用非傳統(tǒng)貨幣政策來(lái)統(tǒng)稱全球性金融危機(jī)后各主要經(jīng)濟(jì)體所實(shí)施的貨幣政策是較為適宜的，它又可以分為量化寬松貨幣政策、質(zhì)化寬松貨幣政策、信貸寬松貨幣政策以及量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策。我們借鑒Bernanke的表述，將量化寬松政策可以理解為中央銀行通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式，旨在為家庭、銀行等金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)提供外部融資、降低它們外部融資成本等的一系列政策措施的總稱[1]。實(shí)際上，量化寬松政策就是以貨幣總量作為政策指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)節(jié)的目的。而質(zhì)化寬松政策(Qualitative Easing)可以理解為中央銀行在保持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的前提下，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方或者負(fù)債方的方式，來(lái)達(dá)到與量化寬松政策相同的目的。兩者相比較，質(zhì)化寬松政策更加側(cè)重于修正市場(chǎng)利率預(yù)期，保障金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及恢復(fù)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。而量化寬松政策則更加側(cè)重于降低中長(zhǎng)期利率、改善金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到一個(gè)“好”的均衡上去。在中央銀行的實(shí)際操作中，兩者并非總是涇渭分明，實(shí)際上信貸寬松貨幣政策(Credit Easing)以及量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing，簡(jiǎn)稱QQE)則是上述兩種政策的綜合運(yùn)用。在2013年4月4日，日本銀行首次推出了量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策，該政策以基礎(chǔ)貨幣作為金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)的操作目標(biāo)，同時(shí)大量增加個(gè)別金融資產(chǎn)的買入。根據(jù)2009年1月13日Bernanke的講話，全球性金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)所推行的貨幣政策是信貸寬松貨幣政策[2]。其與日本銀行所實(shí)施的量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策的共同點(diǎn)在于兩者都是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。但是它們的區(qū)別在于前者的政策重點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方的構(gòu)成；而后者的政策重點(diǎn)在與資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債方，即基礎(chǔ)貨幣總量的擴(kuò)張。

2010年10月5日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將作為金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)操作目標(biāo)的隔夜無(wú)擔(dān)保拆解利率從0.1%降至0～0.1%的水平，這標(biāo)志著受零利率下限的約束，傳統(tǒng)的以短期名義利率為核心的貨幣政策已經(jīng)走到盡頭。所以日本銀行同時(shí)宣布在日銀的資產(chǎn)負(fù)債表上設(shè)立資產(chǎn)買入基金，至此也標(biāo)志著日本銀行開(kāi)始采用非傳統(tǒng)的貨幣政策。從2010年10月5日開(kāi)始，到2013年4月4日該委員會(huì)宣布廢止資產(chǎn)買入基金同時(shí)開(kāi)始實(shí)行量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策的這段期間，我們可以發(fā)現(xiàn)日本銀行的貨幣政策明顯有別于之前實(shí)施的“以調(diào)節(jié)利率為核心”的傳統(tǒng)貨幣政策，同時(shí)也有別于之后所實(shí)施的以基礎(chǔ)貨幣作為金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)操作目標(biāo)的量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策。目前國(guó)內(nèi)學(xué)界并沒(méi)有對(duì)這一時(shí)期的貨幣政策給出明確的表述以及相應(yīng)的解釋，本文嘗試通過(guò)對(duì)日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表的考察來(lái)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行論述。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過(guò)事件研究法來(lái)評(píng)估這段時(shí)期日本銀行的貨幣政策的效果。

一、日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際變化分析及信貸寬松貨幣政策

(一)日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化

在實(shí)施非常規(guī)貨幣政策之前的2010年9月，日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模僅為1 203 317億日元，到2013年4月日本銀行宣布開(kāi)始實(shí)行量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策，其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已增長(zhǎng)至1 746 913億日元。在這31個(gè)月的時(shí)間里，其總規(guī)模增長(zhǎng)了45.17%。從圖1可見(jiàn)，在考察期間內(nèi)雖然日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表始終處于不斷膨脹的趨勢(shì)之中，但是以2012年7月為界可以區(qū)分為兩段區(qū)間，前期緩慢增長(zhǎng)且其中帶有波動(dòng)，22個(gè)月中平均單月增幅為0.95%。后期快速增長(zhǎng)且呈單一增長(zhǎng)趨勢(shì)，9個(gè)月中平均單月增幅為2.23%。這主要是由于這時(shí)的日本銀行逐漸意識(shí)到“日本經(jīng)濟(jì)擺脫通貨緊縮、恢復(fù)到以物價(jià)穩(wěn)定為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)路徑上來(lái)是極其重要的課題”，認(rèn)為應(yīng)該“通過(guò)資產(chǎn)買入基金的擴(kuò)張不間斷地推動(dòng)貨幣寬松”*見(jiàn)http://www.boj.or.jp/announcements/release _2012/k120712.pdf.。

