我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)量方法的演變過(guò)程

居爾寧+徐曉陽(yáng)+劉之一

【摘 要】 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)量方法主要運(yùn)用于實(shí)證研究當(dāng)中，雖然研究的方法很多，歸納起來(lái)可分為間接研究法和直接研究法。文章就間接和直接研究法測(cè)量方法進(jìn)行了分析。間接研究法最明顯的優(yōu)點(diǎn)就是研究數(shù)據(jù)不需要各個(gè)分部的具體數(shù)據(jù)，大大降低了數(shù)據(jù)獲取難度，反之，由于使用的數(shù)據(jù)并非是與企業(yè)分部直接相關(guān)的數(shù)據(jù)，也使得研究結(jié)論的準(zhǔn)確性降低。直接研究法的使用需要企業(yè)各個(gè)分部的具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此它對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中分部數(shù)據(jù)的披露有著更高的要求。不足的是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露數(shù)據(jù)有人為質(zhì)量模糊因素存在，直接法測(cè)度模型中的許多重要數(shù)據(jù)無(wú)法獲取。這為學(xué)者應(yīng)用直接研究法對(duì)我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行研究增加了困難。之后學(xué)者為了彌補(bǔ)其不足，融入了投資現(xiàn)金流敏感法、價(jià)值增加值法、q敏感性法等方法，使其發(fā)展了直接研究方法。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場(chǎng)； 間接研究法； 直接研究法

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）31-0064-03

企業(yè)的全部資金能否通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)合理地分配到每一個(gè)分部或者投資項(xiàng)目，使得企業(yè)總部與各個(gè)分部的邊際投資收益相等是檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效與否的標(biāo)準(zhǔn)。理論上講，可以利用不同分部中資本的投資邊際收益是否相等來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率是否有效。但是這種方法實(shí)際操作起來(lái)簡(jiǎn)直難以實(shí)現(xiàn)。因此許多學(xué)者在實(shí)證研究中往往通過(guò)構(gòu)建實(shí)證測(cè)度模型的方法構(gòu)造出衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的具體方法。盧建新（2006）根據(jù)測(cè)度模型中數(shù)據(jù)的來(lái)源不同，把內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度方法分為間接研究法和直接研究法。間接研究法指的是首先假設(shè)企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間存在一定聯(lián)系，構(gòu)建模型并選取影響企業(yè)價(jià)值變化的控制變量，通過(guò)比較企業(yè)價(jià)值變化來(lái)推斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效率；直接研究法指的是通過(guò)查找企業(yè)中各個(gè)分部在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的具體財(cái)務(wù)信息，然后比較企業(yè)分部與可比性單分部企業(yè)的投資效率來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效率，或者通過(guò)檢驗(yàn)資源是否流入到投資回報(bào)率較高的分部來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)量方法分析中采用哪種方法更有效，我們看看它的演變過(guò)程。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)量方法評(píng)價(jià)

（一）間接研究法及其評(píng)價(jià)

間接研究法在早期的實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用。我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究起步較晚，再加上我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中分部數(shù)據(jù)難以獲得等因素的影響，我國(guó)學(xué)者在研究中多是采用了間接研究法測(cè)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是否有效。間接研究法的間接性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，這種方法中構(gòu)建實(shí)證測(cè)度模型是使用企業(yè)價(jià)值的變化來(lái)間接地推斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效；其次，研究中所需的數(shù)據(jù)并不是直接來(lái)源于企業(yè)的各個(gè)分部。間接研究法假設(shè)內(nèi)部資本市場(chǎng)只存在于多元化企業(yè)集團(tuán)中，一般通過(guò)觀察托賓q、資本報(bào)酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等能夠代表企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的變化來(lái)反映內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效。邵軍和劉志遠(yuǎn)（2007）、許奇挺（2008）、盧建新（2006）分別以我國(guó)資本市場(chǎng)中的存在的系族企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行研究，由于系族企業(yè)是由多個(gè)上市公司所組成的，這樣就避免了企業(yè)分部數(shù)據(jù)難以獲得給研究帶來(lái)的麻煩。在研究中，他們把整個(gè)系族企業(yè)當(dāng)成一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，把組成系族企業(yè)的多個(gè)上市公司當(dāng)成企業(yè)集團(tuán)的各個(gè)分部。

