張鯤

增速放緩、微刺激、調(diào)結(jié)構，種種區(qū)別于高增長、強刺激等“舊常態(tài)”的現(xiàn)象表明，中國經(jīng)濟似乎正在進入所謂的“新常態(tài)”。那么，經(jīng)濟“新常態(tài)”是否意味著股市將迎來“新牛市”？

一直以來，中國股市的牛市和經(jīng)濟增長的正相關關系并不明朗，高速的經(jīng)濟增長之下，時常是股市的“不慍不火”?；仡櫛臼兰o初那場大牛市，其之所以“?！保⒉辉谟诔^當時11%的增長，而更大程度上在于買賣雙方規(guī)制、股權分置改革等重要制度變革的完成。

而目前，相對其他可以剛性兌付的金融領域，股市越發(fā)成為中國金融業(yè)少有的無法剛性兌付的危險之地。此外，企業(yè)盈利能力并未好轉(zhuǎn)，唯有債務高企，而市場制度變革仍停留在IPO注冊的“口號”階段。在這種局面下，“新牛市”很可能只是癡人說夢。

而更嚴重的是，在高層不斷推動和深化“依法治國”改革的大背景下，這個事關上億投資者財富的A股市場，開市25年以來竟長期缺乏司法救濟的手段，而只能依靠行政監(jiān)管。這不啻為全球金融市場的一個奇觀。不過，十八屆四中全會所釋放的司法改革信息又重新讓人看到希望。

盡管A股和GDP增長向來缺乏正相關的關系，但業(yè)務量難以為繼的券商們卻希望在這里找到好東西。

國家統(tǒng)計局10月21日公布最新數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長7.3%，創(chuàng)5年半新低，數(shù)字略高于預期，但低于第二季的7.5%。這個數(shù)字不是足以讓股市“跳水”的壞消息，也不是可以讓A股興奮起來的好消息。

此前，券商的研究報告已經(jīng)趨于娛樂化。革命口號式的分析和分析師“出軌”之類的花邊新聞登堂入室，取代嚴肅的研究報告成為券商公關部的營銷重點。

新數(shù)據(jù)的出爐，讓分析師們重新找到了好素材。有分析認為，GDP“企穩(wěn)”的背景之下，股市已經(jīng)小幅提振。從今年3月到10月，上證綜合指數(shù)漲幅接近15%。和最壞的時刻相比，A股已經(jīng)好轉(zhuǎn)。小幅提振只是前奏，今后，隨著各項改革的全面啟動，A股的“熊市”將告一段落。

但一個殘酷的現(xiàn)實是，股市利益相關者所營造的樂觀氛圍緩解不了A股的疲態(tài)，更無法吸引投資者“入市待宰”的熱情。A股長期不振，其直接原因在于這個市場越來越成為中國金融體系中少數(shù)不需要“剛性兌付”的地方。因此，沒有人會把錢投到這里，影子銀行及其背后的信托產(chǎn)品都比股市要強。

其他金融工具的確比股市要“強”。之前，曾有不少分析認為，2014年是中國信托行業(yè)危機的爆發(fā)年，全年會有超過萬億的信托需要集中兌付。但由于經(jīng)濟下行和企業(yè)深陷危機，大量產(chǎn)品必然無法按時兌付，將可能引發(fā)信托行業(yè)系統(tǒng)性危機。

但事實情況是，直到今年11月，國內(nèi)并未有大范圍的信托違約事件“集中爆發(fā)”。所謂兌付危機僅僅是零星發(fā)生在礦產(chǎn)等并不具備系統(tǒng)重要性的少數(shù)行業(yè)之中。而最為廣受關注的地方政府“城投信托”和“央企系”信托公司發(fā)行的涉資巨大的信托產(chǎn)品，卻很少發(fā)生過兌付危機。顯然，在這些地方，剛性兌付正在大行其道。

剛性兌付一直是中國金融業(yè)揮之不去的“潛規(guī)則”。既然影子銀行的信托產(chǎn)品都能“保本’，那么其他諸如銀行、保險等行業(yè)更是如此。事實上，銀行業(yè)存款保險制度的“難產(chǎn)”很大程度也在于銀行業(yè)長期剛性兌付的習慣。在儲蓄者心中，所有銀行背后的信用背書者都是國家，那么自然不需要存款保險制度。

于是，在股市中長期郁郁不得志的股民終于開始理性起來，認識到中國股市已經(jīng)成為金融體系中唯一不剛性兌付的領域，于是紛紛用腳投票，而且態(tài)度堅決。

換個角度，從中國金融從整個社會融資的格局來看，股市的疲軟也是必然。中國經(jīng)濟增速的下行是必然的趨勢，那么一定程度的系統(tǒng)性風險必然存在。但由于其他所有領域都可以“剛性兌付”，那么股市便成為木桶的“短板”。于是，所有的風險都被集中和過度地反映到股市之中。在這種情況，A股沒有好起來的理由。