圖1日本銀行總資產(chǎn)變化圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行のバランスシート。

(二)日本銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化

2010年10月5日，為了進(jìn)一步寬松目前的貨幣環(huán)境，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將設(shè)立資產(chǎn)買入基金，借此來(lái)買入包括國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、公司債、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金和房地產(chǎn)投資信托基金在內(nèi)的多種金融資產(chǎn)以及來(lái)進(jìn)行固定利率共通擔(dān)保資金供給操作。這一貨幣政策工具的創(chuàng)新，標(biāo)志著日本銀行在擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)開(kāi)始通過(guò)主動(dòng)地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，尤其是資產(chǎn)方的結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行貨幣政策操作。

日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化方面的變化主要表現(xiàn)為：一是國(guó)債的買入，尤其是長(zhǎng)期國(guó)債的買入大幅增加。由表1可知，資產(chǎn)買入基金設(shè)立前的2010年5月國(guó)債的買入總額為730 661億日元，其中的長(zhǎng)期國(guó)債買入額為502 129億日元。到了2013年5月國(guó)債的買入總額已增加至1 233 553億日元，增幅為68.83%；同時(shí)長(zhǎng)期國(guó)債的買入額已增加至913 492億日元，增幅為81.92%。二是在資產(chǎn)負(fù)債表中的資金信托基金項(xiàng)目下，在日本銀行創(chuàng)立資產(chǎn)購(gòu)買基金之前只能購(gòu)買財(cái)產(chǎn)信托股票，創(chuàng)立資產(chǎn)購(gòu)買基金進(jìn)行多樣的資產(chǎn)買入之后，增加了指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金以及房地產(chǎn)投資信托基金的購(gòu)買。資產(chǎn)信托基金項(xiàng)下的總額由2010年5月的14 225億日元增加到2013年5月的30 409億日元，增幅為113.77%。

表1 日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化 億日元

資料來(lái)源：日本銀行のバランスシート。

在負(fù)債結(jié)構(gòu)變化方面主要表現(xiàn)為：一是活期存款賬戶總額快速大幅增加，由2010年5月的234 553億日元增加至2013年5月的581 289億日元，增幅為147.97%。為了保證伴隨企業(yè)、個(gè)人的金融、經(jīng)濟(jì)交易的資金結(jié)算順利進(jìn)行，民間金融機(jī)構(gòu)在日本銀行開(kāi)設(shè)活期存款賬戶，并在其中存入資金。而日本銀行的法定存款準(zhǔn)備金賬戶和2008年末設(shè)立的超額存款準(zhǔn)備付息賬戶均設(shè)立在活期存款項(xiàng)目下，同時(shí)日本銀行設(shè)定的法定準(zhǔn)備金率在1991年10月變更以來(lái)就一直保持不變。由圖2可知，2010年10月以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)在日本銀行的超額準(zhǔn)備金大幅增加，可以判斷活期存款賬戶總額快速大幅增加主要是源于超額準(zhǔn)備金賬戶的膨脹。二是政府存款的不斷下降，由表1可知政府存款已由2010年5月的30 186億日元減少為2013年5月的14 941億日元，下降幅度達(dá)到了50.5%。這也反映了日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不斷增加財(cái)政支出、減少其在日本銀行的存款。

圖2日本銀行存款準(zhǔn)備金余額變化圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行のバランスシート。

基于以上日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模以及資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)上的變化，本文認(rèn)為從2010年10月5日日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買基金到2013年4月4日該委員會(huì)宣布廢止資產(chǎn)買入基金同時(shí)開(kāi)始實(shí)行量質(zhì)并舉的寬松貨幣政策的這段期間，日本銀行所實(shí)施的貨幣政策符合信貸寬松貨幣政策的概念，即資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，并且其政策重點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方的構(gòu)成。

