馬毅鵬，喬根平

(水利部發(fā)展研究中心，北京 100038)

水利投融資平臺是吸引社會資本投入水利建設(shè)的有效手段［1-2］，為保障新時期大規(guī)模水利建設(shè)的順利開展提供了重要的資金支撐。近年來，由于自身存在的各種不足，特別是在中央監(jiān)管政策日益嚴格的環(huán)境下，水利投融資平臺存在的融資難、還款難、經(jīng)營效益差等風(fēng)險日益凸顯。為促進水利投融資平臺更好發(fā)展，為水利建設(shè)提供持續(xù)性的融資支持，有必要深入分析其風(fēng)險點及影響因素，并提出針對性的防控措施。

1 當(dāng)前我國水利投融資平臺存在的主要風(fēng)險

水利投融資平臺的主要職能包括水利工程項目融資、投資、建設(shè)和水利資產(chǎn)的運營管理等方面，任何一個方面出現(xiàn)問題都會造成水利投融資平臺運行不暢，嚴重的話甚至造成對整個區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定的威脅。

1.1 融資問題

這是水利投融資平臺的核心風(fēng)險，水利投融資平臺最重要的職能就是為水利建設(shè)融資，如果融資任務(wù)無法完成或者融資成本過高，將直接決定平臺存在的必要性和可行性。

1.2 還款問題

一般平臺的融資規(guī)模都比較大，其中銀行貸款占較大比重，如果無法按時足額償還債務(wù)，將給平臺自身和地方政府的信用帶來沉重打擊，甚至危及平臺的生存。

1.3 投資項目效益問題

這里說的效益既包括經(jīng)濟效益也包括社會效益，如果水利投融資平臺所投資的經(jīng)營性項目經(jīng)濟效益過差，將直接導(dǎo)致平臺的虧損直至破產(chǎn);如果平臺所投資的公益性項目社會效益過差，無法發(fā)揮應(yīng)有的公共服務(wù)作用，也將令平臺失去存在的價值。

2 當(dāng)前水利投融資平臺主要風(fēng)險影響因素分析

影響水利投融資平臺風(fēng)險狀況的因素是多方面的。首先，水利投融資平臺作為一個市場主體，其風(fēng)險狀況必將受到各種市場因素的影響，同時，水利投融資平臺作為一個主要承擔(dān)水利建設(shè)融資職能的主體，受各類相關(guān)政策以及地方財政狀況影響也很大。

2.1 內(nèi)部因素

2.1.1 融資渠道較為單一

目前來看，水利投融資平臺最主要的融資渠道是銀行貸款，融資渠道較為單一。筆者選取部分水利投融資平臺為例進行分析(表1)，可以看出，除了江西水投，其他水利投融資平臺對銀行貸款的依賴程度均較高，都在90%以上。這種融資結(jié)構(gòu)下，一旦銀行收緊信貸，平臺的融資能力將受到極大沖擊，因此融資渠道過于單一是造成融資難的主要因素之一。

2.1.2 平臺還款能力有限

水利投融資平臺的還款來源主要有兩條途徑，即:地方財政和自身經(jīng)營收入。這兩方面的還款來源存在較大的不確定性，是造成平臺還款難的主要原因。

表1 部分水投公司融資渠道情況

a.平臺的整體收入水平較低。水利投融資平臺承擔(dān)的主要是公益性較強的水利工程項目的建設(shè)和運營，收益水平低，盈利能力弱，單靠項目自身經(jīng)營性現(xiàn)金流難以滿足償還貸款的需要。如山西水投在2009—2012年連續(xù)4年間，扣除營業(yè)外收入(主要為財政還貸資金)之后，其凈利潤均為負，資產(chǎn)運營長期處于虧損狀態(tài)。