A股的問題遠在A股之外。如果沒有對金融體系的系統(tǒng)改革，A股永遠都是“短板”，必然長期處于和熊市的抗爭之中。所謂經(jīng)濟“新常態(tài)”，很難帶來股市的“新牛市”。

企業(yè)整體的盈利能力是股市好壞的根本因素。在金融海嘯爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直處于疲軟狀態(tài)，但另一方面，美股卻在全球一枝獨秀，其根本原因便在于企業(yè)盈利能力的強大。但對中國來說，企業(yè)的盈利能力對股市的影響不如制度建設那么重要。

A股開市以來，2006年至2007年間的大牛市總讓股民懷念。不能忽略的是，該輪牛市的到來和兩次重要改革密不可分，即2002年至2004年的市場機構改革和2005年啟動的股權分置改革。

所謂機構改革，即對股市買方和賣方的監(jiān)管政策的重塑?！盎鸷谀弧痹侵袊墒械睦蠁栴}，即基金公司信息披露不全，暗箱操作，違背對投資者的受托義務。2003年，《證券投資基金法》正式通過，并在2004年年中實施，基金行業(yè)進入到有法可依的歷史階段。與此同時，監(jiān)管部門還大力推動開放式基金的建立，并逐漸取代封閉式基金成為股市買方的主流。前者相對于后者，信息披露的透明度更高，對規(guī)范股市交易、杜絕基金“黑幕”、保護投資者利益起到了很大作用。

除基金業(yè)之外，券商的自營盤對股市的“危害”也比較大。所謂自營盤，即券商不光承銷股票，而且還自己炒股，這就導致了買方和賣方的混同，因此成為市場不規(guī)范的重要因素。最終，券商自營坐莊成為普遍的現(xiàn)象，不但中小股民利益受損，而且股市的運行機制也被嚴重破壞。

2002年我國還頒布實施了 《證券公司管理辦法》，對證券公司內(nèi)部控制與風險管理等做出了規(guī)定。同時，還允許境外機構在境內(nèi)設立中外合營券商，從而引入競爭，倒逼內(nèi)資券商的改革。此后，監(jiān)管部門還對諸多券商進行了整頓。截至2006年，大鵬證券等多家券商要么倒閉，要么被托管或者重組。一定程度上來講，這次整頓等于為整個證券業(yè)進行了“換血”。

股權改革對股市的正面效應更為立竿見影。所謂股權分置改革，即在股改之前， A股市場可流通部分僅占市場總規(guī)模的1/3左右。而股改則是將原來不流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，實現(xiàn)“同股同權”。股改之前，市場股價漲跌，與占據(jù)絕對控股地位的非流通股股東沒有太大的利益關系，這導致非流通股股東與流通股股東之間的利益不統(tǒng)一，破壞了基本的股權運作邏輯。因此，股改等于是解決了長期困擾中國股市的一個根本性制度問題。

由于股改的推動，2005年之后，大股東開始成為股市的正面參與者，一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)紛紛被注入市場。在2006年，股改公司中不少都成為“大牛股”，他們是“大牛市”的直接推動者。

除了通過以上兩個改革重塑市場之外，其他金融領域的配套改革也在同時推動。 2004年，保險資金獲準直接入市，成為落實股市當年“國九條”的重大一步。也就在2004年，證監(jiān)會與勞動和社會保障部聯(lián)合發(fā)布《關于企業(yè)年金基金證券投資有關問題的通知》，企業(yè)年金入市啟動。這些“市場化”的配套改革，直接增加了股市的資金量，為大牛市奠定了資金基礎。

2006年和2007年，中國的GDP增速都超過11%，是近年增速最高的兩年。但換個角度看，中國經(jīng)濟增長超過10%，股市卻只能走熊的情況也并不少見。某種程度上可以說，經(jīng)濟增長可能是大牛市的結(jié)果，而非原因。股市“?！钡母丛谟趯局贫瓤蚣艿母母锖椭厮?，從買賣雙方的規(guī)范化、股權交易和利益分配的平等化等角度進行了制度性的變革。

但遺憾的是，變革僅僅在短時期內(nèi)解決了股市持續(xù)多年的亂象，但并未徹底改變A股市場的運作機制，比如機構投資者弱小，并且不獨立等問題并未真正解決，同時也沒有真正斬斷地方政府和國企對股市的“干涉”。更重要的是，證券發(fā)行的審批制反倒被不斷強化，使得A股IPO成為少數(shù)人獨享的暴富方式。

