文│祁斌 中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部主任

驅(qū)除霧霾背后的資本之手

最近微信圈里在流傳一個(gè)段子：“全世界第一大鋼鐵制造國(guó)是中國(guó)（河北除外），第二大是河北（唐山除外），第三大是唐山（沒(méi)有瞞報(bào)），第四大是日本，第五大是美國(guó)，……第九是唐山（瞞報(bào)以后）。”這個(gè)玩笑表明了中國(guó)低端產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度，也使我們意識(shí)到北京和華北地區(qū)揮之不去的霧霾背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

對(duì)于霧霾原因的分析連篇累牘，五花八門(mén)，有汽車(chē)尾氣說(shuō)，有燒煤取暖說(shuō)，還有歸結(jié)于中國(guó)式飲食習(xí)慣伴生的油煙，但無(wú)疑，大量的鋼鐵和化工等低端產(chǎn)能，是霧霾最大的貢獻(xiàn)者之一。而驅(qū)除霧霾，最有效的辦法也自然是用市場(chǎng)化的手段去除低端產(chǎn)能，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而這需要依托于資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展。可以說(shuō)，在未來(lái)若干年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，很多重要的領(lǐng)域都需要借助資本市場(chǎng)的力量。

然而，過(guò)去一段時(shí)期里，中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度相脫節(jié)。2000～2013年間，中國(guó)的GDP總量增長(zhǎng)了將近5倍，而上證綜指只上漲了2%左右，同期，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)了60%，而道瓊斯指數(shù)增長(zhǎng)幅度超過(guò)50%，與GDP增長(zhǎng)基本相符。進(jìn)一步分析我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，從另一個(gè)角度看，股市也反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中存在的質(zhì)量問(wèn)題。對(duì)比過(guò)去13年全球上市公司的ROE（平均凈資本回報(bào)率），我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)是11.6%，美國(guó)是13.0%，墨西哥是15.7%，印度是21.2%，數(shù)據(jù)表明中國(guó)企業(yè)的盈利質(zhì)量還是非常欠缺的。這也折射出我們的確需要改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。全社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高度期待，而資本市場(chǎng)的服務(wù)能力亟需提高。

資本市場(chǎng)亟需加快改革發(fā)展

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已和全球經(jīng)濟(jì)深度融合，但中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出去的能力遠(yuǎn)沒(méi)有跟上。中國(guó)目前所有證券公司資產(chǎn)加在一起只有高盛的1/3，由此我們可以看出世界第一大經(jīng)濟(jì)體和第二大經(jīng)濟(jì)體金融服務(wù)水平的差距。中國(guó)每年走出去參加并購(gòu)的企業(yè)大概有1萬(wàn)多家，其中只有大約600家的并購(gòu)是成功的。而幸存的并購(gòu)成功案例，中國(guó)證券公司又完全沒(méi)有能力服務(wù)，比如雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德一案中，參與的金融機(jī)構(gòu)分別是摩根斯坦利、巴克萊銀行和中國(guó)銀行紐約分行。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國(guó)家，與滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要還有很大差距，亟待提高。

與此同時(shí)，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，絕大部分金融資源是通過(guò)商業(yè)銀行配置，本質(zhì)上是一種相對(duì)非市場(chǎng)化方式進(jìn)行的配置，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展非常不利。近年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)不斷出現(xiàn)一些做空中國(guó)的聲音，有空穴來(lái)風(fēng)的成分，但也反映了一些國(guó)際投資者對(duì)于我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，我們應(yīng)該正視。近年來(lái)，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在五個(gè)方面：房地產(chǎn)泡沫，地方政府融資平臺(tái)，潛在性不良貸款，影子銀行以及企業(yè)高負(fù)債。實(shí)際上五個(gè)方面總結(jié)起來(lái)就一個(gè)問(wèn)題——借錢(qián)太多，杠桿率太高。如果還有一個(gè)問(wèn)題的話(huà)，那就是錢(qián)基本都是向銀行借的。也就是說(shuō)，我國(guó)目前金融風(fēng)險(xiǎn)的根源在于金融結(jié)構(gòu)的失衡，銀行在融資體系當(dāng)中所占的比重太高，而且越來(lái)越高。這個(gè)比重從2007年的56%，一路攀升到2012年的73%。如果按照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)自不待言，也不符合讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮重要作用。只有使得我國(guó)金融結(jié)構(gòu)在未來(lái)的一段時(shí)間里發(fā)生根本性、趨勢(shì)性的改變，才能逐步化解風(fēng)險(xiǎn)。