二、基于事件研究法的信貸寬松貨幣政策效果的實(shí)證分析

將事件研究方法最早應(yīng)用于貨幣政策有效應(yīng)的實(shí)證研究是Bernanke等，運(yùn)用事件研究方法來(lái)檢驗(yàn)金融市場(chǎng)對(duì)于中央銀行公告的反應(yīng)。作者是以美國(guó)和日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)而展開(kāi)的，實(shí)證結(jié)果提供了各種非常規(guī)貨幣政策潛在效果的證據(jù)。相似的方法還被用于Gagnon等[3]以及Joyce等[4]，其中Gagnon等的論文是針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買公告展開(kāi)的事件研究，通過(guò)審查在資產(chǎn)購(gòu)買官方公告前后市場(chǎng)利率的改變，把這種累積改變作為一個(gè)整體效應(yīng)的度量。研究顯示資產(chǎn)購(gòu)買導(dǎo)致一些證券(包括不在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之中的證券)經(jīng)濟(jì)意義上顯著的、長(zhǎng)期持續(xù)減少。而Joyce等的論文是英格蘭銀行的一篇工作論文，論文中同樣運(yùn)用了事件研究的方法試圖評(píng)估英格蘭銀行所實(shí)施的量化寬松政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。研究表明量化寬松政策影響的最大部分來(lái)自于投資組合再平衡渠道，對(duì)于其他資產(chǎn)價(jià)格的更廣泛影響很難以從其他影響中區(qū)分出來(lái)。

利用事件研究法考察日本銀行貨幣政策公告，進(jìn)而評(píng)估信貸寬松貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格(尤其是國(guó)債、股票以及日元匯率等)的影響。為此，首先我們做出以下簡(jiǎn)單的假設(shè)：(1)市場(chǎng)是有效的。(2)信貸寬松貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響不發(fā)生在資產(chǎn)購(gòu)買實(shí)際發(fā)生時(shí)，而發(fā)生在預(yù)期形成的時(shí)候。(3)文章中的時(shí)間窗口大小足以捕捉到市場(chǎng)對(duì)于信貸寬松貨幣政策公告的直接反應(yīng)，而且能夠排除其他可能影響到資產(chǎn)價(jià)格的因素的干擾。(4)文章中的事件集包含所有能影響信貸寬松貨幣政策預(yù)期的公告，也就是說(shuō)該預(yù)期不被事件集以外的其他公告所影響。

應(yīng)用事件研究的方法，就必須對(duì)時(shí)間窗口的大小做出主觀判斷。如果時(shí)間窗口過(guò)于狹窄，那么我們的評(píng)估將有可能錯(cuò)失較為完整的市場(chǎng)反應(yīng)，因?yàn)槭袌?chǎng)需要充足的時(shí)間來(lái)評(píng)估新公告的非常規(guī)貨幣政策可能給市場(chǎng)帶來(lái)的影響以及影響程度大小，進(jìn)而調(diào)整預(yù)期使資產(chǎn)價(jià)格得到充分調(diào)整。相反如果時(shí)間窗口過(guò)于寬泛，那么我們的評(píng)估可能已經(jīng)包含了除該公告以外其他因素對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的影響，最后干擾我們的評(píng)估結(jié)果。這樣我們就需要在以下兩者之間做一個(gè)折中，使本文選擇的時(shí)間窗口大小既能夠充分地捕捉到市場(chǎng)對(duì)于信貸寬松貨幣政策公告的直接反應(yīng)，而且又能夠排除其他可能影響到資產(chǎn)價(jià)格的因素的干擾。考慮到雖然信貸寬松貨幣政策對(duì)于日本市場(chǎng)是新生事物，但是同時(shí)日本市場(chǎng)對(duì)2001年至2006年間日本銀行所實(shí)行量化寬松政策有一定的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，本節(jié)選擇一天作為本事件研究的時(shí)間窗口。

對(duì)于事件研究中的事件集，本文主要集中于日本銀行公告中包含潛在或者實(shí)際的有關(guān)信貸寬松貨幣政策工具規(guī)模、組成的變化以及實(shí)施政策時(shí)機(jī)的相關(guān)說(shuō)明。我們的統(tǒng)計(jì)期間設(shè)定為從日本銀行推出信貸寬松的貨幣政策開(kāi)始到2012年10月30日，盡管該政策的實(shí)施可一直延伸至2013年4月，但是考慮到2012年進(jìn)入11月之后自民黨有重新上臺(tái)之勢(shì)，對(duì)于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)、無(wú)限制的寬松貨幣政策、降低匯率等的鼓吹使得樣本的變化可能受到污染，所以我們認(rèn)為事件集應(yīng)該包含以下十個(gè)事件：

