王建斌++王少劍

【摘 要】 對基準收益率內(nèi)涵及主流研究方法進行探析，選用資本資產(chǎn)定價理論為研究方法，測算了水煤漿行業(yè)基準收益率。選取炭采選業(yè)14家具有代表性的上市公司為研究樣本，得出水煤漿行業(yè)的風險系數(shù)、權益資本收益率及水煤漿行業(yè)基準收益，并考慮了股票市場中的非同步交易及非系統(tǒng)風險影響因素，本研究為水煤漿項目投融資決策、經(jīng)濟評價和風險分析提供了參考依據(jù)。

【關鍵詞】 水煤漿； 基準收益率； 資本資產(chǎn)定價模型； WACC

引 言

近期我國眾多城市霧霾天氣增加，PM2.5一直是一個熱點話題，酸雨污染程度及溫室效應也在加劇，環(huán)境問題嚴峻。我國是一個富煤、少油、貧氣的國家，煤炭在一次能源的生產(chǎn)和消費中占75%左右，其消耗過程中幾乎80%未經(jīng)洗選，而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高，容易造成環(huán)境污染。水煤漿（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和約1%的添加劑，經(jīng)過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫，在燃燒中也有一定的固硫效應，同時灰燼含水，有利于除塵，燃燒時能大量減少CO2、SO2、NOx的產(chǎn)生與排放（莫資萍等，2005）。

水煤漿技術日趨成熟及自身的經(jīng)濟環(huán)保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產(chǎn)設備、配套設施以及技術研發(fā)、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經(jīng)濟評價參數(shù)，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據(jù)，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業(yè)的市場化進程。

一、基準收益率測算的理論及模型分析

基準收益率與項目的財務凈現(xiàn)值、財務內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率緊密相關，是財務評價中最為核心的參數(shù)。有關基準收益率方面的測定，國內(nèi)外學者基本上是以金融投資經(jīng)濟和企業(yè)價值評估研究領域的理論為基礎進行的，并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產(chǎn)模型為基礎的風險收益性模型，比如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、Ibbotson擴展方法、套利定價模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和經(jīng)驗判斷的方法，如擴展累積模型（The Buildup Summation Model）。

資本資產(chǎn)定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎上發(fā)展起來的，在考慮風險和收益的情況下來測定權益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設下進行的，在企業(yè)的價值評估中有一定的局限性，主要運用于上市公司的數(shù)據(jù)，β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風險，未能考慮非系統(tǒng)風險對企業(yè)價值的影響。

套利定價模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產(chǎn)定價模型的基礎上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設，是多因素綜合的結(jié)果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段；Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個，即公司規(guī)模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身，但是規(guī)模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定；Ibbotson擴展方法比起CAPM模型，考慮了企業(yè)公司規(guī)模報酬率和公司特有風險報酬率等非系統(tǒng)因素，但公司特有風險報酬率要考慮財務杠桿收益穩(wěn)定性及其他因素的影響，多取決于評估師的經(jīng)驗；擴展累積模型是基于因素分析和經(jīng)驗判斷來測定基準收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業(yè)基準收益率評估，但評估過程中帶入了更多的主觀性。

通過對幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業(yè)權益資本基準收益率并對風險系數(shù)的測定方法進行了修正，考慮了股票市場中非同步交易及非系統(tǒng)風險因素，并用WACC和CAPM結(jié)合起來對水煤漿行業(yè)基準收益率進行測算。

二、基于CAPM模型水煤漿行業(yè)權益資本基準收益率

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎上提出的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風險系數(shù)乘以該項目的市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中，后來國內(nèi)外學者常用于權益資本基準收益率的確定。

本文擬運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）測算水煤漿行業(yè)基準收益率，具體的計算公式如下：

式中，Re為水煤漿行業(yè)權益資本收益率；Im為社會投資平均收益率；If為無風險收益率；βe為投資項目系統(tǒng)性風險系數(shù)。

（一）無風險收益率If的測算

無風險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在選用該數(shù)據(jù)時常?？紤]國家的國債利率和存款利率，但國債品種和期限較多，需要分時間段計算，銀行利率由中國人民銀行根據(jù)市場情況統(tǒng)一發(fā)布，具有權威性，能反映市場真實情況，且數(shù)據(jù)易取得。本文根據(jù)水煤漿行業(yè)投資周期特點，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%（見表1）。

（二）期望市場收益率Im的測算

期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率，是投資者將預期能獲得的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)成一個現(xiàn)在能獲得的金額的折現(xiàn)率。在資本資產(chǎn)定價模型中，期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率，應用中的關鍵是確定市場組合。通過對相關文獻研究，目前確定期望市場收益的方法有：利用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率，以及利用股票市場上證指數(shù)收益來確定期望市場收益率。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率是指GDP的年度增長率，按可比價格計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報酬，只有在其他數(shù)據(jù)缺失或不容易獲得時，作為近似的期望市場收益率來使用。endprint