b.財政支持力度保障不足。由于水利投融資平臺承擔(dān)的項目大多公益性較強，因此在承擔(dān)項目時往往已經(jīng)明確由財政負擔(dān)的還貸資金數(shù)額，給平臺的還款增加了一定的保險，但應(yīng)當(dāng)看到這種財政支持的保障程度并不高。①這種合作關(guān)系缺乏法律依據(jù)，我國《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得負債，因此由地方政府“還款承諾書”或其他政府文件寫明的還款責(zé)任就涉嫌將平臺債務(wù)轉(zhuǎn)移到了地方財政，進而違反了《預(yù)算法》;②《公司法》規(guī)定了投資人只在出資范圍內(nèi)對公司承擔(dān)有限責(zé)任，地方政府僅是水利投融資平臺的唯一出資人而已，試圖將平臺債務(wù)完全依靠財政償還也是沒有法律依據(jù)的;③地方財政收入的波動以及政府對平臺扶持力度的變化(如政府換屆等)也將對平臺債務(wù)的償還帶來風(fēng)險，而且，大型水利項目建設(shè)周期長，所需長期貸款多，使水利投融資平臺更易受政府換屆和財政收入波動影響。

2.1.3 平臺融資擔(dān)保不暢

目前，水利投融資平臺常用的融資擔(dān)保方式主要有兩種，一種是信用擔(dān)保，依靠政府或自身信用進行融資;第二種是利用自身資產(chǎn)或收益權(quán)做抵質(zhì)押擔(dān)保物進行融資。如果平臺融資擔(dān)保不實或者無法提供有效擔(dān)保物，將會極大地增加融資難度。

a.政府出具的“擔(dān)保函”或者“還款承諾書”不具備擔(dān)保效力［3-4］。2010年《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)［2010］19號)明確了地方政府不得以任何形式為融資平臺融資提供擔(dān)保，因此“擔(dān)保函”或者“還款承諾書”這類政府文件不得作為銀行發(fā)放貸款的擔(dān)保憑證。

b.僅僅依靠所謂的“政府信用”無法取信商業(yè)銀行。如前文所述，依據(jù)我國《公司法》，地方政府作為水利投融資平臺的出資人，僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任，因此單純依靠所謂的“政府信用”進行擔(dān)保往往難以滿足商業(yè)銀行發(fā)放貸款時的擔(dān)保要求。

c.水利投融資平臺旗下很多資產(chǎn)無法作為有效擔(dān)保物。由于水利投融資平臺大量資產(chǎn)具有較強公益性，缺乏變現(xiàn)能力，盡管其資產(chǎn)規(guī)模很大，但銀行放貸時一般不認可此類資產(chǎn)的擔(dān)保能力或只認可部分變現(xiàn)能力強的資產(chǎn)，為平臺融資帶來很大挑戰(zhàn)。

2.1.4 投資項目的建設(shè)和運營狀況尚需進一步改善

一是建設(shè)期間的問題。水利工程施工周期一般較長，即使在前期工作很深入、完善的情況下，后期施工過程中仍可能出現(xiàn)各類突發(fā)狀況，如異常地質(zhì)情況、自然災(zāi)害、移民等問題，都會給后期建設(shè)工作及能否按時完工帶來較大風(fēng)險，最終將影響工程項目效益的發(fā)揮。二是運營期間的問題。從經(jīng)驗來看，除了水電、部分供水工程外，大部分水利工程的經(jīng)營效益較差，盈利能力較弱，水價、實際用水量和工程的維護等受到諸多因素影響，工程運營效果總體不理想，將會對項目的盈利乃至平臺的收入和還款帶來壓力。

2.1.5 平臺的經(jīng)營管理能力不高

平臺公司的經(jīng)營管理能力直接影響企業(yè)的運作效率、經(jīng)營效益和融資能力，有效的經(jīng)營管理能夠全面降低平臺風(fēng)險。

a.沒有建立現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)。水利投融資平臺公司成立之時一般是由原有幾家相關(guān)公司合并形成，平臺公司與下屬子公司往往只是名義上的合并，缺乏在業(yè)務(wù)和資金上的整合。

b.缺乏市場化的經(jīng)營理念。很多水利投融資平臺行政色彩濃厚，在項目選擇上一般直接聽命于地方政府［5］，沒有建立明確的公司發(fā)展戰(zhàn)略，旗下經(jīng)營性業(yè)務(wù)也沒有按照市場化的方式合理運作。