間接研究法最明顯的優(yōu)點(diǎn)就是研究時(shí)不需要各個(gè)分部的具體數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了數(shù)據(jù)獲取難度。但與此同時(shí)，由于使用的數(shù)據(jù)并非是與企業(yè)分部直接相關(guān)的數(shù)據(jù)，也使得研究結(jié)論的準(zhǔn)確性降低；模型中使用了多個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的控制變量，所以也不能說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的單獨(dú)影響程度。另外，間接研究法需要假設(shè)內(nèi)部資本市場(chǎng)只存在于多元化企業(yè)集團(tuán)中，這種假設(shè)顯然不能成立，學(xué)者們已經(jīng)充分肯定了內(nèi)部資本市場(chǎng)的普遍存在性，就算在單一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中，只要企業(yè)中存在多種投資項(xiàng)目，并且各個(gè)項(xiàng)目之間存在的資源可以自由流動(dòng)，那么就可以認(rèn)為存在內(nèi)部資本市場(chǎng)?？梢?jiàn)間接研究法只能粗略地對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性進(jìn)行描述。

（二）直接研究法及其評(píng)價(jià)

直接研究法的使用需要企業(yè)各個(gè)分部的具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此它對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中分部數(shù)據(jù)的披露有著更高的要求。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然對(duì)分部披露有相關(guān)的規(guī)定，但是相關(guān)要求還很不完善，企業(yè)的執(zhí)行情況也不盡如人意。相比之下，《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》對(duì)企業(yè)分部的披露有著更高的要求。

1.國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的規(guī)定

2006年1月19日，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）為了進(jìn)一步與《美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第131號(hào)——企業(yè)分部及相關(guān)信息的披露》趨同，發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則征求意見(jiàn)稿第8號(hào)——經(jīng)營(yíng)分部》。2006年11月30日，IASB發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第8號(hào)——經(jīng)營(yíng)分部》（IFRS 8），該準(zhǔn)則取代了《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——分部報(bào)告》（IAS 14）并對(duì)報(bào)告期始于2009年1月1日或以后日期的年度財(cái)務(wù)報(bào)表生效，準(zhǔn)則也被允許提前采用。

IFRS 8要求基于有關(guān)主體組成部分的內(nèi)部報(bào)告來(lái)識(shí)別經(jīng)營(yíng)分部，并且該內(nèi)部報(bào)告由主要經(jīng)營(yíng)決策者定期評(píng)估以決定如何分配資源和評(píng)估績(jī)效。企業(yè)必須在年度財(cái)務(wù)報(bào)表中披露其經(jīng)營(yíng)分部財(cái)務(wù)及相關(guān)信息。

IAS 14使用“類似法”來(lái)劃分企業(yè)分部，具體地講，按照產(chǎn)品、勞務(wù)或者地區(qū)（包括生產(chǎn)地和銷售地）為基礎(chǔ)，如果其組成部分擁有相似的風(fēng)險(xiǎn)和收益，那么就可以組成一個(gè)“業(yè)務(wù)分部”或者“地區(qū)分部”。

IFRS使用“管理法”來(lái)劃分不同分部，即以企業(yè)內(nèi)部管理當(dāng)局進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策、分配資源和評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)而組織的分部為基礎(chǔ)，確定對(duì)外報(bào)告的分部。這種方法使企業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外的報(bào)告分部相一致，因此又稱“重合法”。IFRS按企業(yè)管理層為了作出經(jīng)營(yíng)決策和評(píng)估業(yè)績(jī)而對(duì)內(nèi)部各部門進(jìn)行組織的方式，以產(chǎn)品或勞務(wù)、地區(qū)、法律主體或顧客的種類等多種不同的方式來(lái)確定分部，稱作“經(jīng)營(yíng)分部”。