(1)2010年10月28日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布設(shè)立資產(chǎn)買入基金?；鸬目傤~為35萬(wàn)億日元，包括資產(chǎn)買入5萬(wàn)億日元和以固定利率實(shí)施共通擔(dān)保資金供給操作30萬(wàn)億日元。其中資產(chǎn)買入部分包括長(zhǎng)期付息國(guó)債1.5萬(wàn)億日元(殘存期限在1年以上2年以下的2年期國(guó)債、5年期國(guó)債、10年期國(guó)債以及20年期國(guó)債)、國(guó)庫(kù)短期證券2萬(wàn)億日元、商業(yè)票據(jù)0.5萬(wàn)億日元、企業(yè)債0.5萬(wàn)億日元、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金0.45萬(wàn)億日元、房地產(chǎn)信托基金0.05萬(wàn)億日元。

(2)2011年3月14日，為了減輕東日本大地震對(duì)日本金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布以風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為中心將資產(chǎn)買入基金購(gòu)買額增加5萬(wàn)億日元，總額達(dá)到40萬(wàn)億日元水平。其中長(zhǎng)期國(guó)債增加0.5萬(wàn)億日元、國(guó)庫(kù)短期證券增加1萬(wàn)億日元、商業(yè)票據(jù)增加1.5萬(wàn)億日元、企業(yè)債增加1.5萬(wàn)億日元、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金增加0.45萬(wàn)億日元、房地產(chǎn)信托基金增加0.05萬(wàn)億日元。

(3)2011年8月4日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布進(jìn)一步強(qiáng)化金融寬松政策，將資產(chǎn)買入基金從40萬(wàn)億日元增加至50萬(wàn)億日元，其中資產(chǎn)買入總額上限增加至15萬(wàn)億日元左右，貸款余額總量上限增加至35萬(wàn)億日元左右。其中長(zhǎng)期國(guó)債增加2萬(wàn)億日元、國(guó)庫(kù)短期證券增加2.5萬(wàn)億日元、商業(yè)票據(jù)增加0.1萬(wàn)億日元、公司債增加0.9萬(wàn)億日元、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金增加0.5萬(wàn)億日元、房地產(chǎn)信托基金增加0.01萬(wàn)億日元。

(4)2011年10月27日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將資產(chǎn)買入基金從50萬(wàn)億日元增加到55萬(wàn)億日元，增加的5萬(wàn)億日元基金額度將全部用于長(zhǎng)期國(guó)債的買入。

(5)2012年2月14日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將資產(chǎn)買入基金從55萬(wàn)億日元增加到65萬(wàn)億日元，增加的10萬(wàn)億日元基金額度將繼續(xù)全部用于長(zhǎng)期國(guó)債的買入。

(6)2012年4月27日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布將資產(chǎn)買入基金從65萬(wàn)億日元增加到70萬(wàn)億日元。其中長(zhǎng)期國(guó)債的買入增加10萬(wàn)億日元左右，期限6個(gè)月以固定利率實(shí)施的共通擔(dān)保資金供給操作減少5萬(wàn)億日元左右，指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金增加2千億日元的買入，房地產(chǎn)信托基金增加1百億日元的買入。同時(shí)說(shuō)明到2012年底基金將維持65萬(wàn)億日元的規(guī)模，將于2013年6月底前完成基金規(guī)模增加到70萬(wàn)億日元的任務(wù)。另外決定將買入的長(zhǎng)期國(guó)債殘存期限由1年以上2年以下延長(zhǎng)至1年以上3年以下，企業(yè)債買入的殘存期限同樣被延長(zhǎng)。

(7)2012年9月19日，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布到2013年12月末將資產(chǎn)買入基金從70萬(wàn)億日元增加到80萬(wàn)億日元。增加的10萬(wàn)億日元基金額度中將有5萬(wàn)億日元用于短期國(guó)債購(gòu)買，5萬(wàn)億日元用于長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買。

