包志明

在 美聯(lián)儲逐步退出QE以及中國央行決心打擊人民幣跨境套利交易的雙重影響下，從2月中旬開始，人民幣開始一波快速貶值。3月20日，人民幣兌美元的即期匯率曾一度升至6.234，創(chuàng)下2月25日以來的新低。而這波從2月開始的下跌，已讓人民幣兌美元即期匯率貶值近3%。

大和資本市場近日甚至發(fā)布研究報告預(yù)測，從3月起到明年年底，人民幣可能將貶值10%。而民生銀行一位分析人士則表示，中國央行并不希望人民幣過于疲軟，如果從打擊人民幣跨境套利交易這個出發(fā)點(diǎn)上看，人民幣最多只可能貶值5%。

就在人民幣快速貶值為出口企業(yè)帶來利好的同時，卻對那些在境外融資的航運(yùn)企業(yè)造成意想不到的負(fù)面影響。

境外融資熱潮

在航運(yùn)市場持續(xù)低迷和銀行銀根緊張的雙重壓力下，“資金饑渴”的航運(yùn)企業(yè)在國內(nèi)的融資成本不斷攀升。為了獲得低成本資金，去年開始，不少航運(yùn)企業(yè)紛紛開拓境外融資渠道。

去年5月，為滿足生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金需求，北京海蘭信下屬全資子公司海蘭信（香港）航海科技有限公司（香港海蘭信）向廈門國際銀行北京分行申請辦理擔(dān)?？傤~不超過5000萬元的內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，最終由澳門國際銀行向香港海蘭信發(fā)放累計不超過810萬美元的貸款。

去年7月31日，熔盛重工發(fā)行14億港元于2016年到期的年息7厘可換股債券，其公告稱所得款項(xiàng)凈額將用作營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途，尤其用于支持集團(tuán)海洋工程業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展；同年12月23日，熔盛重工再次發(fā)行10億港元于2016年到期的年息7厘可換股債券，公告稱所得款項(xiàng)將用作營運(yùn)資金、一般企業(yè)用途及償還貸款。

今年2月24日，熔盛重工向博大宏易（一期）基金及宏易勝利投資有限公司分別發(fā)行本金總額為4.7億港元和5.3億港元的可換股債券。其公告稱，本次所得款項(xiàng)凈額估計9.925億港元將用作營運(yùn)資金、一般企業(yè)用途及清償集團(tuán)貸款。該筆可轉(zhuǎn)債由熔盛重工的大股東和創(chuàng)始人張志熔提供擔(dān)保。

中遠(yuǎn)航運(yùn)去年通過內(nèi)保外貸方式，使其境外子公司獲得境外銀行不超過2.3億美元的借款。

除了熔盛重工和中遠(yuǎn)航運(yùn)外，中海集團(tuán)在境外融資方面也是動作頻頻，紛紛利用融資工具補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還貸款等。

2月25日，中海集運(yùn)為旗下中海集裝箱運(yùn)輸（香港）有限公司（中海集運(yùn)香港）提供擔(dān)保，通過內(nèi)保外貸為中海集運(yùn)香港向平安銀行離岸部申請5700萬美元兩年期流動資金借款（約等于3.49億元）提供擔(dān)保。該貸款以內(nèi)保外貸形式由平安銀行上海分行為平安銀行離岸部提供保函，再由中海集運(yùn)為平安銀行上海分行提供同期限、一般保證擔(dān)保。中海集運(yùn)董事會表示，上述借款可以為中海集運(yùn)香港及時補(bǔ)充營運(yùn)資金。

除了內(nèi)保外貸外，中海集團(tuán)也有境外債券融資。去年9月，中海集團(tuán)通過中海集運(yùn)香港順利在美國完成首筆美元商業(yè)票據(jù)（USCP）的發(fā)行，成功募集8500萬美元資金。該項(xiàng)目總?cè)谫Y規(guī)模4億美元，期限三年，期限內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)票據(jù)的循環(huán)發(fā)行。與銀行借款等融資方式相比，USCP具有明顯的成本優(yōu)勢，首發(fā)票息低于市場其他同類票息。這是中海集團(tuán)首次在美國金融市場的直接融資，實(shí)現(xiàn)了在國際資本市場直接融資的新突破，進(jìn)一步拓寬了美元融資的渠道。

1月下旬，中海集團(tuán)宣布成功發(fā)行5年期5億美元中長期債券，此次債券發(fā)行由中國銀行提供擔(dān)保，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪對債券的信用評級為“A1”，中國銀行、德意志銀行和美銀美林為此次債券發(fā)行的全球協(xié)調(diào)人。中海集團(tuán)表示，目前美元利率仍處于歷史低位，發(fā)行中長期債券有利于鎖定利率風(fēng)險，降低融資成本。

受人民幣貶值沖擊

在人民幣貶值的宏觀環(huán)境沖擊下，航運(yùn)企業(yè)的上述境外融資行為或不可避免地受到一些沖擊。其中受沖擊最大的可能就是時下最受國內(nèi)企業(yè)歡迎的內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。

所謂內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，字面上理解，一是“內(nèi)?！?，二是“外貸”。內(nèi)保是指在境內(nèi)企業(yè)（申請人）向某銀行境內(nèi)分行出具無條件、不可撤銷的反擔(dān)保前提下，由該行境內(nèi)分行為該企業(yè)在境外注冊的全資附屬企業(yè)或參股企業(yè)（借款人）向該行境外分行或境外代理行等（受益人）開立融資性擔(dān)保函或備用信用證，外貸即境外分行或境外代理行憑收到的保函或備用信用證后向借款人發(fā)放貸款。