在此方法下確定的分部稱為“經(jīng)營(yíng)分部”。IFRS認(rèn)為，一個(gè)經(jīng)營(yíng)分部應(yīng)具有如下特點(diǎn)：

（1）所從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠賺取收入和發(fā)生支出（包括與同一企業(yè)內(nèi)的其他分部進(jìn)行交易所發(fā)生的收入和費(fèi)用）；（2）其經(jīng)營(yíng)成果可被企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)決策制定者定期檢查，以評(píng)價(jià)每個(gè)分部的業(yè)績(jī)，并作出資源向其分配的決策；（3）編制的或基于內(nèi)部報(bào)告系統(tǒng)形成的分散財(cái)務(wù)信息是有用的。

2.我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)分部的規(guī)定

2006年我國(guó)頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第35號(hào)——分部報(bào)告》中規(guī)定了企業(yè)分部的劃分標(biāo)準(zhǔn)、披露要求等內(nèi)容。

該準(zhǔn)則第四條規(guī)定：企業(yè)披露分部信息，應(yīng)當(dāng)區(qū)分業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部。

第五條規(guī)定：業(yè)務(wù)分部，是指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠提供單項(xiàng)或一組相關(guān)產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。該組成部分承擔(dān)了不同于其他組成部分的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。

第六條規(guī)定：地區(qū)分部，是指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠在一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)提供產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。該組成部分承擔(dān)了不同于在其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)提供產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。

第十三條規(guī)定：企業(yè)應(yīng)當(dāng)區(qū)分主要報(bào)告形式和次要報(bào)告形式披露分部信息。

第十四條規(guī)定：對(duì)于主要報(bào)告形式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在附注中披露分部收入、分部費(fèi)用、分部利潤(rùn)（虧損）、分部資產(chǎn)總額和分部負(fù)債總額等。

雖然我國(guó)企業(yè)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)分部的披露做了詳細(xì)規(guī)定，但大多數(shù)企業(yè)在實(shí)際執(zhí)行時(shí)候僅就營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)等做了粗略的報(bào)告，直接法測(cè)度模型中的許多重要數(shù)據(jù)無(wú)法獲取。這為學(xué)者應(yīng)用直接研究法對(duì)我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行研究增加了困難，為了彌補(bǔ)直接研究法的不足，又增加了以下佐證研究方法。

二、直接研究法測(cè)度模型的發(fā)展

（一）投資現(xiàn)金流敏感性法

Shin and Stulz（1998）最早提出了投資現(xiàn)金流敏感性法。他們認(rèn)為如果企業(yè)的投資面臨著資金的壓力，并且企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為有效的話，那么企業(yè)總部會(huì)將資金首先分配給投資回報(bào)率最高的項(xiàng)目。Shin and Stulz認(rèn)為，第一，在企業(yè)中最好的投資項(xiàng)目會(huì)最先得到投資機(jī)會(huì)；第二，分部的投資主要受投資機(jī)會(huì)的影響，而與分部自身現(xiàn)金流和其他分部的現(xiàn)金流不相關(guān)；第三，當(dāng)其他分部有更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，分配給當(dāng)前分部的資金將下降，這使得企業(yè)整體在資金使用方面始終保持高效率。因此，他們把分部投資分別與本分部的投資機(jī)會(huì)、本分部的現(xiàn)金流、其他分部的現(xiàn)金進(jìn)行回歸，從而判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）的效率。

投資現(xiàn)金流敏感性法是最早運(yùn)用直接法測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的模型，這種方法通過(guò)計(jì)算投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性來(lái)測(cè)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)有效或者無(wú)效，數(shù)據(jù)選取相對(duì)簡(jiǎn)單，更重要的是這種方法考慮了時(shí)間滯后因子的影響，說(shuō)明企業(yè)的投資是基于過(guò)去經(jīng)營(yíng)成果的。

