中國(guó)經(jīng)濟(jì)何以避免硬著陸

劉煜輝

最近研究者熱議中國(guó)央行貨幣政策的轉(zhuǎn)型。我的感覺是對(duì)于未來宏觀政策判斷，真正有價(jià)值的看點(diǎn)并不在于央行提供基礎(chǔ)貨幣方式的變化，而在于貨幣政策的“錨”可能正悄然而變。

貨幣政策“錨”生變

理論上講，央行有很多渠道提供流動(dòng)性。只要央行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，就會(huì)引致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張和收縮，這不存在問題。當(dāng)然央行的主動(dòng)性會(huì)有所不同。2011年9月之前中國(guó)央行主要靠外匯占款，之后隨著外匯占款趨勢(shì)性萎縮和波動(dòng)性加大，央行需要使用新的基礎(chǔ)貨幣投放方式：從購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)的被動(dòng)投放到購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的主動(dòng)投放，央行未來的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生顯著變化。

理論上，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中增加“對(duì)政府的債權(quán)、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)、對(duì)其他存款公司的債權(quán)以及其他債權(quán)”都可以作為貨幣政策工具的使用，這導(dǎo)致今年以來我們看到再貸款、再貼現(xiàn)、SLO/SLF以及現(xiàn)在推出的PSL工具的使用。

隨著國(guó)內(nèi)債權(quán)的上升，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表的影響力將顯著提升，流動(dòng)性狀態(tài)從過去被動(dòng)的“易松難緊”到未來主動(dòng)的“易緊難松”。

有人樂觀預(yù)期，基礎(chǔ)貨幣投放方式的改變有利于央行利率調(diào)控手段的形成，完成從數(shù)量工具到價(jià)格工具的轉(zhuǎn)身。不可否認(rèn)有正向影響，但并非關(guān)鍵條件，即主動(dòng)性提升并不等于效率提升。如果軟約束引致旺盛的無效需求的條件沒有變化，央行數(shù)量工具的調(diào)控效果仍要比價(jià)格工具明顯得多。

我個(gè)人對(duì)央行大量實(shí)行定向工具，試圖打造一條利率期限曲線的效果持謹(jǐn)慎態(tài)度。貨幣政策作為總量政策，釋放的總量或“舞動(dòng)”的基準(zhǔn)價(jià)格通過有效傳導(dǎo)機(jī)制（治理強(qiáng)健的金融組織體系和預(yù)算硬化約束的主體），利率才能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，完成信用配置。所以所謂定向的貨幣操作是非常態(tài)的，過于細(xì)化定向到具體行業(yè)或者投資項(xiàng)目，如果“定向”偏離了現(xiàn)金流為導(dǎo)向，反而會(huì)加劇扭曲的效果。央行目前的定向工具（再貸款、定向降準(zhǔn)、甚至PSL），其實(shí)并不能有效保證資金流向的效率，貨幣結(jié)構(gòu)性操作不能替代有效傳導(dǎo)機(jī)制。長(zhǎng)此以往，資金的使用效率可能會(huì)更差。

宏觀政策中其實(shí)不乏結(jié)構(gòu)性工具，如給服務(wù)業(yè)減稅，給新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的資本支出（Capex）補(bǔ)貼（貸款貼息或壞賬準(zhǔn)備金補(bǔ)貼），或者向某些部門提供資金（比方說給家庭部門發(fā)紅包），效果直接而有效。某種意義上講，央行貨幣政策的主動(dòng)性與貨幣效率沒有直接聯(lián)系，效率是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的組織模式?jīng)Q定的。

2003年-2007年中國(guó)外匯占款占當(dāng)年新增貨幣供應(yīng)量的比例高達(dá)50%-70%，央行的貨幣投放雖被動(dòng)且無主動(dòng)權(quán)，但這卻是中國(guó)貨幣效率最好的時(shí)期。外匯占款的發(fā)鈔模式倒是難得的去行政化過程，因?yàn)檫@意味著當(dāng)時(shí)效率更高的貿(mào)易品部門掌握了更多的信用資源。

2008年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向依托非貿(mào)易品（房地產(chǎn)）繁榮后，商業(yè)銀行杠桿空前擴(kuò)張，特別是2011年后隨著外匯占款萎縮和波動(dòng)，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)權(quán)是在增強(qiáng)，但貨幣效率卻一落千丈。

個(gè)人感覺，如果說未來貨幣政策有變化的跡象，錨的變化是可能的。錨的變化取決于貨幣當(dāng)局對(duì)宏觀條件變化的判斷。金融穩(wěn)定在多維的中國(guó)貨幣政策目標(biāo)中的重要性正顯著上升。如果貨幣當(dāng)局認(rèn)同宏觀條件可能會(huì)進(jìn)入非常規(guī)狀態(tài)，量化操作將成為必然。

如果是為了經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整（壞資產(chǎn)出清，或是降稅以提振收入增長(zhǎng)動(dòng)力），此時(shí)通過貨幣政策的非常規(guī)量化操作，提供必要的流動(dòng)性幫財(cái)政赤字融資降低成本，這種實(shí)踐被證明是正向的。

在經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，中央銀行可能會(huì)處于一種擴(kuò)張狀態(tài)（即央行/GDP比例轉(zhuǎn)向上升），作為與之對(duì)應(yīng)的過程，商業(yè)銀行可能會(huì)處于一種收縮狀態(tài)（即商業(yè)銀行/GDP比例轉(zhuǎn)向下降），這意味著財(cái)政赤字的貨幣化，貨幣量寬和財(cái)政赤字之間并無本質(zhì)區(qū)別，都是國(guó)家信用的膨脹，是幫助非政府部門杠桿調(diào)整的結(jié)果。

