李 博，燕 波

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引 言

在企業(yè)上市前，首先需要量化企業(yè)的價(jià)值，即對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。新股定價(jià)是新股發(fā)行中最為核心的問(wèn)題，也是投資銀行等證券機(jī)構(gòu)的核心任務(wù)所在，其涉及到新股發(fā)行過(guò)程中諸多參與方的利益。與已上市交易的股票價(jià)格是由市場(chǎng)所決定的價(jià)格形成機(jī)制不同，新股在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)需要對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，為新股合理定價(jià)具有較大的難度，一個(gè)好的估價(jià)模型顯得尤為重要。

由于各國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境的不同，將估價(jià)模型應(yīng)用到新股定價(jià)中會(huì)碰到是否適用的問(wèn)題。據(jù)筆者所知，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)各種估價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的適用性分析，更缺乏將估價(jià)模型應(yīng)用到新股發(fā)行中來(lái)的研究。多數(shù)研究直接采取拿來(lái)就用的做法，缺乏對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況和估價(jià)過(guò)程可能碰到的問(wèn)題的分析。我們知道，新股定價(jià)是一個(gè)市場(chǎng)化定價(jià)的過(guò)程，何種估價(jià)模型的估價(jià)更能反映新股的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，更能反映二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，這些都是判斷一個(gè)估價(jià)模型在實(shí)際應(yīng)用中優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)使用固定價(jià)格定價(jià)模式，行政管制很大程度上造成了一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)脫節(jié)，新股首日收益率極高。在新股定價(jià)市場(chǎng)化改革的今天，提供關(guān)于定價(jià)模型在應(yīng)用性方面以及估價(jià)精確性方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于新股估價(jià)的研究可以回溯至資產(chǎn)定價(jià)這一課題。資產(chǎn)定價(jià)的核心思想為金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值。按照這一思想，資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展可以大致劃分為兩個(gè)方向：第一個(gè)方向是尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格，即通過(guò)衡量某一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益而確定其價(jià)值。代表性的模型有股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。第二個(gè)方向是相對(duì)估價(jià)，即通過(guò)替代資產(chǎn)或其他衍生產(chǎn)品的價(jià)格來(lái)推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。國(guó)內(nèi)關(guān)于新股估價(jià)模型的研究很少，只有少數(shù)研究結(jié)合影響新股定價(jià)的因素建立回歸模型對(duì)新股定價(jià)和首日收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，如白仲光和張維[1]應(yīng)用隨機(jī)邊界模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)新股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)與新股上市后的市場(chǎng)定價(jià)是否存在定價(jià)過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)象。他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)不存在類似于國(guó)外市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的隨機(jī)上邊界，相反從新股發(fā)行定價(jià)的統(tǒng)計(jì)分布上卻可以得出存在著顯著的下邊界的現(xiàn)象，同時(shí)發(fā)現(xiàn)新股上市后市場(chǎng)定價(jià)同樣存在顯著的下邊界，顯示有部分新股上市后被市場(chǎng)高估。張嵐[2]把定性分析和定量分析結(jié)合起來(lái)，在綜合考慮新股上市定價(jià)的影響因素的基礎(chǔ)上給出了三類新股定價(jià)模型，藉此對(duì)新股上市首日定價(jià)和上市后的合理定價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。馮濤和王永明[3]在回顧以往定價(jià)理論的基礎(chǔ)之上，試圖通過(guò)對(duì)影響IPO定價(jià)的諸多因素的回歸分析，建立一個(gè)IPO定價(jià)模型，并對(duì)之進(jìn)行檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果表明，該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，且可以有效地降低中國(guó)股市IPO折價(jià)率。總體而言，這些研究并未對(duì)相關(guān)估價(jià)模型進(jìn)行深入分析和探討，而國(guó)外關(guān)于股價(jià)模型的研究文獻(xiàn)較多。

關(guān)于相對(duì)估價(jià)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在估價(jià)精確性方面的比較研究中，一方面，一部分研究認(rèn)為一個(gè)好的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在估價(jià)上與相對(duì)估價(jià)法都是有效的，具有相同程度的精確性，如Kaplan等[4]、Gilson等[5]。另一方面，Barker[6]認(rèn)為，由于未來(lái)收益的不確定性和需要決定一個(gè)合理的折現(xiàn)率（資本成本），這會(huì)使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型或股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用變得很困難。Bradshaw[7]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)分析師很少使用計(jì)算現(xiàn)值的方法來(lái)估算權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值。Asquith等[8]對(duì)美國(guó)財(cái)務(wù)分析師的報(bào)告進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的分析師在使用基于收入的相對(duì)估價(jià)法，只有12.8%的分析師報(bào)告中使用了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

