中國(guó)經(jīng)濟(jì)的明斯基時(shí)刻

田思明

明斯基時(shí)刻：是指海曼·明斯基 （美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻。

廣場(chǎng)協(xié)議：是20世紀(jì)80年代初期，美國(guó)財(cái)政赤字劇增，對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng)。美國(guó)希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，以改善美國(guó)國(guó)際收支不平衡狀。

談到中國(guó)經(jīng)濟(jì)，總是不能避開幾個(gè)關(guān)鍵詞。貨幣增發(fā)、房地產(chǎn)、外匯儲(chǔ)備、股市。在2012年這幾個(gè)市場(chǎng)尤為引人注目。顯而易見，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在過去的20年中飛速的發(fā)展，通過進(jìn)出口積累了大量的外匯儲(chǔ)備，國(guó)內(nèi)的股市也經(jīng)歷了過山車般的市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)化導(dǎo)致的房?jī)r(jià)上升更是引人注目。隨著國(guó)內(nèi)GDP的飛速發(fā)展，國(guó)內(nèi)建設(shè)的蒸蒸日上，很多隱藏的問題被暴露了出來。很多唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)開始出現(xiàn)，甚至拿來和日本美國(guó)等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)相比較，宣稱中國(guó)的明斯基時(shí)刻即將到來。

海曼明斯基的理論基于市場(chǎng)特別是信貸市場(chǎng)的非理性。他將市場(chǎng)參與者分為三個(gè)階段，一是投資，收入可以償還負(fù)債的利息和本金；第二，投機(jī)，參與者只能承擔(dān)負(fù)債的利息支出；第三，龐氏，需要資產(chǎn)的不斷升值，通過溢出的收入才能維持，本身不具有支付能力。未來更好的比較，我們先簡(jiǎn)單分析下日本和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫形成。

日本的經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生于1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后。日元兌美元大幅升值，在“廣場(chǎng)協(xié)議”生效后不到3個(gè)月的時(shí)間里，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%。從日元對(duì)美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。從日本角度看，貨幣的大幅升值使得日本的自身出口型經(jīng)濟(jì)受到影響。一方面迫切需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，另一方面為了維持經(jīng)濟(jì)的獲利，開始降低利率，釋放流動(dòng)性。從外部看，廣場(chǎng)協(xié)議后的十年里，日元的不斷升值，給了國(guó)際資本巨大的套利空間。大量的外部資本涌入日本投資。一方面事日元的增發(fā)，另一方面是國(guó)際資本的涌入，日本到了資本瘋狂的前夜。錢多了不是好事么？為何會(huì)造成危機(jī)？首先，資本家或許是善良的，但資本大多時(shí)候都是邪惡的。資本具有投機(jī)的屬性，而最好的投機(jī)對(duì)象是短期內(nèi)無法迅速增加的的產(chǎn)品。比如土地、古董、股票、甚至是郁金香和橡膠。（17世紀(jì)30年代和20世紀(jì)初期在荷蘭和中國(guó)上海分別發(fā)生過郁金香和橡膠引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。）顯然，如果短期內(nèi)迅速就能增加那就沒投機(jī)價(jià)值了。在日本的狹小空間里，可投資的確實(shí)不太多，類似我朝的各種雞血石、翡翠、和田玉等等一個(gè)沒有。于是乎，大量的游資無可選擇的進(jìn)入了日本的股市和地產(chǎn)行業(yè)。在86-90年間股價(jià)以每年30%，地產(chǎn)以每年15%的速度開始增長(zhǎng)。而日本同期GDP增幅只有5%。一個(gè)東京的地價(jià)就超過了美國(guó)全國(guó)的總地價(jià)，這就造成的巨大的泡沫。直到89年開始日本政府開始調(diào)整貨幣政策，并最終刺破了泡沫。

美國(guó)的次貸危機(jī)同樣顯現(xiàn)在房地產(chǎn)上。美國(guó)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)催生了無數(shù)的金融衍生工具，本不應(yīng)該存在的貸款，就如同堤壩上的蟻穴一樣，造成越來越多的信貸涌入。在這個(gè)過程中，無數(shù)的抵押和債權(quán)擔(dān)保等被重復(fù)利用，人們認(rèn)為房子永遠(yuǎn)不會(huì)貶值。然而當(dāng)最后次貸者無力償還貸款的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)押在房子的資金籌碼太多了，于是回收的房子開始拋售并引起了市場(chǎng)的恐慌。

我們總結(jié)一下兩者的不同，更有助于分析我們的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

首先，無論是繁榮還是崩潰，總是從外部開始。前期如果沒有廣場(chǎng)協(xié)議和美國(guó)創(chuàng)造的各種金融衍生品，不會(huì)有投機(jī)的大量出現(xiàn)。后期日本財(cái)政仍舊保持貨幣的流動(dòng)性或是美聯(lián)儲(chǔ)為次貸買單的話，危機(jī)很可能不會(huì)爆發(fā)，實(shí)際上，完全可以避免直線的下落，從而實(shí)現(xiàn)軟著路。這涉及一個(gè)最后貸款人的問題。如果設(shè)立這樣一個(gè)市場(chǎng)角色，說服了市場(chǎng)，表明有足夠的資金滿足現(xiàn)今需求，即使并未有大量資金投放，仍舊可以樹立市場(chǎng)信心，因?yàn)閮H有獲得資金足夠的信心，就足以給市場(chǎng)吃下定心丸。然而這個(gè)最后貸款人合適出現(xiàn)尚有爭(zhēng)議，從自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的角度，這樣一個(gè)角色無疑是對(duì)市場(chǎng)的干擾，甚至是一開始就給人鼓勵(lì)投機(jī)的暗示?；蛟S正是因此，美聯(lián)儲(chǔ)很少公開出面挽救市場(chǎng)，即使是出現(xiàn)了，也是半推半就，遮遮掩掩。前面提到的20世紀(jì)初橡膠泡沫危機(jī)，也是由于美國(guó)在1910年中實(shí)行橡膠消費(fèi)限制政策，造成上海金融體系崩潰。此外革命、戰(zhàn)爭(zhēng)、制度變革是比較明顯的外部沖擊，最近主要的外部沖擊包括金融機(jī)構(gòu)和銀行的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，對(duì)沖基金，匯率，信貸的突然變化等等。