(8)2012年10月30日，為了進(jìn)一步降低長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，日本銀行貨幣政策委員會(huì)宣布到2013年12月末將資產(chǎn)買入基金從80萬(wàn)億日元增加到91萬(wàn)億日元。其中長(zhǎng)期國(guó)債的買入增加5萬(wàn)億日元，短期國(guó)庫(kù)證券增加5萬(wàn)億日元，商業(yè)票據(jù)增加0.1萬(wàn)億日元，企業(yè)債增加0.3萬(wàn)億日元，指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金增加0.5萬(wàn)億日元，房地產(chǎn)信托基金增加0.01萬(wàn)億日元。另外為了支援貸款增加，宣布創(chuàng)設(shè)資金供給框架，并且資金供給的總額不設(shè)上限。

本文考察的金融變量包括2年期國(guó)債收益率、5年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)債收益率、20年期國(guó)債收益率以及40年期國(guó)債收益率、日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)(也稱Nikke 225)每日終值以及東京外匯市場(chǎng)每日17時(shí)日元兌美元匯率。

表2 時(shí)間窗口內(nèi)的變化金融變量

注：統(tǒng)計(jì)期間為10/27/2010至10/30/2014，數(shù)值為當(dāng)天終值與前一工作日終值之差。

數(shù)據(jù)來(lái)源：http://table.yahoo.co.jp/；http://www.mof.go.jp/index.htm。

國(guó)債市場(chǎng)的基本情況如表2所示，考慮日本銀行最初的債券購(gòu)買包括2年期國(guó)債、5年期國(guó)債、10年期國(guó)債以及20年期國(guó)債，隨后政策不斷寬松到了2013年4月長(zhǎng)期國(guó)債的買入對(duì)象已經(jīng)調(diào)整為包括40年期在內(nèi)的所有期限的國(guó)債。我們對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)收益率的考察主要包括2年期國(guó)債收益率、5年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)債收益率、20年期國(guó)債收益率以及40年期國(guó)債收益率。根據(jù)上述八個(gè)基準(zhǔn)事件集的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2年期、5年期以及10年期收益率累計(jì)分別降低了5.5、10.6、9個(gè)基點(diǎn)，分別為整個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間調(diào)整幅度的137.5%、97.24%、49.7%；與此同時(shí)20年期國(guó)債收益率在八個(gè)事件集中累計(jì)上漲2.3個(gè)基點(diǎn)，而在整個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間上其收益率累計(jì)下降了11.6個(gè)基點(diǎn)；而40年期國(guó)債收益率在八個(gè)事件集中累計(jì)上漲2.8個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)在整個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間上其收益率累計(jì)上漲了9.2個(gè)基點(diǎn)。這說(shuō)明根據(jù)國(guó)債期限的不同八個(gè)事件集與整個(gè)區(qū)間的累計(jì)變化的方向和幅度不盡一致，國(guó)債期限越短對(duì)基準(zhǔn)事件集的反應(yīng)越為強(qiáng)烈，期限越長(zhǎng)對(duì)基準(zhǔn)事件集的反應(yīng)越為不敏感、甚至向政策預(yù)期效果的相反反向變動(dòng)。但基于上表我們也發(fā)現(xiàn)，2011年8月4日以及同年的10月27日，2012年的9月19日，事件并沒(méi)有使國(guó)債收益率顯著降低。2011年8月，日本經(jīng)濟(jì)在受東日本大地震影響之后有所復(fù)蘇的背景下，日本央行的金融寬松政策沒(méi)有起到預(yù)計(jì)效果的原因主要是受全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境所累，美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題雖已定論但仍令人擔(dān)憂，與此同時(shí)歐洲各國(guó)的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題使全球資本市場(chǎng)仍處于脆弱、敏感的狀態(tài)之中，市場(chǎng)形勢(shì)的不明朗也使得投資者異常謹(jǐn)慎。到了同年10月，受各種不確定因素影響全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)很大程度上面臨著衰退的風(fēng)險(xiǎn)，全球大宗商品市場(chǎng)價(jià)格大幅下滑，進(jìn)口商品價(jià)格的大幅降低使國(guó)內(nèi)物價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，日本銀行在這樣的背景下對(duì)金融政策進(jìn)一步寬松，但是從結(jié)果來(lái)看效果并不明顯。由于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)分別于2012年的9月6日和13日宣布推出新一輪的量化寬松政策。這之后，市場(chǎng)對(duì)于日本央行也將推出貨幣寬松措施形成了比較明確的預(yù)期，9月19日日銀的進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣寬松的措施與市場(chǎng)預(yù)期一致，所以這可能是沒(méi)有對(duì)價(jià)格造成較為明顯的沖擊的原因。也就是說(shuō)，總體而言，信貸寬松貨幣政策成功降低了中短期國(guó)債收益率，有效地引導(dǎo)了資本向中短期國(guó)債市場(chǎng)流入，推高了中短期國(guó)債價(jià)格同時(shí)壓低了中短期國(guó)債收益率，但是與此同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)該政策對(duì)降低20年期以及40年期等更為長(zhǎng)期的國(guó)債收益率的效果不明顯。