除了討論估價(jià)模型的選擇和估價(jià)精確性的研究外，也有將估價(jià)模型應(yīng)用到新股定價(jià)中來(lái)的研究。Kim等[9]基于美國(guó)新股發(fā)行樣本對(duì)相對(duì)估價(jià)法進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)如果采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算新股價(jià)值，所帶來(lái)的精確性很差。但如果使用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如采用預(yù)期收益來(lái)計(jì)算市盈率（P/E），則會(huì)大大提高估價(jià)的準(zhǔn)確性。Berkman等[10]以新西蘭的45家上市公司作為樣本發(fā)現(xiàn)，一個(gè)好的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的精確性和基于市盈率（P/E）的相對(duì)估價(jià)模型的精確性是一樣的。Purnanandam等[11]發(fā)現(xiàn)IPO公司相對(duì)于同行業(yè)的配對(duì)公司，其發(fā)行價(jià)被高估的程度達(dá)到14-50%，發(fā)行價(jià)被高估的IPO公司其首日收益率較高，其長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率較低。但Zheng[12]指出Purnanandam等[11]使用的相對(duì)估價(jià)法在計(jì)算IPO公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)存在一些問(wèn)題，致使IPO公司的內(nèi)在價(jià)值被低估，當(dāng)糾正估價(jià)模型的估價(jià)偏差后，新股的發(fā)行價(jià)并沒(méi)有被高估。

Roosenboom[13]研究了法國(guó)的承銷商如何定價(jià)新股，發(fā)現(xiàn)承銷商會(huì)根據(jù)上市企業(yè)的特征、企業(yè)上市前整個(gè)股票市場(chǎng)的收益率和整個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)選擇新股估價(jià)方法。此外，承銷商會(huì)根據(jù)企業(yè)特征對(duì)不同估價(jià)方法得出的估價(jià)結(jié)果賦予不同的權(quán)重來(lái)最終決定IPO企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。最后，承銷商往往會(huì)結(jié)合實(shí)際情況來(lái)制定一個(gè)低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià)。Roosenboom[14]同樣通過(guò)分析228份法國(guó)承銷商的報(bào)告，研究承銷商如何來(lái)確定IPO企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。研究結(jié)果表明，承銷商通常使用乘數(shù)估價(jià)法、股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)決定IPO企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但這些模型估計(jì)出來(lái)的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于IPO企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值存在一個(gè)正的偏差。但承銷商在決定IPO發(fā)行價(jià)時(shí)，會(huì)故意設(shè)定一個(gè)低于內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià)格，IPO首日超額收益主要來(lái)源于承銷商的故意低價(jià)發(fā)行。Aggarwal等[15]的研究發(fā)現(xiàn)在IPO企業(yè)定價(jià)時(shí)，企業(yè)盈余與其價(jià)值并不是一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，虧損較多的企業(yè)相對(duì)虧損較少的企業(yè)其估價(jià)更高，盈利較多的企業(yè)相對(duì)盈利較少的企業(yè)其估價(jià)更高。研究結(jié)果表明IPO企業(yè)虧損可能是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)能力的一個(gè)代理指標(biāo)，是構(gòu)成IPO企業(yè)價(jià)值的重要組成部分。Shu等[16]以臺(tái)灣的287家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)IPO公司的發(fā)行價(jià)定價(jià)過(guò)高，發(fā)行價(jià)相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的定價(jià)水平與首日收盤價(jià)的定價(jià)水平成正相關(guān)關(guān)系。此外，IPO企業(yè)的盈余管理水平盡管和發(fā)行價(jià)的定價(jià)水平無(wú)相關(guān)關(guān)系，但和首日收盤價(jià)的定價(jià)水平和新股的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)正相關(guān)。

三、估價(jià)模型介紹與研究假設(shè)

（一）相關(guān)估價(jià)模型介紹

本文主要介紹和比較的兩個(gè)具有代表性的估價(jià)模型：剩余收益模型和相對(duì)估價(jià)模型。其中，剩余收益模型尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)值，而相對(duì)估價(jià)模型則計(jì)算資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。