c.財務(wù)收益－還款期匹配控制能力較弱。很多水利項目建成后還需配套工程的建成才能發(fā)揮效益，比如水庫工程，工程建設(shè)完成后還需建設(shè)相應(yīng)的取水、輸水渠道等工程，才能開始發(fā)揮效益，而這些工程一般是另行建設(shè)或者由用水單位自行建設(shè)，這就導(dǎo)致水庫工程存在嚴重的運營滯后性。在工程完工與實際產(chǎn)生經(jīng)濟效益的“過渡期”，基本無可靠收入，而這一時期已進入貸款還款期，給平臺還貸帶來一定風(fēng)險。

d.缺乏有效的債務(wù)約束機制和風(fēng)險管控措施。雖然水利投融資平臺的核心職能就是為水利項目融資，但是債務(wù)負擔(dān)過重，超出平臺的負債限度，會導(dǎo)致公司發(fā)展的不可持續(xù)，因此必須建立健全債務(wù)約束機制和風(fēng)險管控措施。但是目前大多數(shù)水利投融資平臺均缺乏這方面的制度。

2.2 外部因素

2.2.1 政府出臺了多項規(guī)制措施

規(guī)制的一般含義是指根據(jù)一定的規(guī)則對構(gòu)成特定社會的個人和經(jīng)濟主體的活動進行限制的行為。政府的規(guī)制是對規(guī)制對象的一種規(guī)范和約束，從短期看具有一定的控制、監(jiān)督、約束的“消極”效果，但長期會起到促進對象健康發(fā)展的積極作用。2010年以來，國務(wù)院及相關(guān)部委為規(guī)范地方融資平臺發(fā)展出臺了一系列規(guī)范性文件，構(gòu)成了影響水利投融資平臺發(fā)展的主要規(guī)制因素(表2)。

表2 國務(wù)院及相關(guān)部委出臺的有關(guān)政策文件

a.對融資平臺未來發(fā)展方向的規(guī)制。按照國發(fā)〔2010〕19號文件的要求，地方政府融資平臺要向商業(yè)化運作、市場化經(jīng)營方向發(fā)展，發(fā)展目標(biāo)是實現(xiàn)自主經(jīng)營、經(jīng)營收益對平臺債務(wù)的全覆蓋。目前大部分的水利投融資平臺無法達到這一要求。

b.對融資平臺向銀行貸款的規(guī)制。銀監(jiān)會出臺的系列政策從信用狀況、負債水平、擔(dān)保措施、貸款投向、貸款審查、貸后管理等眾多方面對平臺貸款作出了限制性規(guī)定，提出了明顯高于市場平均水平的要求。這對主要依賴銀行貸款這一融資渠道的水利投融資平臺帶來了顯著影響。

c.對融資平臺債券發(fā)行的規(guī)制。財預(yù)〔2012〕463號文件明確規(guī)定，“對于融資平臺因承擔(dān)公益性項目建設(shè)需要財政性資金償還的債務(wù)，不得向非金融機構(gòu)和個人借款，不得通過金融機構(gòu)中的財務(wù)公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資”。而水利投融資平臺的主要任務(wù)就是投資公益性項目，其融資渠道明顯受限。

d.對地方政府與融資平臺之間關(guān)系的規(guī)制。一方面是各類公益性資產(chǎn)不得作為資本金注入平臺，另一方面是除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門、機構(gòu)和主要依靠財政撥款的經(jīng)費補助事業(yè)單位，均不得以任何直接、間接形式為平臺融資提供擔(dān)保。這就極大地限制了公益性資產(chǎn)規(guī)模較大的水利項目作為資本金注入水利投融資平臺，降低了平臺的規(guī)模和融資能力。

