股權(quán)眾籌監(jiān)管躊躇

陸玲

原本6月底納入監(jiān)管的股權(quán)眾籌行業(yè)，又多了半年的緩沖期。

按照原來的時間表，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會5月前完成調(diào)研并出具征求意見初稿，6月底正式出臺股權(quán)眾籌管理辦法。

6月中旬，證券業(yè)協(xié)會召集天使匯、原始會、大家投、銀杏果四家股權(quán)眾籌企業(yè)代表探討監(jiān)管的相關(guān)細(xì)則，但終因證監(jiān)會主席肖鋼對幾家眾籌公司的親自調(diào)研而采取了慎重態(tài)度，將監(jiān)管規(guī)則的出臺至少延遲至年底。

股權(quán)眾籌如何監(jiān)管并沒有現(xiàn)成的范本，美國率先出臺的JOBS法案能夠提供借鑒，但其本身爭議很大，在學(xué)界亦沒有金融理論支撐。一位接近證監(jiān)會的人士如是說。

與火熱的p2p行業(yè)不同，股權(quán)眾籌行業(yè)尚處草創(chuàng)階段。網(wǎng)信金融CEO盛佳接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，在整個行業(yè)商業(yè)模式不太清晰時出手監(jiān)管，可能會限制行業(yè)發(fā)展的前景?！奥樊嬚?，只能跑一輛車；畫寬了，又魚龍混雜?！?/p>

股權(quán)眾籌作為初創(chuàng)企業(yè)重要的融資手段，不僅是互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)融資方式的補充，更可能突破中國場外市場發(fā)展的瓶頸。

股權(quán)眾籌如果監(jiān)管規(guī)范，事關(guān)眾多小微企業(yè)，以及投資基金的發(fā)展，它或可成為多層次資本市場的一個重要支點。

監(jiān)管延后

眾籌（Crowdfunding），即大眾籌資，其起源于美國，指普通大眾以互聯(lián)網(wǎng)為平臺，集中單個資金用來支持某個項目或組織。2008年成立的美國Kickstarter平臺被認(rèn)為是眾籌的鼻祖。

目前，眾籌在國內(nèi)主要演變成四種形式：一是眾籌網(wǎng)、追夢網(wǎng)等為代表的實物型、獎勵型的眾籌；二是捐贈、公益形式的眾籌；三是債券眾籌（國內(nèi)也稱p2p）；四是天使匯、大家投等股權(quán)類眾籌。

與實物獎勵型眾籌以及p2p的火熱不同，真正具有互聯(lián)網(wǎng)金融基因的股權(quán)眾籌一直因為非法集資的紅線發(fā)展緩慢。

國內(nèi)第一家眾籌平臺“點名時間”一直未涉及股權(quán)融資，今年4月甚至宣布轉(zhuǎn)成為智能硬件的首發(fā)平臺，開始淡化眾籌的標(biāo)簽。

《公司法》規(guī)定，股份有限公司的股東人數(shù)不能超過200人，有限合伙制的股東人數(shù)不能超過50人。根據(jù)《證券法》，公開發(fā)行證券必須經(jīng)過證監(jiān)會或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，而向不特定對象或者向特定對象發(fā)行證券累計超過200人，都屬于“公開發(fā)行”。

2013年3月，美微傳媒創(chuàng)始人朱江開始在淘寶網(wǎng)公開售賣原始股權(quán)，被稱為股權(quán)眾籌第一例。由于后續(xù)影響大且出現(xiàn)了很多跟隨者，被證監(jiān)會緊急叫停。最終，美微傳媒如實退還募集的款項。但據(jù)朱江告知，彼時證監(jiān)會態(tài)度友好，已顯示出對股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管的試探。

今年初，按照國務(wù)院對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的劃分，央行統(tǒng)籌互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，同時具體負(fù)責(zé)第三方支付的監(jiān)管；p2p行業(yè)的監(jiān)管歸屬銀監(jiān)會；股權(quán)眾籌的監(jiān)管明確歸屬證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部。