1.剩余收益模型

剩余收益模型是從股利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)出來(lái)的衍生模型。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，會(huì)碰到難以預(yù)測(cè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流和股利的問(wèn)題，而剩余收益模型能將企業(yè)的價(jià)值與會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)聯(lián)系起來(lái)，從而給估價(jià)帶來(lái)了方便。

剩余收益模型的表述如下：

其中，Bt為企業(yè)在時(shí)期t凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，Et[.]是基于時(shí)期t所能獲得的信息而得到的期望值，NIt+i是企業(yè)在t+i期的凈收益，re是權(quán)益資本成本，ROEt+i是企業(yè)在t+i期的凈資產(chǎn)收益率，即凈收益除以凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

在實(shí)際模型估計(jì)中，公式（1）中的無(wú)限期未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值可以用固定期數(shù)（i）的剩余收益的現(xiàn)值加上一個(gè)永續(xù)年金終值來(lái)代替。Lee等[17]發(fā)現(xiàn)當(dāng)固定期數(shù)（i）超出三年時(shí)，模型的估計(jì)精度對(duì)固定期數(shù)的選擇不敏感。即當(dāng)固定期數(shù)為3年或三年以上，模型期數(shù)的選擇不會(huì)顯著影響內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。按照Lee等[17]和Dong等[18]的做法，公式（1）可以表述成一個(gè)三年期的估價(jià)模型：

其中，ROEt+i是預(yù)期在第t+i期的凈資產(chǎn)收益率；Bt+i是第t+i期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；re為權(quán)益資本成本；式（2）中最后一項(xiàng)是以永續(xù)年金形式計(jì)算的第t+3期后的剩余收益的折現(xiàn)值。

本文采用CAPM模型來(lái)估計(jì)新股的權(quán)益資本成本，即：

在CAPM計(jì)算過(guò)程中，采用兩種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β）來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本（re）。首先使用上市后個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本。每家IPO公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)由上市后三年的月收益率計(jì)算。同時(shí)也使用行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)計(jì)算IPO公司的權(quán)益資本成本。即取IPO公司所在行業(yè)的公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的平均值，其中IPO公司所在行業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)由IPO公司上市前12個(gè)月的行業(yè)公司日收益率計(jì)算。

由于缺少關(guān)于我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究，本文按照Kaplan等[4]、Lee等[17]和Dong等[18]的做法，使用1992-2010年的股票市場(chǎng)收益率減去相應(yīng)5年期國(guó)債年收益率的平均值作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（E（rm）-rf），計(jì)算得到的年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.06%。

2.相對(duì)估價(jià)模型

相對(duì)估價(jià)法又稱乘數(shù)估價(jià)法，是指在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的價(jià)值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

本文基于企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性三個(gè)基本面來(lái)選擇參照企業(yè)。具體而言，對(duì)于每家IPO企業(yè)，首先選擇與其在相同行業(yè)的公司，然后剔除上市時(shí)間少于三年的公司，在剩余的可選擇公司中，選擇那些與IPO企業(yè)在銷售額（規(guī)模）和銷售收益率（盈利能力）這兩項(xiàng)指標(biāo)上絕對(duì)誤差小于30%的公司，最后再在這些剩下的可選擇公司中，選擇一個(gè)在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（成長(zhǎng)性）方面最相近的公司作為參照公司。之所以選擇同行業(yè)的公司作為參照公司，是因?yàn)橥袠I(yè)的公司中最有可能找到在營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和成長(zhǎng)性方面與IPO公司相近的公司。而選擇上市時(shí)間不少于三年的公司則是為了盡量避免選擇新股作為參照企業(yè)。如果30%的選擇誤差過(guò)于嚴(yán)格導(dǎo)致相應(yīng)的IPO企業(yè)不能找到與之配對(duì)的參照企業(yè)，則將這絕對(duì)誤差放松到50%。