2.2.2 平臺所處地區(qū)的經(jīng)濟條件各異

a.經(jīng)濟基礎(chǔ)條件。經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r與政府財政收入狀況直接相關(guān)，經(jīng)濟的繁榮一般對應(yīng)著政府財政收入的增長，經(jīng)濟下滑帶來的則是政府財政收入的降低，而地方政府財政收入的變化將直接影響水利投融資平臺的還款能力。

b.經(jīng)濟政策狀況。包括財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等能夠直接作用在經(jīng)濟發(fā)展形勢上的政策，比如積極的財政政策會拉動社會投資水平的提高，特別是對于水利這種對財政投入依賴較強的行業(yè)。產(chǎn)業(yè)扶持政策則可以直接影響行業(yè)的發(fā)展形勢，比如2011年中央一號文件出臺以后水利的快速發(fā)展。而貨幣政策能夠直接影響金融市場內(nèi)的資金充足情況和融資成本，對平臺融資具有十分重要的影響，比如從緊的貨幣政策會造成市場上資金緊張、融資成本升高，平臺的融資難度也會相應(yīng)升高。

c.供水及水務(wù)市場價格。長期以來，我國原水供水價格過低，無法真實反映供水成本，更無法保證利潤。水務(wù)市場上終端水價也并非由市場決定，而是在核算成本后由政府價格主管部門制定，這種情況往往會造成最終實際收取的各種水費與項目設(shè)計時存在差異，給項目盈利甚至是收回成本帶來風(fēng)險。

d.地方財政狀況。地方財政是各類融資平臺主要的還款資金來源，對這一資金來源各類融資平臺之間存在著某種意義上的競爭，因此當(dāng)?shù)胤截斦杖氤掷m(xù)增長時，對平臺的支持力度相對更高，水利投融資平臺也更易獲得充分的支持，而一旦地方財政收入增速嚴重下滑甚至收入下降，水利投融資平臺必將受到嚴重沖擊。

e.地方債務(wù)及信用狀況。地方政府的負債水平和負債結(jié)構(gòu)直接決定了其信用風(fēng)險的大小，進而直接關(guān)系到水利投融資平臺的風(fēng)險水平。受法律限制，我國地方政府不能直接舉債，因此大多數(shù)地方政府的顯性直接債務(wù)并不重，但是隱性和或有負債則是地方債務(wù)的主要組成部分，這進一步加大了風(fēng)險監(jiān)測難度，對合理評價水利投融資平臺的風(fēng)險狀況也帶來了難度。

2.2.3 外部環(huán)境仍存在較多不利因素

a.社會輿論因素。隨著政府、各類金融機構(gòu)以及輿論對地方政府債務(wù)問題的關(guān)注程度越來越高(見表3)，融資平臺債務(wù)可能存在的風(fēng)險也得到越來越多的研究，有關(guān)監(jiān)管政策不斷強化對融資平臺融資的規(guī)范，融資難度必將增大。一般情況下，風(fēng)險越高資金要求的回報也越高，融資平臺風(fēng)險的日益凸顯也促使各類金融機構(gòu)向平臺提供資金時相應(yīng)地要求更高的收益，造成平臺融資成本的升高。

表3 社會各屆對地方政府債務(wù)的關(guān)注

b.地方思想觀念。我國地域廣闊，不同地區(qū)之間思想觀念差異較大，比如在經(jīng)濟發(fā)展方式上，有的地區(qū)偏好開放式發(fā)展，有的地區(qū)偏好自我保護。對待水利投融資平臺所屬部門這個問題上，就有兩種不同的觀點，按照《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》的有關(guān)規(guī)定，國資委屬于企業(yè)國有資產(chǎn)的監(jiān)督管理機構(gòu)，水利投融資平臺作為一類國有企業(yè)，將其劃歸國資委管理屬于依法管理，但是部分地區(qū)的水利部門會認為在將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入平臺后又將平臺劃轉(zhuǎn)到國資部門，似乎等同于水利資產(chǎn)流失，對自己的部門利益不利，于是減少對平臺的支持，然而這樣會造成一種雙輸?shù)木置妗脚_少了很多扶持，地方水利建設(shè)少了很多融資。實際上不管平臺劃轉(zhuǎn)到什么部門名下管理，其主要業(yè)務(wù)也是為水利工程融資，為水利建設(shè)出力，政府各部門之間應(yīng)共同努力促進其更好發(fā)展。

