摘要：公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國內(nèi)外學(xué)者廣受關(guān)注的課題，該文分別從國外和國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)實證研究成果進行綜述，對于今后資本結(jié)構(gòu)研究起到了一定的作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 行業(yè)差異

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司理論的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)作為公司資本構(gòu)成的靜態(tài)反映，又稱企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，指長期負債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況，也就是上市公司的各項資產(chǎn)的組成及其所占百分比。廣義的定義是指上市公司的全部各項資產(chǎn)的組成及其所占百分比。狹義的定義就是上市公司各項長期資產(chǎn)的組成及其百分比，特指長期資產(chǎn)和長期債務(wù)的組成及其百分比關(guān)系。

對于上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)非常重要，它決定著該公司是否能夠及時償還債務(wù)以及今后舉借債務(wù)的能力，決定著公司今后的利潤增長，所以它是非常重要的一項指標。最佳資本結(jié)構(gòu)是使股東財富最大化或者公司價值最大化的結(jié)構(gòu)，也就是公司融資成本最低的結(jié)構(gòu)。建立適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)對于公司充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，以較低的成本獲取最大收益有重要作用。

1 國外結(jié)構(gòu)資本實證研究

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國家財務(wù)理論的重要組成部分之一。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴格假設(shè)進行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：

1.1 在理想假設(shè)的前提下，MM理論認為資本結(jié)構(gòu)與公司價值沒有關(guān)系。

1.2 公司繳納所得稅的條件下，MM理論認為公司價值與負債成正比例關(guān)系。

1.3 加入破產(chǎn)成本項目后，權(quán)衡理論認為公司價值最大化要協(xié)調(diào)好避稅與破產(chǎn)的關(guān)系。

新資本結(jié)構(gòu)理論是建立在非對稱信息前提下的，包括代理理論、控制權(quán)理論、信號理論和啄序理論等，主要研究了該條件下公司如何安排資本結(jié)構(gòu)以及對公司產(chǎn)生的影響。

2 國內(nèi)結(jié)構(gòu)資本實證研究現(xiàn)狀

由于我國資本市場的起步較晚，我國學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)選擇的行業(yè)差異研究開始于上世紀90年代，晚于國外同行。學(xué)者們在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進行實證分析的基礎(chǔ)上，得出了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)也存在顯著行業(yè)差異，與國外上市公司相似。

陸正飛和辛宇（1998）采用基本統(tǒng)計分析方法，通過分析滬市上市公司資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)指標，證實了“行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響”的假設(shè)，從而提出：①不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；②對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究時，注意關(guān)注行業(yè)因素。

郭鵬飛和孫培源（2003）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征進行的研究，是國內(nèi)學(xué)者首次比較嚴格的運用實證方法進行資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的研究。研究以國內(nèi)12個行業(yè)門類A股上市公司1999-2001三年的數(shù)據(jù)為樣本，運用非參數(shù)檢驗方法進行檢驗后拒絕了原假設(shè)。①中國各個行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異顯著，其原因不是因為個別行業(yè)異常，而是普遍現(xiàn)象。②同一行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，不同行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。經(jīng)過回歸分析，按不同行業(yè)門類對上市公司間資本結(jié)構(gòu)解釋能力進行了估計，認為大約有9.5%的資本結(jié)構(gòu)差異由于公司所處的行業(yè)門類引起。這一研究說明中國上市公司有存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的可能。郭鵬飛、楊朝軍和孫培源（2004）更進一步的研究將這個解釋力度由9.5%提升到了10.5%左右。

何桂基和晏艷陽（2004）深入研究了資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在與否的命題。在繼承前人的基礎(chǔ)上，采用較準確的模型和較全面的行業(yè)數(shù)據(jù)，選擇了國內(nèi)A股上市公司1997-2002年六年間515家企業(yè)的數(shù)據(jù)做為研究樣本，不僅再次論證了郭鵬飛和孫培源（2003）的觀點，而且還進一步分析了引起資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的因素有行業(yè)競爭程度、行業(yè)生命周期階段差異、行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、行業(yè)盈利能力等，建議各行業(yè)上市企業(yè)根據(jù)其業(yè)務(wù)特點確立適合本企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