在為IPO公司選取了相應(yīng)的參照公司后，本文按照Purnanandam等[11]的方法，分別計(jì)算參照公司的三個(gè)定價(jià)乘數(shù)比：每股價(jià)格對(duì)每股銷售收入的比率（P/S）、每股價(jià)格對(duì)每股總利潤(rùn)的比率（P/T）和每股價(jià)格對(duì)每股凈利潤(rùn)的比率（P/E）。IPO公司的內(nèi)在價(jià)值可以表示為參照公司的定價(jià)乘數(shù)乘以IPO公司的相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。比如，當(dāng)使用P/S比率計(jì)算IPO公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，IPO公司的內(nèi)在價(jià)值為參照公司的P/S比率乘以IPO公司的每股銷售收入?；谌齻€(gè)定價(jià)乘數(shù)的新股估價(jià)公式具體計(jì)算如下：

其中，(P/S)Match是參照公司在IPO公司上市前兩個(gè)月的平均市場(chǎng)價(jià)格除以在IPO上市年度的每股銷售收入，其中每股銷售收入為銷售收入除以總股本。SIPO是IPO公司預(yù)期在上市年份的每股銷售收入。之所以使用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是因?yàn)镵im等[9]發(fā)現(xiàn)使用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)估價(jià)的精確性比使用歷史數(shù)據(jù)估價(jià)的精確性更高。以此類推，基于其他兩個(gè)定價(jià)乘數(shù)的估價(jià)公式與此類似。

（二）研究假設(shè)

新股估價(jià)過(guò)程就是通過(guò)了解二級(jí)市場(chǎng)的信息，制定一個(gè)盡量和二級(jí)市場(chǎng)接軌的發(fā)行價(jià)格的過(guò)程。所以，在一定程度上，判斷一個(gè)估價(jià)模型的估價(jià)是否精確，可以通過(guò)分析其估價(jià)是否和實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格相接近而得到。一個(gè)好的估價(jià)模型其對(duì)新股的估價(jià)應(yīng)當(dāng)與新股的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值相差較小，估價(jià)結(jié)果集中在實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值附近，即估價(jià)的無(wú)偏性和有效性程度均較高。

由于我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌中的新興資本市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)是否達(dá)到弱勢(shì)有效這一問(wèn)題上，許多學(xué)者對(duì)此仍存在爭(zhēng)議。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的初期定位于為國(guó)企服務(wù)的融資市場(chǎng)而非投資市場(chǎng)，在機(jī)構(gòu)投資者的培育和制度的建設(shè)方面均起步較晚，故在相關(guān)法律法規(guī)保障、市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以及投資者素質(zhì)等方面，與成熟資本市場(chǎng)相比均還存在不足。我國(guó)的證券市場(chǎng)一度被貼上“投機(jī)市”的標(biāo)簽，股市的高市盈率現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，A股的價(jià)格明顯高于相應(yīng)的B股價(jià)格和H股價(jià)格，許多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)水平存在系統(tǒng)性泡沫，即上市公司的市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期大幅度偏離于其內(nèi)在價(jià)值（或理論價(jià)值）。在這種情況下，由于市場(chǎng)泡沫的存在，而相對(duì)估價(jià)法使用可比公司的價(jià)值來(lái)估算新股的價(jià)值，將比剩余收益模型的估價(jià)更貼近市場(chǎng)價(jià)值，估價(jià)偏差最小。而基于股利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)出來(lái)的剩余收益模型衡量的是新股的理論價(jià)值，其估價(jià)很可能小于新股的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，估價(jià)偏差最大。故我們提出以下研究假設(shè)1：

假設(shè)1：與剩余收益模型相比，相對(duì)估價(jià)模型對(duì)新股上市后的市場(chǎng)價(jià)值的估價(jià)偏差最小，有效性最高（估價(jià)區(qū)間相對(duì)集中）。

一個(gè)好的估價(jià)模型不僅在估價(jià)上的偏差很小，同時(shí)其估價(jià)也應(yīng)該隨著預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。由于相對(duì)估價(jià)模型采用可比公司的價(jià)格來(lái)估算新股的價(jià)值，其更能反應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)行情對(duì)新股預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格的影響。所以，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與剩余收益模型相比，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)更能解釋新股上市后市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。