但是這種方法也有許多不足之處，比如：影響企業(yè)投資支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述；以收入增長(zhǎng)率來(lái)表示投資機(jī)會(huì)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，相比于收入的回報(bào)能力可能會(huì)誤導(dǎo)資源配置，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（二）價(jià)值增加值法

Rajan and Zingales（2000）提出了價(jià)值增加值法。價(jià)值增加值法用相對(duì)價(jià)值增加（RVA）和絕對(duì)價(jià)值增加（AVA）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)度ICM效率。

RVA=■■（q■-q）[■-■-■ω■（■-■）] （1）

式（1）中，BA表示資產(chǎn)賬面價(jià)值；BAj表示第j個(gè)分部的資產(chǎn)賬面價(jià)值；qj表示與多元化企業(yè)的第j個(gè)分部擁有相同投資機(jī)會(huì)的單分部企業(yè)的加權(quán)托賓q；q表示企業(yè)分部托賓q的均值。Ij表示企業(yè)第j個(gè)分部的資本性支出；I■■BA■■表示與多元化企業(yè)的分部處在同一產(chǎn)業(yè)中的單分部企業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均資本支出與資產(chǎn)的比率；ωj表示企業(yè)第j個(gè)分部的資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比率。Rajan et al.（2000）認(rèn)為，如果RVA為正，表示企業(yè)把資本轉(zhuǎn)移到高于平均投資機(jī)會(huì)的分部，這時(shí)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率表現(xiàn)為有效。

價(jià)值增加法使用托賓q表示投資機(jī)會(huì)，托賓q數(shù)值上等于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資本重置成本，可以全面地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，用托賓q表示投資機(jī)會(huì)更加穩(wěn)定。根據(jù)分部的經(jīng)營(yíng)狀況以及所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?lái)衡量投資機(jī)會(huì)與投資項(xiàng)目具有合理性。

這個(gè)方法的也有一定的缺點(diǎn)：

（1）用托賓q來(lái)表示投資機(jī)會(huì)一般只適合于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，而對(duì)于新興的資本市場(chǎng)或者發(fā)展不規(guī)范的資本市場(chǎng)，股票價(jià)值往往不能真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，托賓q的使用就會(huì)受到局限性。

（2）企業(yè)總部在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資的時(shí)候，外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)是一種考慮因素，但另一方面也會(huì)考慮到企業(yè)各分部間的比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)于企業(yè)的核心產(chǎn)業(yè)會(huì)增加投資，價(jià)值增加值法模型中忽略了這一因素。

（3）盧建新（2008）認(rèn)為，價(jià)值增加值法是假設(shè)多個(gè)分部組成的企業(yè)與單一分部組成的企業(yè)擁有相同的投資機(jī)會(huì)與組織能力，但事實(shí)上這種假設(shè)并不成立，企業(yè)集團(tuán)中的一個(gè)分部與單分部組成的企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成是有區(qū)別的，因此利用價(jià)值增加值法測(cè)算內(nèi)部資本市場(chǎng)效率可能會(huì)出現(xiàn)取數(shù)與估計(jì)的偏差。

（三）q敏感性法

Peyer and Shivdasani（2001）提出了q敏感性法。他們研究了在22家多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)中公司總部如何對(duì)各個(gè)分部進(jìn)行資本配置，結(jié)果顯示當(dāng)投資對(duì)分部的托賓q敏感性提高時(shí)，企業(yè)價(jià)值也隨之提高；當(dāng)投資對(duì)分部現(xiàn)金流的敏感性提高時(shí)，企業(yè)價(jià)值反而降低。內(nèi)部資本市場(chǎng)將資本投入給托賓q較高的分部后，分部投資對(duì)托賓q的敏感度降低，分部現(xiàn)金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示為：

