劉錫品　高勁

[摘 要]歐元區(qū)主權(quán)評級事件顯著干擾了CDS息差和國債收益率，但市場參與者傾向于更加關(guān)注來自歐元區(qū)大國的“觀察名單”信息，以及來自歐元區(qū)小國的“前景調(diào)整”信息。不論其經(jīng)濟體的規(guī)模大小，當某國真實地被調(diào)整主權(quán)評級時，金融市場反而不會做出明顯調(diào)整。這證實了投資者的心理預期，即更關(guān)注“可能的行動”并做出調(diào)整，而對“真實的行動”反應趨于平靜。

[關(guān)鍵詞]主權(quán)CDS；國債息差；主權(quán)評級

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]

2095-3283（2014）06-0010-03

[作者簡介]劉錫品，碩士研究生，研究方向：國際貿(mào)易、國際金融；高勁，教授，碩士生導師，研究方向：國際貿(mào)易、國際金融。

[基金項目]上海市教委科研創(chuàng)新項目（編號：20120524）；上海海事大學引進人才科研啟動基金項目（編號：A2110008017X）。

一、主權(quán)評級調(diào)整對市場的影響

2010年4月27日，標普將希臘主權(quán)債務評級下調(diào)至垃圾級，三大信用評級機構(gòu)先后下調(diào)希臘主權(quán)債務評級，歐洲主權(quán)債務危機愈演愈烈，主權(quán)信用違約掉期（CDS）利差擴大，交易量顯著提升，主權(quán)CDS利差以及相應的標的債券利差越來越大，出現(xiàn)套利機會，交易商試圖找到并使用大量的套利機會。例如，一些投資機構(gòu)如雷曼兄弟的退出以及對風險偏好的降低，越來越少的市場交易者追逐套利機會?？傮w來看，危機信號的發(fā)布對市場的流動性造成一定的負面影響，就連一度被認為相對穩(wěn)定的價格關(guān)系也被破壞，主權(quán)CDS的特性表現(xiàn)得很明顯，主權(quán)評級下調(diào)對歐元區(qū)市場定價沖擊嚴重，因而備受人們關(guān)注。

二、變量選取

本文主要目的是為了研究，當三大評級機構(gòu)發(fā)布評級信息，評級變動、前景展望或者被列入觀察名單時，對歐元區(qū)市場定價的沖擊程度。

1CDS指數(shù)

采用主要的iTraxx投資級別指數(shù)（5年期，這是市場最活躍的品種），該指數(shù)為一個投資組合指數(shù)。

2虛擬變量

在本文設(shè)定的模型中，將虛擬變量設(shè)置為歐元區(qū)三大主權(quán)評級機構(gòu)發(fā)布的評級信息（評級變動、前景展望、觀察名單），三個虛擬變量在公式中分別用Grade， Outlook和Review指代。若三大主權(quán)評級機構(gòu)宣布某國前景上調(diào)或者主權(quán)評級上調(diào)時，相應的虛擬變量賦值1；當三大主權(quán)評級機構(gòu)宣布某國前景下調(diào)或者主權(quán)評級下調(diào)時，相應的虛擬變量賦值-1；若一天沒有發(fā)布任何評級信息，相應的虛擬變量賦值為0。需要特別說明的是，某日不止發(fā)布一次評級信息，即一天內(nèi)可能發(fā)布歐元區(qū)兩三個國家的主權(quán)評級信息。采用2005年Jansen和Ham的研究方法，將同一日期發(fā)布的同類型評級事件加總賦值。

研究期間，共有評級下調(diào)128次，評級上調(diào)2次，前景下調(diào)18次，前景上調(diào)2次，列入觀察名單25次。需要特別說明的是，當評級變動和前景變動同時存在時，以評級變動為主，因為我們認為評級變動是主導性的信息，相對于前景變動，評級變動是更為主要的變動。表1是關(guān)于研究期間根據(jù)類型劃分的歐元區(qū)主權(quán)評級信息。

三、模型建立

剔除其他變量，建立更簡單的模型，留下一期滯后回歸項和發(fā)布的三類評級信息變量。隨著滯后項的增加，貝葉斯判別值越來越大，這意味著并不能通過增加滯后項使結(jié)果更顯著。

四、實證結(jié)果分析

實證分析結(jié)果包含了兩種情況：第一種情況，模型包含了樣本期間三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)所有國家的評級信息；第二種情況，模型僅包含樣本期間三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)較大經(jīng)濟體的評級信息，即剔除了塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亞和愛沙尼亞的評級信息數(shù)據(jù)點，旨在研究市場定價是否對不同規(guī)模經(jīng)濟體的評級信息有差異化反應。