c.地方治理環(huán)境。地方政府審批和行政管理程序、司法環(huán)境、執(zhí)行能力等方面構(gòu)成了地方制度和治理環(huán)境，這些是制約平臺發(fā)展的軟環(huán)境，直接關(guān)系到平臺公司的經(jīng)營狀況，進而會影響到平臺的經(jīng)濟效益。如供水工程修建完成后，如果政府不能按照規(guī)劃將原來用地下水的用水戶轉(zhuǎn)化為新建供水工程用水戶，必將極大地影響新建項目的收益。

d.地方政府扶持力度。主要包括資本金的注入情況、平臺公益類貸款還款來源保障程度、稅費減免等優(yōu)惠政策的推出和執(zhí)行情況。比如部分地方政府會將水庫、灌區(qū)等公益性資產(chǎn)注入到水利投融資平臺，這些水利設(shè)施日常的維修養(yǎng)護需要大量的投入，長期以來水利工程“重建輕管”的弊病導(dǎo)致政府維養(yǎng)經(jīng)費投入不足，令這些資產(chǎn)成了平臺的“負擔(dān)”。

3 加強水利投融資平臺風(fēng)險防控的主要對策

針對水利投融資平臺發(fā)展過程中存在的主要風(fēng)險點及其影響因素，應(yīng)當(dāng)進一步理順政府、平臺和金融機構(gòu)之間的關(guān)系，形成政府扶持、平臺高效、金融配合的良性局面，促進水利投融資平臺持續(xù)為水利建設(shè)提供融資支持。

3.1 建立完善的政府與水利投融資平臺之間的契約關(guān)系

水利投融資平臺是一種比較特殊的國有獨資企業(yè)，一般情況下地方國資委或者水利部門是其唯一股東，水利投融資平臺按照地方水利建設(shè)需要進行融資并投資建設(shè)水利工程，其融資債務(wù)往往依賴地方財政來償還，但是水利投融資平臺與地方政府之間并未建立起完善的契約關(guān)系，這給地方財政以及水利投融資平臺都帶來了一定風(fēng)險。建立完善的政府與水利投融資平臺之間的契約關(guān)系就是要在政策規(guī)定框架內(nèi)，合理明確雙方責(zé)任，建立法律意義上的契約關(guān)系。

3.1.1 明確政府和平臺的相應(yīng)職責(zé)

對于政府而言，其職責(zé)就是落實平臺公司的注冊資本，提高注入平臺公司的資產(chǎn)質(zhì)量，明確平臺公司承擔(dān)水利建設(shè)項目的收益權(quán)，建立良好的市場環(huán)境保證項目正常運營，同時監(jiān)督平臺承擔(dān)項目的工程質(zhì)量，并有效地防范平臺的財務(wù)風(fēng)險向財政風(fēng)險和金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化。

水利投融資平臺的主要職責(zé)是完成所承擔(dān)水利項目的融資、投資、建設(shè)和運營管理等任務(wù)，同時促使政府定期給付建設(shè)資金，積極開拓經(jīng)營，實現(xiàn)公司現(xiàn)金流的正常運轉(zhuǎn)。

3.1.2 明確平臺承擔(dān)項目建設(shè)資金的給付方式

政府應(yīng)將要支付給水利投融資平臺的相關(guān)資金納入年度財政預(yù)算安排。對于無收益的公益性項目，政府可以通過購買服務(wù)的方式向平臺支付費用，也可以定期或不定期回購已建成或在建的項目。對于有一定收益能力的公益性項目如供水工程等，可在財政付款之外再通過特許經(jīng)營的方式予以補償。

3.1.3 隔離平臺風(fēng)險與政府財政風(fēng)險

嚴格遵守國家有關(guān)政策規(guī)定，政府或財政不為平臺融資提供任何形式的擔(dān)保，平臺公司以自身資產(chǎn)和信譽向銀行或市場進行融資，杜絕平臺風(fēng)險向財政風(fēng)險的轉(zhuǎn)化，在降低財政風(fēng)險的同時提高平臺自身的風(fēng)險意識。

