孫賀

價(jià)值投資是判斷股票是否被市場低估與否來決定買進(jìn)賣出的投資行為。當(dāng)格雷厄姆與他的門生運(yùn)用價(jià)值投資法，遵循安全邊際原則在華爾街叱咤風(fēng)云時(shí)，他的理論似乎在中國資本市場上遇冷。價(jià)值投資在我國股票市場上為什么不能夠被廣泛應(yīng)用？該文通過分析我國資本市場的特征給予了6種解釋，并提出了價(jià)值投資法本土化的意見。

一 價(jià)值投資

價(jià)值投資法之父Benjamin Graham一直倡導(dǎo)投資的安全邊際原則，通過估算公司的內(nèi)在價(jià)值，與其股票價(jià)值進(jìn)行比較，當(dāng)兩者的價(jià)差達(dá)到安全邊際，就可選擇該公司的股票進(jìn)行投資[1]。即在市場上尋找一些以低于其本身流動(dòng)資產(chǎn)值的股票（Net-Net股）進(jìn)行投資。投資者們需要進(jìn)行商業(yè)分析而不是市場分析，當(dāng)市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，持有、等待市場糾正這個(gè)錯(cuò)誤就是理性投資者所要做的事。當(dāng)然，價(jià)值投資的精髓就在于選擇成長性好，經(jīng)營狀況良好，安全邊際高的公司。

二 價(jià)值投資在我國A股市場投資的表現(xiàn)

中國的投資環(huán)境并不是華爾街，二者的資本環(huán)境完全不同，中小投資者的投資常識與風(fēng)險(xiǎn)意識也完全不同的。中國的經(jīng)濟(jì)增長迅速，但是中國的資本市場的產(chǎn)生至今不過二十余年，還是一個(gè)年輕的孩子。雖然資本市場是理性與感性的糅合，它的表現(xiàn)時(shí)常是錯(cuò)誤的，這給予了價(jià)值投資者長線投資的機(jī)會(huì)。但是價(jià)值低估和價(jià)值高估在我國A股市場（牛熊轉(zhuǎn)換）表現(xiàn)地更加頻繁，況且A股市場是新興的市場，換手率高，投資者都傾向于短期投資，公募基金與社保基金之類的也都從事波段與趨勢套利，所以價(jià)值投資者能夠在A股市場上從事真正意義上的價(jià)值投資是很難的[2]。

三 價(jià)值投資本土化的阻力

3.1 價(jià)值投資意識缺乏

在中國的A股市場上，能夠擁有一雙發(fā)現(xiàn)一支很有潛力的成長股的火眼金睛并不是所有投資者所具備的，更準(zhǔn)確來說是絕大多數(shù)人不具備的。因?yàn)榻^大多數(shù)的投資者追求短期的成長性，很少去考慮一個(gè)年輕企業(yè)真正的潛力，也沒有把企業(yè)的未來成長性與社會(huì)發(fā)展的大趨勢結(jié)合起來放在絕對地位，不具有前瞻性，價(jià)值投資法幾乎很少被應(yīng)用。

3.2 不完善的市場制度

我國的資本市場是新興的，市場沒有形成完整的體系，監(jiān)管難度很大。這點(diǎn)缺陷為許多公司完美資產(chǎn)負(fù)債表、市盈率、EPS、NPV提供了機(jī)會(huì)。例如，選擇A股市場上的一支成長股作分析。Benjamin Graham認(rèn)為股票價(jià)值等于當(dāng)前普通股每股收益和8.5加上預(yù)期年增長率2倍的乘積，這個(gè)增長數(shù)是對公司下一個(gè)7至10年的預(yù)測。簡化寫成數(shù)學(xué)表達(dá)式為V=EPS×（2G+8.5）[3]。其中V表示股票價(jià)值，EPS為當(dāng)前每股收益，G為預(yù)期年增長率去掉百分號后的數(shù)值。

價(jià)值評估模型的表達(dá)式既考慮了目前的業(yè)績狀況EPS，也考慮了企業(yè)的發(fā)展前景，特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的成長性G。公司可以改變EBIT從而改變EPS，使每股收益增加。由于G采用凈利潤的增長率，所以EBIT的改變在一定程度上也影響了G的變化。尤其需要注意的是G為復(fù)利增長率，公司凈利潤增長率每年并不相等，有時(shí)甚至為負(fù)增長，但是公司為了使股票看起來是支藍(lán)籌股當(dāng)然會(huì)使增長率增加，多年復(fù)利增長率G=[（Ln÷L1）]1/n-1，其中Ln與L1分別為第n年與第1年的凈利潤，所以復(fù)利計(jì)算使股票價(jià)值的偏差會(huì)變得更大，從而影響價(jià)值投資者做的決策。