（一）主權(quán)評級下調(diào)對歐元區(qū)所有經(jīng)濟體市場定價的沖擊

表2列出了所有歐元區(qū)國家的主權(quán)評級信息發(fā)布時，CDS息差影響因素的實證分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)主權(quán)評級信息發(fā)布對主權(quán)評級變動無顯著影響，無論是當天還是第二天。Review（-l）在10%的水平顯著，即列入負面觀察名單的第二天顯著。Review這個變量不顯著，意味著評級機構(gòu)宣布將某國放入負面觀察名單時，當天的CDS息差均值并不受到影響，但是第二天均值水平有025%的下降（因為Review虛擬變量值為-1 ），也即CDS息差有025%的擴大。另一方面，CDS息差的變化率很大程度上受到歐元區(qū)主權(quán)評級信息的影響。除了列入負面觀察名單第二天對CDS息差變化率有明顯作用外，前景調(diào)整對CDS息差變化率也有顯著影響，并且在評級信息公布的第二天仍能觀測到其效用。

為了進一步研究主權(quán)評級信息發(fā)布對歐元區(qū)市場定價的沖擊，我們接著考察歐元區(qū)國債息差的變動。表3列出了所有歐元區(qū)國家的主權(quán)評級信息發(fā)布時，國債息差影響因素的實證分析結(jié)果。在歐元區(qū)某國被宣布降級的第二天，歐元區(qū)國債息差均值水平上升024%。在歐元區(qū)發(fā)生前景下調(diào)的第二天，國債息差均值水平上升038%，而歐元區(qū)某國被列入負面觀察名單對該區(qū)域國債息差的影響顯得更為迅速，在消息發(fā)布當天國債息差均值水平上升038%。這三個變量系數(shù)均為負說明，當歐元區(qū)有負面主權(quán)評級信息發(fā)布時，國債息差有小幅下降，而且三類評級信息均有影響。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)任何一種評級信息發(fā)布的第二天對國債息差的波動率均有顯著影響。

（二）主權(quán)評級下調(diào)對歐元區(qū)大型經(jīng)濟體市場定價的沖擊

剔除樣本期間較小規(guī)模經(jīng)濟體，研究僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟體主權(quán)評級信息發(fā)布時對市場定價的沖擊，重新評估公式（1）和公式（2）。表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟體的主權(quán)評級信息發(fā)布時，CDS息差影響因素的實證分析結(jié)果。表4和表2相比，既有相同點，又有不同點。顯而易見，在僅考慮較大經(jīng)濟體主權(quán)評級事件時，任何一種類型的主權(quán)信息均無法有效影響歐元區(qū)CDS息差的均值水平。表2中顯著的Review（-l）此時不再顯著。但是表2中顯著的Outlook和Outlook（-l）此處不再顯著。這表明剔除歐元區(qū)較小經(jīng)濟體的評級信息數(shù)據(jù)點后，將歐元區(qū)某大國放入負面觀察名單是唯一能有效影響歐元區(qū)CDS息差波動率的因素。

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟體的主權(quán)評級信息發(fā)布時，CDS息差影響因素的實證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評級機構(gòu)任何評級信息發(fā)布時，變量都不顯著，即任意一家評級機構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評級信息單獨發(fā)布時，均不能有效作用于國債息差的波動率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)較小經(jīng)濟體主權(quán)評級信息發(fā)布事件之后，只有評級變動和放入負面觀察名單能較為明顯地影響到國債息差的平均水平。在一國主權(quán)評級被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國債息差小幅變動023%。國債息差對歐元區(qū)某國被放入負面觀察名單的反應更為迅速，當天即變動038%。但一國評級前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對國債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對三種類型的評級信息進一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評級信息可以被劃分為可能的行動，而評級變動則是更為真實的行動。因為一國被列入負面觀察名單意味著評級機構(gòu)可能在未來三個月內(nèi)調(diào)降其信用評級。如果一國的前景展望為負面，則意味著該國在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評級下調(diào)。本文認為，前景調(diào)整和觀察名單對CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場參與者預期的驅(qū)動。市場參與者認為前景調(diào)整和觀察名單都是一個預警信號，不僅揭示了一國目前的經(jīng)濟政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進一步惡化的信息。市場傾向于在預警信號發(fā)出時就做出回應，而非等到評級下調(diào)時再調(diào)整。