第二，關(guān)于信貸不穩(wěn)定性和市場(chǎng)信心。以明斯基為代表的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們認(rèn)為大蕭條是由市場(chǎng)信心的變化引起的，這種變化通過不穩(wěn)定的信貸體系改變了流動(dòng)性，從而影響力貨幣供應(yīng)量。邏輯上與貨幣主義者是相反的。但不論如何，研究者都幾乎都承認(rèn)，信貸體系是不穩(wěn)定的，它可能通過財(cái)政政策，市場(chǎng)預(yù)期，外部沖擊，而發(fā)生變化。這種改變很難用理性或是非理性來衡量，因?yàn)槲覀兒雎粤似渌麄€(gè)體的理性選擇，每個(gè)個(gè)體的理性加在一起結(jié)果可能是集體的非理性，信貸也是如此。

結(jié)合國(guó)內(nèi)的形勢(shì)來看。中國(guó)目前面臨流通貨幣過多的問題，從2011年的數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)流通貨幣約83萬億，同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模只有美國(guó)一半左右，廣義貨幣M2卻比美國(guó)還多21萬億。關(guān)于信貸的膨脹可能有很多因素，不好做結(jié)論，可能是巨大貿(mào)易順差導(dǎo)致的輸入性通脹，也可能是為促進(jìn)GDP政策的引導(dǎo)，至于其他不善意的揣測(cè)，在此不做分析。此種情況和日本的20世紀(jì)80末期到90年代有些的相似，但不同的是，中國(guó)的信貸市場(chǎng)不太可能出現(xiàn)熱錢的大規(guī)模涌入，嚴(yán)格的外匯管制制約了國(guó)際資本的進(jìn)入渠道。從這個(gè)角度看，即使中國(guó)政府減低利率來刺破泡沫，也只是對(duì)市場(chǎng)信心的影響，并不會(huì)造成大量的熱錢外流（當(dāng)然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期不好，會(huì)一定程度增加境外投資的數(shù)量）。國(guó)內(nèi)的流通貨幣太多，出于資本的逐利屬性，必然會(huì)急切的尋找投機(jī)對(duì)象。于是我們看到各種適合投機(jī)的商品一個(gè)個(gè)蜂擁而出，中國(guó)的地大物博造成可投機(jī)的對(duì)象很多，在一定程度上分散了投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。明顯的例證是，中國(guó)的股市經(jīng)歷了從低谷到高潮，再迅速崩潰的過程，然而并未引發(fā)整體市場(chǎng)的不安，甚至并未影響其他市場(chǎng)參與者的信心。古董、樓市、茶葉、觀賞石繼續(xù)在投機(jī)市場(chǎng)如魚得水。作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的參與者，無論是外部還是內(nèi)部參與者，都很少完全投機(jī)一兩種產(chǎn)品。

第三是外部沖擊。從信貸角度看，國(guó)內(nèi)的信貸調(diào)整基本都逐漸由小到大逐步調(diào)整，給市場(chǎng)充分的反映時(shí)間，最近的信貸寬松和對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持也逐步明確。不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。從國(guó)際上看，美元受迫于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)壓力，繼續(xù)執(zhí)行量化寬松的貨幣政策，如果一旦美元處于升值預(yù)期，可能會(huì)造成國(guó)內(nèi)的熱錢迅速外流。但由于進(jìn)入的熱錢有限，影響力也是有限的。最后是政治局勢(shì)造成的沖擊，首當(dāng)其沖是中日關(guān)系。釣魚島糾紛仍在持續(xù)發(fā)酵中，已經(jīng)對(duì)中日的經(jīng)濟(jì)造成了影響，日本的汽車家電等工業(yè)產(chǎn)品在中國(guó)受到了抵制，對(duì)中國(guó)的消費(fèi)者來說，不買日貨往往有等質(zhì)量的歐美替代產(chǎn)品，所以不會(huì)對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)造成影響。中國(guó)對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)依附度遠(yuǎn)不如日本對(duì)中國(guó)的依附度大。所以從外部沖擊上，日本完全不是問題。至于戰(zhàn)爭(zhēng)，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的形勢(shì)下，特別是考慮到中日經(jīng)濟(jì)的相互依附度，誰都不會(huì)輕易言戰(zhàn)。

綜上所述，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者看，仍以投資為主，信貸的杠桿率低。市場(chǎng)信心雖然有所下降，但并未出現(xiàn)恐慌的情況，股市的大幅下行是自身的弊端需要改革，屬于價(jià)值的合理回歸。放眼未來，如果對(duì)房地產(chǎn)的抑制造成市場(chǎng)信心受挫，部分二三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能價(jià)格回落。但地方政府的執(zhí)行力和各地供需關(guān)系各不相同，很難造成對(duì)總體房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的影響。外部沖擊上，如果美元預(yù)期升值會(huì)導(dǎo)致熱錢撤離，但即使發(fā)生了，影響力也極為有限，況且中國(guó)巨大的外匯儲(chǔ)備完全可以干預(yù)美元的升值預(yù)期。所以，如果沒有大的政策失誤，中國(guó)的明斯基時(shí)刻還很遠(yuǎn)。