QS=■■*（q■-q）*[（■）j-（■）] （2）

式（2）中，F(xiàn)S表示企業(yè)總體銷售收入；Sj表示企業(yè)第j個(gè)分部的銷售收入；qj表示分部j的托賓q值，q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均q值；FCE表示企業(yè)整體的資本支出；CE表示分部的資本支出。他們認(rèn)為，q敏感性法能夠顯示總部對(duì)分部進(jìn)行投資時(shí)是否使更多的資源流入到了托賓q值較高的分部。

q敏感性法是運(yùn)用直接法度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的又一次進(jìn)步，首先，這種方法直接利用企業(yè)分部的數(shù)據(jù)，無(wú)需考慮單分部企業(yè)與組成企業(yè)集團(tuán)的分部之間的區(qū)別；其次，模型中利用資本支出來(lái)表示投資機(jī)會(huì)，并將分部資本支出與企業(yè)資本支出總額進(jìn)行了對(duì)比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業(yè)的投資包括資本性支出，也包括研發(fā)投入、人力資本投入、營(yíng)運(yùn)資本投入、處置固定資產(chǎn)凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業(yè)投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均托賓q，但是使用銷售收入作為權(quán)數(shù)并沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可；

（3）與價(jià)值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，而q敏感性法也會(huì)面臨托賓q使用的局限性問(wèn)題。

（四）現(xiàn)金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對(duì)q敏感性法做了進(jìn)一步的改進(jìn)，發(fā)明了現(xiàn)金流敏感性法。他們使用銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)率（cf/sale）來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，用銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問(wèn)題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現(xiàn)金流回報(bào)率用來(lái)衡量資源配置并不可??；另一方面，當(dāng)期的銷售現(xiàn)金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒(méi)有考慮到時(shí)間滯后因子的作用，其結(jié)果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感法

我國(guó)學(xué)者王峰娟、謝志華（2010）以現(xiàn)金流敏感性法為基礎(chǔ)，針對(duì)該方法的不足之處進(jìn)行了改進(jìn)，提出了新的模型并進(jìn)行了驗(yàn)證。他們認(rèn)為不管是在內(nèi)部資本市場(chǎng)還是外部資本市場(chǎng)，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報(bào)。據(jù)此，他們使用分部資產(chǎn)回報(bào)率代替銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，同時(shí)引入時(shí)間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的現(xiàn)金流，BAj（t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；cft-1表示全部分部t-1期的現(xiàn)金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cft-1/BAt-1表示全部分部資產(chǎn)t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產(chǎn)，Capexjt/BAjt，表示公司總部對(duì)分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權(quán)重。

運(yùn)用此公式獲得的結(jié)果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業(yè)資源更多的分配到了資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒(méi)有將企業(yè)大部分資源投入到資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效。

總而言之，在我國(guó)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)分部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不容易取得，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)算變得非常困難，所以國(guó)內(nèi)許多學(xué)者利用構(gòu)建實(shí)證測(cè)度模型的方法間接驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)系，企業(yè)價(jià)值只是作為模型中的一個(gè)解釋變量。影響企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的因素有很多，比如企業(yè)多元化水平、代理問(wèn)題等等，這種研究方法并不能明確地說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而少數(shù)幾個(gè)運(yùn)用直接法研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)其實(shí)證結(jié)論也有所差別，既有顯著相關(guān)結(jié)論也有不顯著相關(guān)結(jié)論。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 湯谷良，王斌，杜菲，付陽(yáng).多元化企業(yè)集團(tuán)管理控制體系的整合觀——基于華潤(rùn)集團(tuán)6S的案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2009（2）：15-16.

[2] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（2）：24-30.

[3] 楊棉之，孫健，盧闖.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與效率性[J].會(huì)計(jì)研究，2010（4）：73-74.

[4] 劉新紹.國(guó)有控股多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率[J].中外企業(yè)家，2012（2）：35-36.