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據(jù)。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統(tǒng)計法，即利用統(tǒng)計年鑒的基礎數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關數(shù)據(jù)進行計算；二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來確定期望市場收益率。在上證綜合指數(shù)計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計算指數(shù)收益率ImT：

式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數(shù)；IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數(shù)。

通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算

1.系統(tǒng)風險系數(shù)測算

權益資本的系統(tǒng)風險βe反映的是水煤漿行業(yè)相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業(yè)平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業(yè)投資項目相應的風險系數(shù)值就更大；反之，其相應的βe就小。水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe可由下式計算得出：

式中：I為水煤漿行業(yè)市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常，在構造關于資產(chǎn)價格的時間序列時，總是假定資產(chǎn)的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現(xiàn)實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現(xiàn)時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統(tǒng)計意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法：

2.價格系數(shù)修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內(nèi)還沒有以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關聯(lián)度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正。價格是產(chǎn)品價值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場價格的比值作為價格修正系數(shù)。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統(tǒng)風險修正

資本資產(chǎn)定價模型中風險系數(shù)βe為系統(tǒng)風險，除了地區(qū)修正外，水煤漿項目還應考慮非系統(tǒng)風險，風險的主要來源有經(jīng)營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等?？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統(tǒng)風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對該項目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權重。根據(jù)1—9標度法，對水煤漿內(nèi)部決策風險A1、財務風險A2、項目經(jīng)營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數(shù)，如表4。

4.風險系數(shù)βe的確定

從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正，如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權凈資產(chǎn)收益率如表6所示。

所有上市公司風險系數(shù)觀察值：

（四）水煤漿行業(yè)權益資本金收益率的測算

通過對資本資產(chǎn)定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業(yè)權益資本金的基準收益率。

三、水煤漿行業(yè)基準收益率取值確定

水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業(yè)債務資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準收益率如下：

四、結(jié)束語

本文運用股票市場綜合上證指數(shù)測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法對水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風險系數(shù)進行了測算，并用方根法對風險系數(shù)進行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測算了水煤漿行業(yè)基準收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風險分析提供參考依據(jù)，促進水煤漿行業(yè)的市場化進程，但是，我國水煤漿行業(yè)市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷售為主營業(yè)務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場化進程的加快，以水煤漿為主營業(yè)務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業(yè)基準收益率將更加準確。

【參考文獻】

[1] 莫笑萍，陳定江，胡山鷹，等.我國煤炭資源產(chǎn)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展策略研究[J].現(xiàn)代化工，2005，25（11）：12-16.

[2] 蘭峰. 基于WACC結(jié)合Fama-French三因素模型的再生水行業(yè)基準收益率研究[D].西安建筑科技大學博士學位論文，2010.

[3] 李善民，徐沛.Markowitz 投資組合理論模型的應用研究[J].經(jīng)濟科學，2000（1） ：31-35.

[4] 胡芝春，呂文漢，郭俊雄，等.基于資本資產(chǎn)定價模型的鋼鐵行業(yè)基準收益率研究[J].冶金經(jīng)濟與管理，2012（1）.

[5] 袁堯.建設項目財務評價行業(yè)基準收益率測算研究[D].重慶大學碩士學位論文，2007.

[6] 陳浪南，屈文洲.資本資產(chǎn)定價模型的實證研究[J]. 經(jīng)濟研究，2000（4）.

[7] 冉生欣，田宏根.非同步交易對資本資產(chǎn)定價的影響[J].新疆師范大學學報（自然科學版），2003（1）.endprint

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據(jù)。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統(tǒng)計法，即利用統(tǒng)計年鑒的基礎數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關數(shù)據(jù)進行計算；二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來確定期望市場收益率。在上證綜合指數(shù)計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計算指數(shù)收益率ImT：

式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數(shù)；IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數(shù)。

通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算

1.系統(tǒng)風險系數(shù)測算

權益資本的系統(tǒng)風險βe反映的是水煤漿行業(yè)相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業(yè)平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業(yè)投資項目相應的風險系數(shù)值就更大；反之，其相應的βe就小。水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe可由下式計算得出：

式中：I為水煤漿行業(yè)市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常，在構造關于資產(chǎn)價格的時間序列時，總是假定資產(chǎn)的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現(xiàn)實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現(xiàn)時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統(tǒng)計意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法：

2.價格系數(shù)修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內(nèi)還沒有以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關聯(lián)度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正。價格是產(chǎn)品價值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場價格的比值作為價格修正系數(shù)。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統(tǒng)風險修正