譚克（2005）通過實證分析首先肯定了不同行業(yè)間存在資本結(jié)構(gòu)差異，然后著重就制造業(yè)大類下次類的差別進行了研究，結(jié)果是次類間行業(yè)差異小于大類行業(yè)差異，大類差異解釋度約有8.78而次類間差異解釋度為2.37%。

梁萊欲、張煥鳳（2007）對國內(nèi)上市公司制造業(yè)A股與生物醫(yī)藥業(yè)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行了實證比較分析，結(jié)果表明國內(nèi)生物醫(yī)藥業(yè)與其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差異，并進一步證明該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值等呈正比關(guān)系，與盈利能力、經(jīng)營變化呈反比關(guān)系。

曹建新、孫娜（2007）選取信息技術(shù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行了回歸分析，研究著重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身發(fā)展能力關(guān)系方面，最后結(jié)論是該行業(yè)資產(chǎn)負債情況與企業(yè)盈利性不存在很顯著的關(guān)系。

周文琴（2007）以我國深交所中小企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣板，著重于該行業(yè)營運資本特點、影響因素等方面。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)營運資本負債情況各有不同；所有行業(yè)營運資本負債情況與企業(yè)的負債情況是反比例關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性呈正比例關(guān)系。文章的局限在于僅是從中小板上市公司的范圍內(nèi)研究，而且是流動資金角度，沒有從全行業(yè)的角度開展思路，當然這也是該文的研究特點。

黃慧潔、李志學(xué)（2009）在借鑒已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，運用實證的方法檢驗分析了不同行業(yè)的不同行業(yè)特點下的資本結(jié)構(gòu)差異的關(guān)聯(lián)度及其解釋度的問題。

張玲、杜鏨、任賀（2012）在前人的研究基礎(chǔ)上，考慮到各個行業(yè)的情況差別，選取了資產(chǎn)負債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)研究，通過運用相關(guān)性分析對宏觀融資環(huán)境下房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率的制約因素分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率受到宏觀融資環(huán)境的影響很大，他們選取的宏觀融資環(huán)境中的經(jīng)濟環(huán)境，行業(yè)環(huán)境等因素，從而證實了最優(yōu)順序融資理論適用于我國特殊的國情。張正時（2011） 在研究航空公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素時同樣也是選取了行業(yè)和稅收等因素，得出了相似的結(jié)論。

王敬華（2013）選取樣本數(shù)據(jù)對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的諸因素分析，采用主成分分析法和多元回歸分析法，分析結(jié)果認為國內(nèi)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素解釋度為12.18%，但股權(quán)構(gòu)成、總資產(chǎn)盈利情況、主營業(yè)務(wù)利潤率、股利支付諸因素仍然能夠起影響作用。endprint

趙選民、尹曉嬌（2013）采用的電力行業(yè)上市公司上市公司數(shù)據(jù)進行的資產(chǎn)負債實證研究，經(jīng)過對數(shù)據(jù)的采集、歸納、總結(jié)、分析，最后結(jié)論是對于電力行業(yè)而言，資產(chǎn)中的存貨和固定資產(chǎn)很重要，要加強財務(wù)管理，最大限度利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，以謀求企業(yè)壯大發(fā)展。

3 研究結(jié)論

綜合以上，筆者認為國內(nèi)外專家學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中于從宏觀因素和微觀因素以及行業(yè)因素入手研究，并且取得了很多有價值的成果。這些說明：一方面公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國內(nèi)外學(xué)者廣受關(guān)注的課題，另一方面對于企業(yè)家而言，通過合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進行經(jīng)營決策，還有助于提升公司的經(jīng)營績效。通過上述的文獻梳理，希望對于今后資本結(jié)構(gòu)的研究有一定的作用。

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作者簡介：李海燕（1972-），女，河北石家莊人，經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，主要研究方向：資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異理論。endprint