[5] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)、外部資本市場(chǎng)與外部融資——來(lái)自美國(guó)1980-2008年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造[J].會(huì)計(jì)之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證測(cè)度模型的改進(jìn)與驗(yàn)證[J].會(huì)計(jì)研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是運(yùn)用直接法度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的又一次進(jìn)步，首先，這種方法直接利用企業(yè)分部的數(shù)據(jù)，無(wú)需考慮單分部企業(yè)與組成企業(yè)集團(tuán)的分部之間的區(qū)別；其次，模型中利用資本支出來(lái)表示投資機(jī)會(huì)，并將分部資本支出與企業(yè)資本支出總額進(jìn)行了對(duì)比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業(yè)的投資包括資本性支出，也包括研發(fā)投入、人力資本投入、營(yíng)運(yùn)資本投入、處置固定資產(chǎn)凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業(yè)投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均托賓q，但是使用銷售收入作為權(quán)數(shù)并沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可；

（3）與價(jià)值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，而q敏感性法也會(huì)面臨托賓q使用的局限性問(wèn)題。

（四）現(xiàn)金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對(duì)q敏感性法做了進(jìn)一步的改進(jìn)，發(fā)明了現(xiàn)金流敏感性法。他們使用銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)率（cf/sale）來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，用銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問(wèn)題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現(xiàn)金流回報(bào)率用來(lái)衡量資源配置并不可取；另一方面，當(dāng)期的銷售現(xiàn)金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒(méi)有考慮到時(shí)間滯后因子的作用，其結(jié)果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感法

我國(guó)學(xué)者王峰娟、謝志華（2010）以現(xiàn)金流敏感性法為基礎(chǔ)，針對(duì)該方法的不足之處進(jìn)行了改進(jìn)，提出了新的模型并進(jìn)行了驗(yàn)證。他們認(rèn)為不管是在內(nèi)部資本市場(chǎng)還是外部資本市場(chǎng)，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報(bào)。據(jù)此，他們使用分部資產(chǎn)回報(bào)率代替銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，同時(shí)引入時(shí)間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的現(xiàn)金流，BAj（t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；cft-1表示全部分部t-1期的現(xiàn)金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cft-1/BAt-1表示全部分部資產(chǎn)t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產(chǎn)，Capexjt/BAjt，表示公司總部對(duì)分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權(quán)重。

運(yùn)用此公式獲得的結(jié)果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業(yè)資源更多的分配到了資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒(méi)有將企業(yè)大部分資源投入到資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效。

總而言之，在我國(guó)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)分部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不容易取得，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)算變得非常困難，所以國(guó)內(nèi)許多學(xué)者利用構(gòu)建實(shí)證測(cè)度模型的方法間接驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)系，企業(yè)價(jià)值只是作為模型中的一個(gè)解釋變量。影響企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的因素有很多，比如企業(yè)多元化水平、代理問(wèn)題等等，這種研究方法并不能明確地說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而少數(shù)幾個(gè)運(yùn)用直接法研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)其實(shí)證結(jié)論也有所差別，既有顯著相關(guān)結(jié)論也有不顯著相關(guān)結(jié)論。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 湯谷良，王斌，杜菲，付陽(yáng).多元化企業(yè)集團(tuán)管理控制體系的整合觀——基于華潤(rùn)集團(tuán)6S的案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2009（2）：15-16.

[2] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（2）：24-30.

[3] 楊棉之，孫健，盧闖.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與效率性[J].會(huì)計(jì)研究，2010（4）：73-74.

[4] 劉新紹.國(guó)有控股多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率[J].中外企業(yè)家，2012（2）：35-36.

