三問申萬宏源聯(lián)姻真的是天作之合嗎？

薛玉敏

盡管申萬宏源聯(lián)姻得到了廣泛贊譽，但這是否真的是一場沒有瑕疵的婚姻仍值得推敲，

面對《投資者報》記者的三個追問，宏源證券似乎無言以對

7月25日晚間，停牌近9個月的宏源證券終于披露重大資產(chǎn)重組方案。這宗中國證券行業(yè)迄今為止最大的市場化并購案揭開面紗。

雙方合并后資產(chǎn)超1000億，凈資產(chǎn)332億，成為僅次于中信和海通的第三大券商巨頭。申萬董事長李劍閣在當晚的發(fā)布會上表示：“這宗最大的券商并購案將載入史冊?！?/p>

宏源證券也在復(fù)盤后，經(jīng)歷了三個“一字”漲停。這場并購案似乎得到了廣泛的贊譽，但真的就如此完美嗎？這場并購能否避開并購中存在的諸如人員流失、部門震蕩的老問題？雙方真的是自愿并購嗎？《投資者報》就相關(guān)疑問向宏源證券發(fā)出了采訪提綱，但截至發(fā)稿時，公司才來電稱“領(lǐng)導(dǎo)外出，無法抽出時間給予答復(fù)”。

會否造成部門震蕩等“老”問題？

根據(jù)公司公布的合并方案，申萬以每股4.86元通過換股方式吸收合并宏源證券（每股9.96元），換股比例為1：2.049。合并完成后，申銀萬國作為存續(xù)公司繼承及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與業(yè)務(wù)，申萬的股票將申請在深交所上市流通。

合并后，存續(xù)公司將注冊于新疆，轉(zhuǎn)為投資控股公司，并在上海注冊成立綜合性證券子公司從事原申萬和宏源的所有證券業(yè)務(wù)，形成“投資控股公司+證券子公司”的母子公司結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮上海和新疆兩地的資源優(yōu)勢，并且在母公司層面定位綜合金融，將逐步向投資、并購、銀行、保險、信托等金融服務(wù)衍生。

這樣的合并模式，被各方認為是創(chuàng)造性解決了過往證券公司合并難的問題。中信建投分析師魏濤告訴《投資者報》記者，這個架構(gòu)改變了過去上市公司單一依靠證券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，重組后作為上市公司的投資控股集團，在整體業(yè)務(wù)布局上更加便于實現(xiàn)多元化經(jīng)營發(fā)展模式，有利于提升盈利能力，增強企業(yè)盈利的穩(wěn)定性；同時有利于拓寬融資渠道，提高負債比率和經(jīng)營杠桿。

魏濤表示，這種合并方式相當于申萬上市，再發(fā)行A股同宏源的原股東置換資產(chǎn)；雙層架構(gòu)的設(shè)計不僅降低了并購整合的難度，對于并購中多個利益方也做出了平衡。新疆和上海地方政府是并購需要平衡的角色，所以新公司的注冊地在新疆，而證券公司將注冊在上海。

北京的一位投行負責人告訴《投資者報》記者：“這種合并方式的確解決了過往的股東以及所在地的利益，因此容易推動，但是兩家公司有不同文化，是那么容易放在一起協(xié)同作戰(zhàn)的嗎？”

他告訴記者：“雙方并購重組很容易造成人員流失，造成部門動蕩，業(yè)務(wù)開展受到影響。此前華泰并購聯(lián)合證券，人員流失一度嚴重。雖然并購給雙方相當長的時間進行融合，但業(yè)務(wù)整合勢必牽扯人事變動。”

拉郎配還是自愿并購？

李劍閣在當天發(fā)布會上表示，申萬和宏源的合并重組是雙方自愿發(fā)起的，管理層完全出于市場化意愿推進，而且得到了股東方的大力支持。這次重組和過去央企傳統(tǒng)內(nèi)部整合最大的差異，就是市場化重組。

但這真的是雙方自愿的嗎？

去年10月底，宏源證券突然在午盤停盤，申萬與宏源合并的消息開始在坊間流傳。而停牌數(shù)月，重組方案一直“難產(chǎn)”，有關(guān)重組“黃了”的傳言開始不時跳出。

停牌的時間點也耐人尋味。停牌前，原本蒸蒸日上的宏源證券狀況不斷。去年9月10日，宏源證券債券銷售交易部總經(jīng)理陳智軍和副總經(jīng)理葉凡被公安機關(guān)調(diào)查，之后宏源證券副董事長、總經(jīng)理胡強、副總經(jīng)理周棟也接受公安機關(guān)調(diào)查，宏源證券隨即免去二人職務(wù)。宏源證券就此一度陷入危機，內(nèi)部人心惶惶。

而申萬上市之路一直不順，受困于“一參一控”的規(guī)定，上市之路遙遙無期。市場上猜測，匯金正好借此機會，做出兩家合并的決定，因為根據(jù)此合并方案，宏源的牌照將被注銷，宏源處于被并購的下風(fēng)。

停牌時間長達九個月，遠超普通重大資產(chǎn)重組3個月停牌時間的慣例，這其中的艱難可想而知，據(jù)悉合并方案幾易其稿。

1+1一定大于2？

申萬合并，被認為券商各項業(yè)務(wù)可以優(yōu)勢互補。在證券業(yè)務(wù)方面，兩家公司各有優(yōu)勢：申萬的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)行業(yè)居前，而宏源的投行業(yè)務(wù)、固定收益產(chǎn)品的發(fā)行和交易在業(yè)內(nèi)名列前茅。

截至去年年底，申萬營業(yè)收入為51.26億元，宏源營業(yè)收入為36.69億元，分別位居行業(yè)的第10位和11位；而代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入上，申萬去年收入為30.33億，宏源為12.86億元，分別位居行業(yè)的第8和17位。雙方合并后，公司一躍躋身證券業(yè)第一梯隊。

但是《投資者報》記者也注意到，申萬的優(yōu)勢業(yè)務(wù)正在走下坡路。 “申萬的投行在受處罰之后10多年都沒抬起頭來，原本見長的投研業(yè)務(wù)，近期發(fā)展也不太好，研究所在今年春節(jié)也掀起一陣離職潮，人手一度相當緊張。”一位知情人士說道。

宏源證券引以為傲的固定收益產(chǎn)品因為接連出事，也遭受打擊。對于其從事的資管業(yè)務(wù)，雖然管理資金飆升，但更多的是轉(zhuǎn)接了來自信托的通道業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)含金量不高。

海通證券分析師丁文韜認為，合并公司雖然躋身行業(yè)前列，業(yè)務(wù)具備互補性，但是1+1是否大約2仍然存在不確定性，雙方能否取長補短有待進一步觀察，以防證券公司大而不強。