金融服務(wù)缺位觸發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融井噴發(fā)展

金融服務(wù)的缺失與落后，客觀上為互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)的發(fā)展提供了巨大的空間。余額寶的成長(zhǎng)非常令人意外，8個(gè)月的時(shí)間天弘基金迅速成長(zhǎng)為全球第四大貨幣市場(chǎng)基金，用戶(hù)超過(guò)1個(gè)億，融資規(guī)模超過(guò)5600億元，一舉超越國(guó)內(nèi)行業(yè)老大華夏基金。在調(diào)研余額寶的過(guò)程中，我們了解到，天弘基金本來(lái)是想通過(guò)淘寶去建一個(gè)小網(wǎng)店銷(xiāo)售他們的貨幣市場(chǎng)基金，后來(lái)想到和支付寶結(jié)合在一起，就這么一個(gè)想法，這么一個(gè)創(chuàng)意，開(kāi)啟了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的爆炸式發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)的跨越式發(fā)展，客觀上也為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我們回想起上世紀(jì)八九十年代，裝一部座機(jī)電話(huà)是一件很困難的事情，成本是幾千塊錢(qián)，還要排隊(duì)數(shù)月。因此，手機(jī)出現(xiàn)后，中國(guó)的手機(jī)用戶(hù)迅速成為了全球第一。今天的淘寶、騰訊、百度等動(dòng)輒擁有數(shù)億客戶(hù)，迅速接近甚至超越了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)幾十年積累起來(lái)的客戶(hù)數(shù)量。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中國(guó)金融業(yè)和資本市場(chǎng)的影響，總體是正面的，增加了競(jìng)爭(zhēng)，改進(jìn)了服務(wù)。例如互聯(lián)網(wǎng)高度注重客戶(hù)體驗(yàn)，很值得一些金融機(jī)構(gòu)去反思和借鑒。當(dāng)然同時(shí)也對(duì)監(jiān)管提出了很多挑戰(zhàn)，有些互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)品發(fā)展比較快，有些監(jiān)管的盲區(qū)一下子就被放大了，倒逼了監(jiān)管措施的改進(jìn)，這其實(shí)也是一種進(jìn)步，使得監(jiān)管體系進(jìn)一步完善。不過(guò)應(yīng)當(dāng)明確的是，加強(qiáng)監(jiān)管的目標(biāo)是為了鼓勵(lì)和進(jìn)一步促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，而不是阻礙其發(fā)展。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融確實(shí)帶動(dòng)了社會(huì)進(jìn)步，增加了金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，也改進(jìn)了金融服務(wù)的質(zhì)量。

滬港通：最小制度變化，最大政策效果

近期資本市場(chǎng)的一個(gè)重要舉措是滬港通，整體看來(lái)是一次“增量變革”。

微觀層面看來(lái)，滬港通給兩地資本市場(chǎng)帶來(lái)了多項(xiàng)改變：重估兩地股票差價(jià)，有利于內(nèi)地市場(chǎng)藍(lán)籌股的價(jià)值回歸；為券商帶來(lái)增量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入；境內(nèi)投資者可以開(kāi)通投資國(guó)際公司的渠道，境外個(gè)人投資者可以開(kāi)通直接投資于內(nèi)地市場(chǎng)的渠道。

從宏觀層面看，滬港通將帶來(lái)更多的積極意義：進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化；增加上海和中國(guó)香港兩地市場(chǎng)的活力；有利于加快內(nèi)地市場(chǎng)化改革步伐，倒逼市場(chǎng)制度安排的一致性；促進(jìn)香港、內(nèi)地資本市場(chǎng)融合，形成更深、更大、更穩(wěn)定的市場(chǎng)，以滿(mǎn)足中國(guó)經(jīng)濟(jì)更多的融資和投資需求。

從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)若干年，滬、港、深、臺(tái)幾個(gè)市場(chǎng)有可能逐步相互聯(lián)通，形成一個(gè)統(tǒng)一的大中華的交易平臺(tái)，這將有助于形成世界的金融一極，與紐約、倫敦分庭抗禮。如果這么樣的一個(gè)交易平臺(tái)逐步形成，那么東京、首爾、新加坡等金融市場(chǎng)面臨兩個(gè)選擇，或者加入，或者被邊緣化，而這將對(duì)東亞金融格局和世界金融格局產(chǎn)生重大影響。