總體而言， 國債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因為相對于衍生品來說，國債的風險較小，而且有很多政策保護，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢較好，主權(quán)債務在某種程度上可以合理控制，所以相對CDS息差，國債息差不應該受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機太大的負面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風險，國家很可能面臨債務不能及時償還的風險，因此國債息差對歐元區(qū)主權(quán)評級事件做出一定程度的反應也不難理解。

[參考文獻]

[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

[2]曹榮湘國家風險與主權(quán)評級：全球資本市場的評估與準入[J]經(jīng)濟社會體制比較，2003（5）： 91-98

[3]周寶義，李政丹主權(quán)信用評級與發(fā)展中國家國際融資[J]中國金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟體的主權(quán)評級信息發(fā)布時，CDS息差影響因素的實證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評級機構(gòu)任何評級信息發(fā)布時，變量都不顯著，即任意一家評級機構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評級信息單獨發(fā)布時，均不能有效作用于國債息差的波動率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)較小經(jīng)濟體主權(quán)評級信息發(fā)布事件之后，只有評級變動和放入負面觀察名單能較為明顯地影響到國債息差的平均水平。在一國主權(quán)評級被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國債息差小幅變動023%。國債息差對歐元區(qū)某國被放入負面觀察名單的反應更為迅速，當天即變動038%。但一國評級前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對國債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對三種類型的評級信息進一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評級信息可以被劃分為可能的行動，而評級變動則是更為真實的行動。因為一國被列入負面觀察名單意味著評級機構(gòu)可能在未來三個月內(nèi)調(diào)降其信用評級。如果一國的前景展望為負面，則意味著該國在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評級下調(diào)。本文認為，前景調(diào)整和觀察名單對CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場參與者預期的驅(qū)動。市場參與者認為前景調(diào)整和觀察名單都是一個預警信號，不僅揭示了一國目前的經(jīng)濟政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進一步惡化的信息。市場傾向于在預警信號發(fā)出時就做出回應，而非等到評級下調(diào)時再調(diào)整。

總體而言， 國債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因為相對于衍生品來說，國債的風險較小，而且有很多政策保護，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢較好，主權(quán)債務在某種程度上可以合理控制，所以相對CDS息差，國債息差不應該受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機太大的負面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風險，國家很可能面臨債務不能及時償還的風險，因此國債息差對歐元區(qū)主權(quán)評級事件做出一定程度的反應也不難理解。

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[2]曹榮湘國家風險與主權(quán)評級：全球資本市場的評估與準入[J]經(jīng)濟社會體制比較，2003（5）： 91-98

[3]周寶義，李政丹主權(quán)信用評級與發(fā)展中國家國際融資[J]中國金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟體的主權(quán)評級信息發(fā)布時，CDS息差影響因素的實證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評級機構(gòu)任何評級信息發(fā)布時，變量都不顯著，即任意一家評級機構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評級信息單獨發(fā)布時，均不能有效作用于國債息差的波動率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評級機構(gòu)對歐元區(qū)較小經(jīng)濟體主權(quán)評級信息發(fā)布事件之后，只有評級變動和放入負面觀察名單能較為明顯地影響到國債息差的平均水平。在一國主權(quán)評級被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國債息差小幅變動023%。國債息差對歐元區(qū)某國被放入負面觀察名單的反應更為迅速，當天即變動038%。但一國評級前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對國債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對三種類型的評級信息進一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評級信息可以被劃分為可能的行動，而評級變動則是更為真實的行動。因為一國被列入負面觀察名單意味著評級機構(gòu)可能在未來三個月內(nèi)調(diào)降其信用評級。如果一國的前景展望為負面，則意味著該國在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評級下調(diào)。本文認為，前景調(diào)整和觀察名單對CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場參與者預期的驅(qū)動。市場參與者認為前景調(diào)整和觀察名單都是一個預警信號，不僅揭示了一國目前的經(jīng)濟政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進一步惡化的信息。市場傾向于在預警信號發(fā)出時就做出回應，而非等到評級下調(diào)時再調(diào)整。

總體而言， 國債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因為相對于衍生品來說，國債的風險較小，而且有很多政策保護，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢較好，主權(quán)債務在某種程度上可以合理控制，所以相對CDS息差，國債息差不應該受到歐元區(qū)主權(quán)債務危機太大的負面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風險，國家很可能面臨債務不能及時償還的風險，因此國債息差對歐元區(qū)主權(quán)評級事件做出一定程度的反應也不難理解。

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[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

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[3]周寶義，李政丹主權(quán)信用評級與發(fā)展中國家國際融資[J]中國金融， 2002（6）： 55-56