監(jiān)管職責(zé)劃分完成后，證監(jiān)會分別在北京、深圳、上海等地做了三次大的密集調(diào)研，并結(jié)合海外眾籌發(fā)展的情況，形成了初步的監(jiān)管規(guī)則。

6月中旬，證券業(yè)協(xié)會開始召集天使匯、原始會、大家投、銀杏果四家股權(quán)眾籌企業(yè)商討監(jiān)管細(xì)則。但據(jù)參會企業(yè)代表介紹，大家對于草案分歧很大，“特別是協(xié)會的監(jiān)管細(xì)則，跟實際情況相差很大”。比如“股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)則”“投資反悔期的設(shè)置”等。

6月12日上午，證監(jiān)會主席肖鋼率隊到網(wǎng)信金融（眾籌網(wǎng)和原始會母公司）、北京天使匯調(diào)研，聽取了兩家公司意見。

話題包括合格投資人如何認(rèn)證，項目風(fēng)險如何審查、如何看眾籌行業(yè)條例該不該出等。

兩家平臺一致認(rèn)為，條例出來有利于行業(yè)的陽光化，可以和非法集資劃分界限；但相較p2p行業(yè)，股權(quán)眾籌尚處早期，可能遠(yuǎn)沒到需要監(jiān)管的階段。截至6月底，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺只有十幾家，融資的項目不多，參考價值不大。

據(jù)一家參與探討的平臺負(fù)責(zé)人告訴記者，對于如何監(jiān)管股權(quán)眾籌，證監(jiān)會內(nèi)部亦存在分歧。比如合格投資人如何界定。這也是肖鋼調(diào)研時非常關(guān)注的問題。

在大家投創(chuàng)始人李群林看來，股權(quán)眾籌行業(yè)非常早期，經(jīng)不起風(fēng)吹雨打，怎么促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展又不出事，是一門藝術(shù)，這也是監(jiān)管層思考的核心。

綜合多方面考慮，證監(jiān)會最終決定辦法延遲到年底，肖鋼認(rèn)為股權(quán)眾籌的指導(dǎo)意見仍需“重新調(diào)研”。對于監(jiān)管細(xì)則中爭議較大的條款，證監(jiān)會下半年將組織更為細(xì)致的調(diào)研。

框架初定

盡管監(jiān)管辦法出臺延后，但證監(jiān)會的一些監(jiān)管思路和基本原則已經(jīng)確立。

首先，股權(quán)眾籌的基本要素暫定為非公開發(fā)行，發(fā)行人數(shù)不得超過200人。通過有限合伙或者代持的方式突破人數(shù)上限的行為均算違規(guī)。這是監(jiān)管的前提和底線。

其次，股權(quán)眾籌不能進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，要與實物獎勵式眾籌分開。據(jù)悉，監(jiān)管層一度考慮允許兼營，但因?qū)嶋H操作很難區(qū)分而作罷。

對于平臺本身，證監(jiān)會規(guī)定不能自我眾籌，“因為有明顯的利益沖突”；眾籌平臺不得插手項目資金，資金必須找銀行托管，且所托管銀行必須有托管資質(zhì)。眾籌平臺可以通過線上和線下結(jié)合的方式經(jīng)營，資金劃付傾向于歸線上管理。

此外，被認(rèn)定為股權(quán)眾籌的平臺要在證券業(yè)協(xié)會備案成為會員才能展業(yè)，凡是沒備案的將被列為黑名單。證券業(yè)協(xié)會將會跟百度等搜索引擎公司合作，如公司不備案，通過搜索引擎將搜索不出公司。

其中，最核心的也爭議最大的是股權(quán)眾籌的額度以及合格投資人的標(biāo)準(zhǔn)。按照證監(jiān)會的定性，股權(quán)眾籌平臺是服務(wù)于天使投資之前的初創(chuàng)企業(yè)，其核心有“兩小”：融資主體小，投資金額小，是解決小微企業(yè)融資難的補充。