由于境外美元的一年期貸款利率不到2%，而國內(nèi)人民幣一至三年的中長期貸款利率高達(dá)6.15%，這就使得企業(yè)在解決海外業(yè)務(wù)資金鏈問題的同時，還能享受到低成本融資之便。

2010年，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保管理問題的通知》，對內(nèi)地銀行向海外開出外幣擔(dān)保融資函實(shí)施額度管理，即給予內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)以合法的制度化保障。此后，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)便如雨后春筍般被許多國內(nèi)企業(yè)和央行所利用。

據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，外資銀行在中國（大陸）的債權(quán)去年已達(dá)1萬億美元，而香港是這些貸款最大的來源地，其發(fā)放貸款高達(dá)4300億美元，相當(dāng)于香港GDP的165%。香港金融管理局的數(shù)據(jù)也顯示出同樣驚人的事實(shí)：截至去年年底，香港銀行對大陸企業(yè)凈債權(quán)占總債權(quán)近40%，而2010年時這個比重近乎于零。這其中有很大一部分就是內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。

然而在這股熱潮之下，風(fēng)險也在涌動。一位銀行業(yè)人士表示，假如人民幣能如預(yù)期般長期升值，則質(zhì)押給內(nèi)地銀行開出人民幣信用證的企業(yè)，就可以按期以低于借款期的匯率購買外幣匯出，歸還海外銀行的貸款。海外銀行獲取一筆貸款利息及相應(yīng)的結(jié)算費(fèi)用；內(nèi)地銀行獲得一筆定期存款的使用權(quán)及相關(guān)費(fèi)用；而開證企業(yè)獲得穩(wěn)定的利差匯差收益，甚至加上商品銷售利潤。這可謂是三方皆大歡喜。

可是，一旦人民幣貶值，則會產(chǎn)生資金流動逆轉(zhuǎn)，申請貸款的國內(nèi)企業(yè)謀利落空而放棄在內(nèi)地質(zhì)押給銀行的人民幣資金，而將海外借貸來的外幣據(jù)為己有，一走了之。這樣的結(jié)果是，企業(yè)拿到的是升值了的外幣，至少不受損；但境內(nèi)分行拿在手中的就是貶值的人民幣，潛在風(fēng)險爆發(fā)。

不過多數(shù)銀行業(yè)人士表示，這種情況的出現(xiàn)僅限于申請內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的企業(yè)是出于投機(jī)套利的需求，如果該企業(yè)申請的貸款是用于正常海外業(yè)務(wù)的開展，則很難出現(xiàn)企業(yè)因?yàn)槿嗣駧刨H值而放棄國內(nèi)抵押物“一走了之”的情況。

但另一個問題也同時浮現(xiàn)，那就是用于擔(dān)保的抵押物本身。由于抵押物是境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，如果人民幣持續(xù)貶值，該抵押物相對于美元貸款的價值也會隨之貶值。在極端情況下，抵押物的價值會低于銀行所劃定的紅線甚至低于貸款金額，這時，銀行就會讓企業(yè)追加抵押物，這對于企業(yè)來說無疑會是沉重負(fù)擔(dān)。

以中海集運(yùn)為例，截至3月底，其累計對外擔(dān)保額為12.805億美元，如果按貶值前的美元兌人民幣中間價高點(diǎn)1∶ 6.095來算，約等于78.05億元，而如果按貶值后4月16日的中間價1∶ 6.1589來算，約等于78.86億元，也就是說，對境外債權(quán)人來說，其境內(nèi)擔(dān)保資產(chǎn)縮水超過1300萬美元。

不過民生銀行一位人士表示，這種最壞的情況雖然存在理論上的可能性，但如果人民幣貶值在可控范圍內(nèi)的話，實(shí)際并不會發(fā)生。

該人士分析，“以航運(yùn)企業(yè)為例，其抵押物一般為船舶和物業(yè)資產(chǎn)，如果抵押品出現(xiàn)大幅貶值，按理說銀行在這時會要求企業(yè)增加抵押物。但現(xiàn)在抵押的船舶很多都屬于單船公司，很難追加抵押物，而航運(yùn)企業(yè)的物業(yè)資產(chǎn)很有限，能夠追加的也不多。因此，如果人民幣貶值幅度控制在5%以內(nèi)，銀行一般不會要求航運(yùn)企業(yè)增加抵押物?！?/p>

但該人士也表示，隨著人民幣貶值，銀行會考慮匯率風(fēng)險，從而對內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)更加謹(jǐn)慎，甚至?xí)和?shí)施。近日，香港金融管理局就要求香港的銀行收緊對中國企業(yè)離岸貸款的審批流程，要求它們進(jìn)一步把控風(fēng)險。一位香港銀行業(yè)人士稱，“香港金管局的要求會使內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)?！?/p>

與內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)不同，境外債券融資業(yè)務(wù)并不會直接受到人民幣貶值的影響，但其用于抵押的境內(nèi)資產(chǎn)和境內(nèi)母公司的現(xiàn)金流收入對于境外債券投資者的吸引力會大大減弱，影響債券的成功發(fā)行和募集資金。

“隨著人民幣貶值，對境外機(jī)構(gòu)來說，發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力將變?nèi)?，自身?shí)際償債能力弱化，不排除未來部分發(fā)債企業(yè)主體評級被下調(diào)?！币晃汇y行業(yè)人士表示。