從2013年開始，股市改革的號角便開始吹響，其中最引人矚目的莫過于注冊制。但 “注冊制”改革啟動已久，至今并未看到實質(zhì)性進展。而其他改革層面的制度改革也并未出現(xiàn)2006年之前機構改革和股權分置改革這樣的“大手筆”。可以說，改革目前主要還停留在藍圖層面，僅僅是個預期。但對目前的中國股市來說，預期已經(jīng)不再管用。

在中國股市，預期二字，是利益受損者的安慰劑，也是既得利益者的護身符。

所有投資者都清楚，資產(chǎn)價格是對資產(chǎn)未來現(xiàn)金的折現(xiàn)，而未來的現(xiàn)金則是預期。在成熟的市場，預期是企業(yè)未來的盈利能力，而在不成熟市場，預期則是對制度變革的可能性。因此，一直以來，中國股市的既得利益者熱衷于消耗股民的這種預期。對股民來說，即便沒有徹底的改革，只要有改革的預期，他們也會毫不猶豫地挺身入市。

不過，隨著影子銀行等其他金融領域剛性兌付的強化，這種對股民暴富欲望的過度利用，已經(jīng)到了結(jié)束的時候。2006年和2007年的大牛市已經(jīng)說明，改革的預期永遠比不上真正的改革。

就在注冊制改革陷入僵局的時候，司法領域的改革信號又被重新釋放。日前，十八屆四中全會所釋放了有關司法改革的信號，主要涉及三個方面內(nèi)容：通過設立跨行政區(qū)劃人民法院和最高人民法院巡回法庭來解決司法地方化問題；通過對領導干部干預司法活動、插手具體案件，建立記錄、通報和責任追究制度來解決獨立審判問題；通過從符合條件的律師、法學專家中招錄立法工作者、法官和檢察官來解決司法專業(yè)性問題。

其中，司法地方化和司法專業(yè)性問題都是股市改革的題中之義，其重要性甚至不亞于注冊制的真正試點。

一直以來，“有訴不受理”是股市操縱者得以逍遙法外的根源。此前，針對股市的違法案件，基本的操作慣例是“不查不理”，即違法案件大多是在監(jiān)管部門立案查處的情況下，法院才會受理投資者的起訴。換言之，普通投資者無法自行針對侵害自己的不法行為進行上訴，這就給了違法者以極大的反向激勵。

可以說，中國龐大的司法體系和證券市場是有圍墻的，司法的力量無法介入證券市場。這種強化監(jiān)管部門力量的慣例，其正面價值是破除地方保護主義對中央垂直控制的資本市場的侵蝕。但另一方面，也嚴重削弱了資本市場的執(zhí)法力量，讓證券監(jiān)管部門的力量顯得勢單力薄，感覺對違法案件總是“查不完”。

中國股市從建立之初就考慮到了對地方保護主義的規(guī)制，把地方證交所收歸中央管理，成立中國證監(jiān)會，同時派駐地方監(jiān)管分支機構，這些措施避免了股市建立之初的地方介入問題。但也形成了投資者救濟只能靠行政手段，無法靠司法手段的問題。

事實上，和強大的中央政府相比，弱小股民卻無法對抗地方保護主義的力量。在股市發(fā)展初期，曾經(jīng)常發(fā)生股民在地方法院起訴的情況，但因為上市公司涉及地方利益，最后得到受理的案子寥寥無幾。在這個意義上來說，股市真正的改革應該從重塑市場的司法力量開始。

近年來，國內(nèi)法學界一直有建立專門證券法院的呼聲，“證券法院”直屬于中央，人、財?shù)热开毩⒂诘胤?。提議者還建議，可在少數(shù)地區(qū)如北京、上海、深圳等地試點設立，專門管轄證券訴訟。還有人認為，四中全會司法改革內(nèi)容中的“跨行政區(qū)劃人民法院”，便可以看作是證券法院的基礎形式。此外，司法的專業(yè)化同樣重要，培養(yǎng)一批懂得證券而非“炒股”的法官也是當務之急，而“從符合條件的律師、法學專家中招錄”也體現(xiàn)了這一要求。

中國股市開市業(yè)已25年，投資者上億，被侵害者更成千上萬。但是，對于這樣重要的一個市場，竟然直到今天仍沒有解決投資者司法救濟的基礎制度問題，而只能靠行政監(jiān)管保護投資者，這太過于匪夷所思。

顯然，與其關注注冊制、滬港通這樣的新策略，倒不如解決資本市場司法體系構建的老問題，而四中全會后的司法改革或許是一個契機。