在過去五年，美歐貨幣量化操作框架中（更早可以追溯到上世紀(jì)90年代的日本），實(shí)質(zhì)是一種以金融穩(wěn)定為“錨”的非常規(guī)狀態(tài)。而未來量寬的退出，實(shí)際也就是“錨”從非常態(tài)向常態(tài)（回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹框架）回歸的過程。

自去年錢荒之后，央行推出了一系列資產(chǎn)業(yè)務(wù)的新工具，構(gòu)建利率走廊（SLO+SLF）和中長(zhǎng)端利率指引（PSL）。與其說央行意在轉(zhuǎn)型和調(diào)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮主導(dǎo)性作用，不如說是在為未來非常規(guī)實(shí)踐設(shè)計(jì)量化操作機(jī)制，意在維持金融穩(wěn)定，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

短線可擺脫硬著陸預(yù)期

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短線問題有足夠的政策空間可以處理，來擺脫揮之不去的“硬著陸”預(yù)期。

短線的政策邏輯是如何避免去產(chǎn)能和可能的地產(chǎn)拐點(diǎn)過程中，所發(fā)生的債務(wù)自我實(shí)現(xiàn)式劇烈收縮，用官方的語境就是，如何避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)和體制邏輯角度看，金融被及時(shí)救助出來是關(guān)鍵。只要金融被某種程度地隔離保護(hù)，經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率很低。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行加速時(shí)，如果金融部門具備再杠桿能力，能將信用快速導(dǎo)向受益結(jié)構(gòu)性政策（財(cái)政貼息、減稅）的方向，形成有效供給，就能很大程度對(duì)沖過剩部門和高負(fù)債部門萎縮的沖擊。

金融部門怎樣才能具備再杠桿能力呢？只能靠中央政府信用膨脹，來轉(zhuǎn)移和承接企業(yè)和地方政府部門的杠桿。這跟2008年危機(jī)后美國(guó)政府杠桿上升、家庭部門杠桿下降，以及上世紀(jì)90年代以來日本政府部門杠桿上升、非金融企業(yè)部門杠桿下降道理一樣。

為此，中央政府財(cái)政赤字有上升壓力，結(jié)構(gòu)性財(cái)政工具投放會(huì)導(dǎo)致中央財(cái)政收入下降（降稅），支出上升（財(cái)政貼息和民生保障投入）。為對(duì)沖財(cái)政赤字融資擠出效應(yīng)（利率上升），非常規(guī)貨幣量化操作（QE）順應(yīng)而生。

挑戰(zhàn)在中線：穿越中等收入陷阱

中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的挑戰(zhàn)是中期問題。即必須要找到一個(gè)替代地產(chǎn)模式的產(chǎn)業(yè)。目前看有可能成氣候的有兩個(gè)方向，一個(gè)是新能源汽車；一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造。

汽車是制造業(yè)立國(guó)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)（德國(guó)、日本，后來者如韓國(guó)）的靈魂。汽車所蘊(yùn)含的技術(shù)附加值之高、產(chǎn)業(yè)鏈之完備且延伸寬廣，沒有哪個(gè)產(chǎn)業(yè)能替代。最近中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)新能源汽車的關(guān)注以及中德合作打造電動(dòng)車，都反映了這種戰(zhàn)略思考和布局。這個(gè)方向的進(jìn)展甚至可能完全替換整個(gè)基于化石能源的傳統(tǒng)工業(yè)體系（中國(guó)和德國(guó)同為化石能源短缺經(jīng)濟(jì)體），這可能是一次搶占全球價(jià)值鏈制高點(diǎn)的歷史性機(jī)遇。

另外在互聯(lián)網(wǎng)滲透背景下，全球生產(chǎn)方式正在從B2C向C2B轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變的過程中，服務(wù)的內(nèi)涵和外延都會(huì)獲得極大的拓展?；ヂ?lián)網(wǎng)把人的體驗(yàn)性需求大量地激發(fā)出來，使得傳統(tǒng)的商品和服務(wù)的附加值發(fā)生顛覆性的變化，資本、人才、技術(shù)、市場(chǎng)等多方面要素因此產(chǎn)生重構(gòu)的機(jī)會(huì)，新的生產(chǎn)模式和商業(yè)模式脫穎而出。比方說地產(chǎn)都有可能演變成資源整合平臺(tái)性企業(yè)。這個(gè)趨勢(shì)在過去五年愈來愈明顯。

這兩個(gè)方向中國(guó)能成功立起來，就能穿越中等收入陷阱。這要看歷史際遇，正確的操作目標(biāo)是降低中國(guó)企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國(guó)企業(yè)合并成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)。這些目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)的重要保證就是改革，具體講就是，建立大市場(chǎng)資源配置框架（高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護(hù)品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡(luò)以及清廉的官員體系）；削減沒有回報(bào)的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對(duì)高負(fù)債部門進(jìn)行資產(chǎn)重組，盤活存量資產(chǎn)；銀行應(yīng)加大壞賬撥備與強(qiáng)化資本金同步推進(jìn)，開始有序出售部分國(guó)企股權(quán)，補(bǔ)充社保，降低國(guó)家負(fù)債和杠桿。