對于單筆項目的融資總額，辦法草案原計劃規(guī)定不超過1000萬元。據(jù)悉，證監(jiān)會最初設(shè)想500萬元，之所以后來放寬到1000萬元，考慮到與美國小微企業(yè)融資難不同，中國的實際情況是中小微企業(yè)融資也難。

即便如此，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不符合部分平臺的要求。

以原始會為例，目前平臺上線項目60個，其中募資額度超過1000萬元的比例接近一半。成功融資的8個項目總?cè)谫Y額1億元，其中有項目融資甚至達(dá)7000多萬元。有業(yè)內(nèi)人士戲稱，這不叫眾籌，只能叫私募網(wǎng)絡(luò)化。

原始會希望把上限提高到1500萬到2000萬元。“自私的角度，最好是不要設(shè)上限，因為中國融資需求超過1000萬元的小企業(yè)太多了，希望都能來到平臺融資?！痹紩﨏EO陶燁表示。

對于投資人，中國證監(jiān)會將其劃分為合格投資人和普通投資人。對合格投資人，草案有三個劃分標(biāo)準(zhǔn)：一是在證券業(yè)協(xié)會備案的機構(gòu)投資人，可以自動轉(zhuǎn)化成合格投資人；二是單筆項目投資額度超過50萬元的，被認(rèn)定為合格投資人；三是年收入超過500萬元或者凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬元的，這三類都沒有投資限制。

事實上，由于目前我國財產(chǎn)登記制度的缺失，很難對投資人的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險承受能力做出準(zhǔn)確的判斷。原始會的建議是學(xué)習(xí)美國的做法，采用自己申報并簽署投資責(zé)任承擔(dān)條款。

對于普通的投資者，規(guī)定單筆投資額度不超過1.5萬元或者2萬元。至于中間部分，證監(jiān)會允許平臺根據(jù)投資人的財產(chǎn)狀況自己設(shè)定規(guī)則，被平臺認(rèn)定為合格投資者的可以投任意金額。但一旦發(fā)生投資糾紛，平臺要負(fù)全部責(zé)任。換言之，平臺公司兜底。

對此，有平臺負(fù)責(zé)人抱怨劃分邏輯有問題?！爸虚g部分人數(shù)最多潛力最大，需要平臺兜底，是很大的挑戰(zhàn)。一般只有淘寶這樣對其大客戶了解的平臺才能兜底；單筆額度頂格才2萬元，按照合伙企業(yè)50人的標(biāo)準(zhǔn)，最高融資額不過百萬元，達(dá)不到部分項目的要求?！?/p>

但從監(jiān)管的角度，這樣才能更好保護(hù)投資者的利益。如中國人民銀行原副行長吳曉靈所言，“小額分散是對投資人保護(hù)的重要方法。在不能夠完全真實披露所有信息時，對投資人最好的保護(hù)就是讓他少投一點，投成了獲得收益，投不成也不會虧太大?！?/p>

吳亦表示，在《證券法》修法過程當(dāng)中，會對眾籌留下一定的法律空間，可能會從財產(chǎn)的比例和絕對的金額上面來做一定的控制。

美國難題

美國經(jīng)濟(jì)的繁榮很大程度上源于資本對創(chuàng)業(yè)的支持。在美國，中小企業(yè)貢獻(xiàn)了65%的就業(yè)和50%的GDP。近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和美國資本市場制度的變化越來越不利于小型公司的發(fā)展。

為了促進(jìn)就業(yè)，改善小公司的融資環(huán)境，美國于2012年通過了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》，也稱JOBS法案，允許中小企業(yè)在Angellist等眾籌融資平臺上開展股權(quán)融資。這樣減輕了公司的成本，降低了企業(yè)與投資人之間對接的麻煩。

此前，對于初創(chuàng)企業(yè)來說，不能在任何公開的平臺或場合宣布自己融資需求，只能一家家與投資人溝通。由于經(jīng)驗以及金融知識的缺乏，企業(yè)對投資人不夠了解，對接投資人數(shù)量非常有限，投資人亦費時費力且容易受騙。