3.3 非理性投資

價(jià)值投資本就是一種持相反理論的策略，因?yàn)閮r(jià)值投資者總是購入不受注目的股票，然后等待它變?yōu)闊衢T股票?？墒窃谥袊馁Y本市場上，相當(dāng)多的投資者屬于“旅鼠投資”，非理性的隨大流投資，這樣更會(huì)導(dǎo)致股票市場的價(jià)值偏離。很少有投資者能夠發(fā)現(xiàn)在資本市場上的潛力股，等待這只潛力股成長為明星股時(shí)，價(jià)格一會(huì)讓許多中小投資者望而卻步了。股價(jià)的不斷增長也會(huì)使入市的投資者處于一種被動(dòng)的狀態(tài)當(dāng)中，因?yàn)樗麄儐适Я伺袛鄴伿巯幢P的最好時(shí)機(jī)，牢牢地被套在市場中。

3.4 非市場因素

在中國的資本市場里存在中非市場因素，大量的國有企業(yè)持股，公司的經(jīng)營可能很大程度上不是取決于管理能力而是所謂的“潛規(guī)則”。并不是完全的市場經(jīng)濟(jì)，一切都是在無形的管制中存在著，價(jià)值投資者永遠(yuǎn)不能分辨出目標(biāo)公司純粹的凈資產(chǎn)價(jià)值，了解股票的新低與新高已經(jīng)滿足不了了解市場的目的了。

3.5 無量化的指標(biāo)

價(jià)值投資者什么時(shí)候買入，什么時(shí)候賣出持有的股票，持有什么數(shù)量比例的股票都沒有一個(gè)量化的指標(biāo)，這個(gè)“度”是很難掌握的。而所說的當(dāng)股票被低估，小于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)就是入手的時(shí)候，微小的收益亦是收益的理論，面對中國大多數(shù)投資者的貪婪顯得蒼白無力。此外，作為價(jià)值投資者需要擁有長線的資金流量，有危機(jī)意識，需要隨時(shí)判斷“價(jià)格先生”的報(bào)價(jià)走勢，只有保持良好的投資心態(tài)，運(yùn)用科學(xué)的計(jì)算方法，相信投資經(jīng)驗(yàn)，在投資市場上幸存才會(huì)有收獲[4]。

3.6 上市門檻導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失

企業(yè)想在我國A股市場上市最為容易的創(chuàng)業(yè)板完成IPO，企業(yè)仍需達(dá)到這些硬指標(biāo)：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少5000萬元。同時(shí)，國內(nèi)資本市場對股東資質(zhì)和員工持股的限制，也成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)登陸A股的障礙，因?yàn)閱T工持股是一種激勵(lì)模式，這恰恰形成了矛盾。如京東和阿里巴巴赴美上市，許多中國公司采用可變利益實(shí)體（VIE）模式在海外上市，都使中國的資本市場流失了優(yōu)秀的企業(yè)。VIE結(jié)構(gòu)是一個(gè)變通結(jié)構(gòu)，是由外國投資者和中國創(chuàng)始股東成立一個(gè)離岸公司（上市公司），再由上市公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)從事外商投資不受限制的行業(yè)，例如最典型的技術(shù)咨詢服務(wù)業(yè)（技術(shù)公司），技術(shù)公司對境內(nèi)的運(yùn)營公司（國內(nèi)牌照公司）提供實(shí)際出資、共負(fù)盈虧，并通過合同關(guān)系擁有控制權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。這種模式幫助大批中國公司在美國上市，或者進(jìn)行反向收購，但這一復(fù)雜的股權(quán)執(zhí)行模式在中國資本市場無法實(shí)現(xiàn)。

四 價(jià)值投資對我國投資者的意義

在我國的資本市場上，我國投資者的投資理念需要徹底地改變，投資不是投機(jī)，樹立正確的投資觀才會(huì)使我們的投資市場健康有序地成長[5]。

格雷厄姆的投資理論正是我們應(yīng)該借鑒的投資圣經(jīng)，投資是理性的行為，需要我們對信息進(jìn)行確認(rèn)和處理，從而做出最符合安全邊際的抉擇。不要完全相信企業(yè)的季度盈利，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的資金來源和資金運(yùn)用兩方面核實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告，因?yàn)閿?shù)字可以撒謊。

價(jià)值投資者在我國更應(yīng)該明智而不要被“市場先生”左右，更不要做“旅鼠投資”中的勘探者，要永遠(yuǎn)謹(jǐn)記將格雷厄姆的投資理論結(jié)合中國的投資市場，遵循安全邊際，而安全邊際是以數(shù)字、有說服力的理據(jù)及大量實(shí)際經(jīng)驗(yàn)計(jì)算出來的。

除此之外，投資是為我們的資本尋找財(cái)富增值的機(jī)會(huì)，并不是單純尋找有成長機(jī)會(huì)的企業(yè)，有時(shí)候沒有增長的企業(yè)也能夠?yàn)橥顿Y者增加財(cái)富，所以尋找價(jià)值也要有逆向思維。

（作者單位：東北大學(xué)秦皇島分校）

收件地址：河北省 秦皇島市 海港區(qū) 東北大學(xué)秦皇島分校31101班 ，066004