對(duì)于日本股票市場(chǎng)的考察，我們使用日經(jīng)225平均指數(shù)的各月終值(即日語(yǔ)：日経平均株価，英語(yǔ)：Nikkei 225)作為反應(yīng)整體市場(chǎng)走勢(shì)的指標(biāo)。根據(jù)表2我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)了大幅上漲。但是結(jié)合下面日經(jīng)225平均指數(shù)走勢(shì)圖也可以清晰地發(fā)現(xiàn)，整個(gè)區(qū)間可以以2012年11月作為一個(gè)分界點(diǎn)，這之前股價(jià)指數(shù)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，波幅不大，但在此之后指數(shù)的上漲態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，接連突破關(guān)鍵阻力位。本文認(rèn)為11月市場(chǎng)的巨大信心主要來(lái)源于11月14日日本國(guó)內(nèi)決定于16日解散眾議院、12月進(jìn)行大選，自民黨重掌政權(quán)的形勢(shì)已經(jīng)漸趨明朗，同時(shí)安倍晉三提出為了擺脫通貨緊縮要實(shí)行無(wú)限制的貨幣寬松政策。在這一系列的市場(chǎng)預(yù)期刺激下，股市才形成了強(qiáng)勁的上漲態(tài)勢(shì)。根據(jù)表2可知，基準(zhǔn)事件集中的前八個(gè)事件總體上并沒(méi)有有效地刺激股票價(jià)格的上漲，反而累計(jì)下跌了421.8點(diǎn)，這說(shuō)明日本銀行的信貸寬松貨幣政策并沒(méi)有推動(dòng)股票價(jià)格上漲。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，日本銀行發(fā)布有關(guān)金融市場(chǎng)調(diào)節(jié)方針之日，只要債券收益率下降基本股票指數(shù)都下調(diào)，這很可能是政策的推出增加了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或者是由于債券市場(chǎng)的資金流入很大程度上源于股票市場(chǎng)上的資金流出。

圖3日經(jīng)225平均指數(shù)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：http://stocks.finance.yahoo.co.jp/。

根據(jù)表2可知，日元匯率在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)出現(xiàn)了大幅貶值，但是結(jié)合東京市場(chǎng)日元/美元匯率走勢(shì)圖(圖4)可以清晰地發(fā)現(xiàn)，東京市場(chǎng)日元匯率在2012年11月、12月左右開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的貶值態(tài)勢(shì)，之前走勢(shì)較為平穩(wěn)基本維持在1美元兌80日元上下。市場(chǎng)的信心來(lái)源基本與股市一致，主要源于安倍晉三提出為了擺脫通貨緊縮要實(shí)行無(wú)限制的貨幣寬松政策，加之媒體與自民黨對(duì)于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的大肆鼓吹與造勢(shì)，使市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈的利好預(yù)期。

圖4東京市場(chǎng)日元/美元匯率走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.stat-search.boj.or.jp/。

三、結(jié) 語(yǔ)

由于受全球經(jīng)濟(jì)減速、日元匯率升高等負(fù)面因素影響，日本經(jīng)濟(jì)以及物價(jià)指數(shù)的下行風(fēng)險(xiǎn)加大，日本銀行遂于2010年10月推出信貸寬松貨幣政策。在實(shí)施信貸寬松貨幣政策之后，日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)論是在規(guī)模上還是在資產(chǎn)方、負(fù)債方結(jié)構(gòu)上都發(fā)生了巨大的變化，包括資產(chǎn)負(fù)債表總體規(guī)模的大幅膨脹，國(guó)債、尤其是長(zhǎng)期國(guó)債的買入大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債表中的資金信托基金項(xiàng)目下新增買入指數(shù)聯(lián)動(dòng)型上市基金以及房地產(chǎn)投資信托基金，活期存款賬戶總額快速大幅增加以及政府存款的不斷下降等。雖然日本銀行運(yùn)用一系列非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行了大量的努力，但是基于本文的實(shí)證分析可知，信貸寬松政策除對(duì)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生了較為有效的刺激作用外，對(duì)于股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的作用不明顯。

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