JOBS法案允許符合一定條件的公司小額集資注冊豁免，并將非公眾公司股東數(shù)目由原來的500人提高到2000人。這是一個劃時代的改變，卻給美國的監(jiān)管層帶來很大的挑戰(zhàn)。標(biāo)準(zhǔn)放開后，如何在保護(hù)投資者、防范系統(tǒng)性風(fēng)險與促進(jìn)資本之間做到平衡是個難題。

美國證監(jiān)會（SEC）在隨后的監(jiān)管細(xì)則中增加了系列的限制，比如要求準(zhǔn)備籌資的公司提前15天向SEC申請報備，并且一旦其條款有任何更改皆需及時更新報備文檔，否則將面臨一年的“籌資監(jiān)”（一年內(nèi)不許再次發(fā)起籌資）處罰。這條繁瑣的規(guī)定，一度遭到了眾籌平臺 Angellist 的反對。平臺公司們希望監(jiān)管放得越開越好。

但放開亦存爭議。JOBS法案中的條例三，允許初創(chuàng)公司可以向任何人融資，普通老百姓也可以參與，但其用于投資的資金額度必須與其資產(chǎn)和收入掛鉤。比如，每年的收入少于10萬美元的人群只能把收入的5%（2000美元）用來參與眾籌投資。目前該條例因爭議過大仍在征求意見階段。

天使投資是風(fēng)險最高的投資方式之一，股權(quán)眾籌風(fēng)險更高。把風(fēng)險承受能力最差的人群和風(fēng)險最高的項目連接在一起，在傳統(tǒng)的金融理論領(lǐng)域是個悖論。甚至有批評者稱，表面上給了普通百姓投資機會，但實質(zhì)上將其帶進(jìn)了一個欺詐概率更高的市場，同時也增加了執(zhí)法層面的難度。據(jù)悉，美國的股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)發(fā)生了訴訟現(xiàn)象。

中國的信用制度不比美國，在借鑒的過程中，如何做到對投資人進(jìn)行資產(chǎn)認(rèn)證和階梯式風(fēng)險管理，讓更多的社會閑散資金進(jìn)入到小微企業(yè)，又不會給他們的資產(chǎn)安全帶來過大的沖擊，在具體操作上是非常困難的。

“比如JOBS法案規(guī)定單個項目只能投1000美元，12個月內(nèi)在眾籌平臺上投資有一定的限額。這很難監(jiān)管。對于普通投資者來說，信息披露不足，平臺監(jiān)管系統(tǒng)放松的情況下，承擔(dān)的風(fēng)險非常高，無異于買彩票?！?上述接近監(jiān)管層的人士告訴《財經(jīng)》記者。

在天使匯CEO蘭寧羽看來，要調(diào)動社會的剩余資本支持高風(fēng)險的小微企業(yè)發(fā)展，而不是調(diào)動老百姓的錢。在中國現(xiàn)階段，鼓勵太多的普通人投風(fēng)險極高的項目不好控制，其正面作用不如負(fù)面作用大。

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，顯然專業(yè)人士的錢比一般老百姓的資金帶來的價值要高。此前國內(nèi)流行的眾籌模式“很多人的咖啡館”已經(jīng)出現(xiàn)因經(jīng)營管理問題而倒閉的現(xiàn)象。“給錢的前提是不能添亂，不能給管理造成負(fù)擔(dān)?！睂Ｗ⑵髽I(yè)投融資服務(wù)的36氪負(fù)責(zé)人劉成城說。

彌補缺口

相較美國，目前中國創(chuàng)業(yè)者雖然政策支持不少，但資本支持仍然匱乏。隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)境的改善、創(chuàng)業(yè)成本的降低，創(chuàng)業(yè)比例逐漸提升。但創(chuàng)業(yè)融資難仍是不爭的事實。