[5] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)、外部資本市場(chǎng)與外部融資——來(lái)自美國(guó)1980-2008年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造[J].會(huì)計(jì)之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證測(cè)度模型的改進(jìn)與驗(yàn)證[J].會(huì)計(jì)研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是運(yùn)用直接法度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的又一次進(jìn)步，首先，這種方法直接利用企業(yè)分部的數(shù)據(jù)，無(wú)需考慮單分部企業(yè)與組成企業(yè)集團(tuán)的分部之間的區(qū)別；其次，模型中利用資本支出來(lái)表示投資機(jī)會(huì)，并將分部資本支出與企業(yè)資本支出總額進(jìn)行了對(duì)比。

這種方法有一些不足之處，例如：

（1）企業(yè)的投資包括資本性支出，也包括研發(fā)投入、人力資本投入、營(yíng)運(yùn)資本投入、處置固定資產(chǎn)凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業(yè)投資并不全面；

（2）公式中q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均托賓q，但是使用銷售收入作為權(quán)數(shù)并沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可；

（3）與價(jià)值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，而q敏感性法也會(huì)面臨托賓q使用的局限性問(wèn)題。

（四）現(xiàn)金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）對(duì)q敏感性法做了進(jìn)一步的改進(jìn)，發(fā)明了現(xiàn)金流敏感性法。他們使用銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)率（cf/sale）來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，用銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問(wèn)題。

但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現(xiàn)金流回報(bào)率用來(lái)衡量資源配置并不可??；另一方面，當(dāng)期的銷售現(xiàn)金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒(méi)有考慮到時(shí)間滯后因子的作用，其結(jié)果必然存在著誤差。

（五）基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感法

我國(guó)學(xué)者王峰娟、謝志華（2010）以現(xiàn)金流敏感性法為基礎(chǔ)，針對(duì)該方法的不足之處進(jìn)行了改進(jìn)，提出了新的模型并進(jìn)行了驗(yàn)證。他們認(rèn)為不管是在內(nèi)部資本市場(chǎng)還是外部資本市場(chǎng)，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報(bào)。據(jù)此，他們使用分部資產(chǎn)回報(bào)率代替銷售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，同時(shí)引入時(shí)間滯后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示為：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的現(xiàn)金流，BAj（t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j個(gè)分部t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；cft-1表示全部分部t-1期的現(xiàn)金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cft-1/BAt-1表示全部分部資產(chǎn)t-1期的資產(chǎn)回報(bào)率；Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產(chǎn)，Capexjt/BAjt，表示公司總部對(duì)分部j的投資比例；Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計(jì)算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權(quán)重。

運(yùn)用此公式獲得的結(jié)果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業(yè)資源更多的分配到了資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為有效；如果CFSa小于零，表示公司總部沒(méi)有將企業(yè)大部分資源投入到資產(chǎn)回報(bào)率高的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效。

總而言之，在我國(guó)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)分部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不容易取得，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)算變得非常困難，所以國(guó)內(nèi)許多學(xué)者利用構(gòu)建實(shí)證測(cè)度模型的方法間接驗(yàn)證企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)系，企業(yè)價(jià)值只是作為模型中的一個(gè)解釋變量。影響企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的因素有很多，比如企業(yè)多元化水平、代理問(wèn)題等等，這種研究方法并不能明確地說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而少數(shù)幾個(gè)運(yùn)用直接法研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)其實(shí)證結(jié)論也有所差別，既有顯著相關(guān)結(jié)論也有不顯著相關(guān)結(jié)論。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 湯谷良，王斌，杜菲，付陽(yáng).多元化企業(yè)集團(tuán)管理控制體系的整合觀——基于華潤(rùn)集團(tuán)6S的案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2009（2）：15-16.

[2] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（2）：24-30.

[3] 楊棉之，孫健，盧闖.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性與效率性[J].會(huì)計(jì)研究，2010（4）：73-74.

[4] 劉新紹.國(guó)有控股多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率[J].中外企業(yè)家，2012（2）：35-36.

[5] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)、外部資本市場(chǎng)與外部融資——來(lái)自美國(guó)1980-2008年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造[J].會(huì)計(jì)之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證測(cè)度模型的改進(jìn)與驗(yàn)證[J].會(huì)計(jì)研究，2010（8）：42-48.