資本資產(chǎn)定價模型中風險系數(shù)βe為系統(tǒng)風險，除了地區(qū)修正外，水煤漿項目還應考慮非系統(tǒng)風險，風險的主要來源有經(jīng)營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等?？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統(tǒng)風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對該項目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權重。根據(jù)1—9標度法，對水煤漿內(nèi)部決策風險A1、財務風險A2、項目經(jīng)營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數(shù)，如表4。

4.風險系數(shù)βe的確定

從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正，如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權凈資產(chǎn)收益率如表6所示。

所有上市公司風險系數(shù)觀察值：

（四）水煤漿行業(yè)權益資本金收益率的測算

通過對資本資產(chǎn)定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業(yè)權益資本金的基準收益率。

三、水煤漿行業(yè)基準收益率取值確定

水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業(yè)債務資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準收益率如下：

四、結(jié)束語

本文運用股票市場綜合上證指數(shù)測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法對水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風險系數(shù)進行了測算，并用方根法對風險系數(shù)進行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測算了水煤漿行業(yè)基準收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風險分析提供參考依據(jù)，促進水煤漿行業(yè)的市場化進程，但是，我國水煤漿行業(yè)市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷售為主營業(yè)務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場化進程的加快，以水煤漿為主營業(yè)務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業(yè)基準收益率將更加準確。

【參考文獻】

[1] 莫笑萍，陳定江，胡山鷹，等.我國煤炭資源產(chǎn)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展策略研究[J].現(xiàn)代化工，2005，25（11）：12-16.

[2] 蘭峰. 基于WACC結(jié)合Fama-French三因素模型的再生水行業(yè)基準收益率研究[D].西安建筑科技大學博士學位論文，2010.

[3] 李善民，徐沛.Markowitz 投資組合理論模型的應用研究[J].經(jīng)濟科學，2000（1） ：31-35.

[4] 胡芝春，呂文漢，郭俊雄，等.基于資本資產(chǎn)定價模型的鋼鐵行業(yè)基準收益率研究[J].冶金經(jīng)濟與管理，2012（1）.

[5] 袁堯.建設項目財務評價行業(yè)基準收益率測算研究[D].重慶大學碩士學位論文，2007.

[6] 陳浪南，屈文洲.資本資產(chǎn)定價模型的實證研究[J]. 經(jīng)濟研究，2000（4）.

[7] 冉生欣，田宏根.非同步交易對資本資產(chǎn)定價的影響[J].新疆師范大學學報（自然科學版），2003（1）.endprint

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據(jù)。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統(tǒng)計法，即利用統(tǒng)計年鑒的基礎數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關數(shù)據(jù)進行計算；二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來確定期望市場收益率。在上證綜合指數(shù)計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計算指數(shù)收益率ImT：

式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數(shù)；IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數(shù)。

通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算

1.系統(tǒng)風險系數(shù)測算

權益資本的系統(tǒng)風險βe反映的是水煤漿行業(yè)相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業(yè)平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業(yè)投資項目相應的風險系數(shù)值就更大；反之，其相應的βe就小。水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe可由下式計算得出：

式中：I為水煤漿行業(yè)市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常，在構造關于資產(chǎn)價格的時間序列時，總是假定資產(chǎn)的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現(xiàn)實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現(xiàn)時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統(tǒng)計意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業(yè)風險系數(shù)βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法：

2.價格系數(shù)修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內(nèi)還沒有以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關聯(lián)度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正。價格是產(chǎn)品價值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場價格的比值作為價格修正系數(shù)。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統(tǒng)風險修正

資本資產(chǎn)定價模型中風險系數(shù)βe為系統(tǒng)風險，除了地區(qū)修正外，水煤漿項目還應考慮非系統(tǒng)風險，風險的主要來源有經(jīng)營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等?？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統(tǒng)風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對該項目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權重。根據(jù)1—9標度法，對水煤漿內(nèi)部決策風險A1、財務風險A2、項目經(jīng)營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數(shù)，如表4。

4.風險系數(shù)βe的確定

從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正，如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權凈資產(chǎn)收益率如表6所示。

所有上市公司風險系數(shù)觀察值：

（四）水煤漿行業(yè)權益資本金收益率的測算

通過對資本資產(chǎn)定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業(yè)權益資本金的基準收益率。

三、水煤漿行業(yè)基準收益率取值確定

水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業(yè)債務資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準收益率如下：

四、結(jié)束語

本文運用股票市場綜合上證指數(shù)測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法對水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風險系數(shù)進行了測算，并用方根法對風險系數(shù)進行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測算了水煤漿行業(yè)基準收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風險分析提供參考依據(jù)，促進水煤漿行業(yè)的市場化進程，但是，我國水煤漿行業(yè)市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業(yè)務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷售為主營業(yè)務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場化進程的加快，以水煤漿為主營業(yè)務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業(yè)基準收益率將更加準確。

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