從中國的資本市場體系來看，針對中小型企業(yè)以及成長性較高的企業(yè)，市場分層為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場，而對于初創(chuàng)型的小微企業(yè)，市場尚難有覆蓋。

作為高儲蓄國家，中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中形成了一批非常龐大的高凈值人群。這部分人參與天使或早期VC投資的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。在美國，活躍天使投資人占高凈值人群的比例是2.3%，中國是0.04%。美國有30萬天使，中國目前只有千人左右。

根據(jù)世界銀行預(yù)測，2025年全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國家將達(dá)到960億美元規(guī)模，其中最大的潛力在中國，市場規(guī)?？蛇_(dá)500億美元。數(shù)據(jù)顯示，截至目前60%的眾籌行為是在北美，35%在歐洲，只有3%到4%在亞洲。

“股權(quán)眾籌可以釋放中國潛在的小微天使的潛力。對于這部分高凈值人群，財務(wù)自由后尚有大筆余錢，有了資產(chǎn)配置的需求，又沒有太多的投資渠道。如果把一部分錢放到初創(chuàng)企業(yè)作為資產(chǎn)配置，是非常好的?！碧諢钫f。

目前大部分股權(quán)眾籌平臺采取領(lǐng)投與跟投模式相結(jié)合的方式。領(lǐng)投人作為專業(yè)投資人，負(fù)責(zé)盡職調(diào)查，帶動眾籌項目的同時也帶領(lǐng)這批高凈值的跟投者。眾籌之家創(chuàng)始人王正然判斷，中國的高凈值投資人群體投資方向有一個從小白到債權(quán)再到股權(quán)的過程。

眾籌平臺的作用就是用互聯(lián)網(wǎng)的方式挖掘和培養(yǎng)一大批合格投資人。

在創(chuàng)投人士看來，股權(quán)眾籌將顛覆創(chuàng)投的模式，此前VC的模式效率低下。如Angellist創(chuàng)始人所言，對于一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資人通常在交流的前5分鐘就知道要不要投，但是出于禮貌要浪費后面55分鐘時間跟對方坐下來繼續(xù)談。

隨著近兩年募集基金越來越困難，不少VC開始考慮通過股權(quán)眾籌降低投資的門檻，放大投資杠桿?！癡C本來是社會資本的中介，過去向LP募集，現(xiàn)在直接向跟投人募集。”

據(jù)了解，國內(nèi)很多創(chuàng)投機構(gòu)以及孵化器都開始醞釀推出線上眾籌平臺。36氪推出股權(quán)眾籌平臺短短幾個月，已有1.2萬名注冊投資人。該平臺目前正在與Angellist洽談合作。與此同時，原始會已經(jīng)入股了全球最大的公益眾籌平臺Fundly，開始全球化探索。

很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭已開始介入。截至目前，阿里、百度、京東已經(jīng)相繼推出眾籌業(yè)務(wù)，雖然多數(shù)平臺還局限在實物眾籌或公益類眾籌，但對股權(quán)眾籌已開始躍躍欲試。此外，亦有部分券商在探索進(jìn)軍股權(quán)眾籌。此前證監(jiān)會的座談，申銀萬國亦有參加。

雖然辦法延后，但監(jiān)管層鼓勵眾籌的發(fā)展基調(diào)沒有變。目前深圳、上海等都頒布了一系列互聯(lián)網(wǎng)金融的支持措施。

今年5月，浙江股權(quán)交易中心旗下“浙里投”互聯(lián)網(wǎng)金融平臺正式上線。該平臺主要定位為中小微企業(yè)提供股權(quán)眾籌、債券轉(zhuǎn)讓及多元化投融資方式的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)。

此前，證監(jiān)會主席肖鋼在調(diào)研浙江股權(quán)交易中心時高度評價了其所做的創(chuàng)新實踐，稱浙江的創(chuàng)新、探索很有意義。并強調(diào)，發(fā)展多層次資本市場是未來5年-10年中國資本市場改革發(fā)展的重大課題，多層次資本市場發(fā)展面臨難得的歷史發(fā)展機遇。