3.2 開展多元化融資

針對平臺過于單一依賴銀行貸款的缺點，一方面要繼續(xù)著手做好銀行貸款各類相關(guān)工作，做實各類抵質(zhì)押擔(dān)保，明確貸款還款來源，嚴格遵守各項政策規(guī)定，另一方面要注重開拓新的融資方式，擴大直接融資的規(guī)模。

a.債券融資。包括發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、私募債券、中(短)期票據(jù)等方式，直接向投資人進行融資。

b.資產(chǎn)證券化和信托融資。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售來獲取資金，以最大化提高資產(chǎn)的流動性。平臺公司也可將旗下資產(chǎn)、資本金或未來收益權(quán)通過信托產(chǎn)品的方式向市場直接融資。

c.項目融資。對于具有一定盈利性的項目，可以廣泛運用 BT、BOT、TOT、PFI、PPP 等項目融資方式進行融資，直接對項目提供資金支持。

d.股權(quán)融資。通過引入戰(zhàn)略投資人或者向證券市場發(fā)行股票的方式，可以獲得大規(guī)模、長時間的資金支持，無需償還本金和支付利息，具有長期性和穩(wěn)定性的融資優(yōu)點，同時，對于健全公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司管理水平具有一定促進作用。

3.3 開拓經(jīng)營性領(lǐng)域，充實現(xiàn)金流

給予水利投融資平臺資質(zhì)和項目傾斜，扶持水利投融資平臺開拓水利“上下游、左右岸”的各類收益性領(lǐng)域，如水資源論證、水土保持方案等涉水前期工作、水利工程設(shè)計、建設(shè)、監(jiān)理等環(huán)節(jié)，也可以圍繞水利工程深入挖掘相關(guān)經(jīng)營性領(lǐng)域，如水電、城市水務(wù)、旅游、養(yǎng)殖、采沙等。此外，水利作為公益性較強的一個行業(yè)，具有很強的正外部性，對于帶動區(qū)域經(jīng)濟社會發(fā)展具有一定的推動作用，特別是能直接帶動某些經(jīng)營性行業(yè)的發(fā)展。如果能將水利投融資平臺承擔(dān)的水利項目建設(shè)與這些從水利建設(shè)中直接受益的領(lǐng)域結(jié)合起來，必將有力地吸引社會資金投入水利項目。

3.4 健全風(fēng)險防控機制

a.建立平臺內(nèi)部風(fēng)險管理機制。明確風(fēng)險評價指標(biāo)體系，建立風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)，合理評估自身風(fēng)險狀況并及時進行預(yù)警。公司領(lǐng)導(dǎo)層要高度重視風(fēng)險，樹立牢固的風(fēng)險意識，合理評判公司融資能力和還款能力，在能力范圍內(nèi)開展相關(guān)融資業(yè)務(wù)。

b.平臺公司要加強對政策和市場的研究判斷。認真研究國家相關(guān)政策、資本市場的整體情況和宏觀經(jīng)濟政策，從整體資本市場運行狀況、發(fā)育程度和宏觀經(jīng)濟的走勢分析，確定平臺融資應(yīng)該采取的方式和融資工具組合，合理地確定融資成本。同時，平臺公司還要研究當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和財政收入情況，這直接關(guān)系到公司的現(xiàn)金流，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟環(huán)境也影響平臺公司的盈利能力。

c.政府加強對平臺風(fēng)險的監(jiān)控和考核。水利投融資平臺作為一種重要的融資平臺，不僅對于地方水利建設(shè)具有重要的支撐作用，其風(fēng)險控制水平對于維護地方政府信用也具有重要意義，因此政府應(yīng)協(xié)助平臺公司建立完善的風(fēng)險管控機制，并加強對平臺風(fēng)險的監(jiān)控和考核，避免平臺出現(xiàn)過度融資和違規(guī)融資的情況，堅決杜絕平臺風(fēng)險向財政風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

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