四、相關(guān)模型對(duì)新股估價(jià)的實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1996-2011年，由于要用到上市后三年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故以1996-2008年發(fā)布上市公告的公司為樣本。之所以選取從1996年開(kāi)始的IPO公司為樣本是為了保證有足夠的可選擇公司來(lái)進(jìn)行配對(duì)，以確保在使用相對(duì)估價(jià)法估價(jià)時(shí)能找到相應(yīng)的配對(duì)公司。同時(shí)，1996年前我國(guó)的股票市場(chǎng)剛建立不久，市場(chǎng)不夠成熟，新股的發(fā)行以國(guó)家配給為主，許多新股以面值發(fā)行，剔除這部分?jǐn)?shù)據(jù)有利于保證樣本的一致性和可對(duì)比性。此外，由于需要用到上市后三年的數(shù)據(jù)，本文選擇到2008年年底為止發(fā)布上市公告的IPO公司。本文初始樣本為1253家在A股主板市場(chǎng)上市的企業(yè)，剔除曾發(fā)行過(guò)B股和H股的公司和金融保險(xiǎn)行業(yè)類公司，再剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終樣本為1148家IPO公司。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型對(duì)新股估價(jià)的精確性分析

1.估價(jià)精確性的描述性分析

由于新股的估價(jià)是以二級(jí)市場(chǎng)的期望市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，新股估價(jià)過(guò)程就是通過(guò)了解二級(jí)市場(chǎng)的信息，制定一個(gè)盡量和二級(jí)市場(chǎng)接軌的價(jià)格的過(guò)程。在一定程度上，判斷一個(gè)估價(jià)模型的估價(jià)是否有效，可以通過(guò)分析其估價(jià)是否和實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格接近而得到。此外，由于新股上市后的短期市場(chǎng)價(jià)格可能受非理性因素（如：異質(zhì)信念）的影響而產(chǎn)生偏離，故本文選擇新股從上市后第三個(gè)月至第六個(gè)月這三個(gè)月的平均市場(chǎng)價(jià)格作為模型估價(jià)的參照價(jià)格。具體而言，對(duì)每一家上市企業(yè)，分別計(jì)算模型估價(jià)值相對(duì)于新股上市后平均市場(chǎng)價(jià)格的比率來(lái)衡量模型的估價(jià)偏差，如果該比率大于1，表明模型估價(jià)高估了新股的價(jià)值；如果該比率小于1，則表明模型估價(jià)低估了新股的價(jià)值。模型估價(jià)偏差用DIF表示，即：DIF=模型估價(jià)值/平均市場(chǎng)價(jià)格。表1列出了新股發(fā)行價(jià)、上市后平均市場(chǎng)價(jià)格和兩個(gè)估價(jià)模型的估價(jià)偏差（DIF）的中值，括號(hào)內(nèi)為模型估價(jià)偏差（DIF）的中值是否等于1的Wilcoxon檢驗(yàn)Z值。

表1的結(jié)果表明，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，基于剩余收益模型和相對(duì)估價(jià)模型對(duì)新股的估價(jià)的中值均顯著小于新股上市后的平均市場(chǎng)價(jià)格?；趦蓚€(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的剩余收益模型的估價(jià)偏差的中值分別為0.17和0.16，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，表明剩余收益模型的估價(jià)大大低估了新股的價(jià)值。而基于三個(gè)定價(jià)乘數(shù)的相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)偏差的中值在0.9以上，與1較為接近，表明相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)與新股上市后的市場(chǎng)價(jià)值較為接近。此外，從各IPO年份的統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，剩余收益模型的估價(jià)偏差亦明顯大于相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)偏差，而相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)與新股上市后市場(chǎng)價(jià)格較為接近。

為進(jìn)一步分析兩個(gè)模型的估價(jià)偏差，本文按照Kaplan等[4]的方法，通過(guò)對(duì)模型的估價(jià)偏差比率(DIF)取自然對(duì)數(shù)來(lái)減少極值的影響。我們知道，log(模型估價(jià)值/平均市場(chǎng)價(jià)格)＝log(模型估價(jià)值)－log(平均市場(chǎng)價(jià)格)。如果偏差比的自然對(duì)數(shù)大于0，則表明，相對(duì)于上市后市場(chǎng)價(jià)格，估價(jià)模型的估價(jià)過(guò)高，反之則估價(jià)過(guò)低。表2報(bào)告了相對(duì)于上市后市場(chǎng)價(jià)格，兩個(gè)估價(jià)模型的估價(jià)偏差的自然對(duì)數(shù)的統(tǒng)計(jì)值。

表1 新股發(fā)行價(jià)、上市后市場(chǎng)價(jià)格和模型估價(jià)偏差的年度中值統(tǒng)計(jì)

如表2所示，當(dāng)使用基于個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的剩余收益模型來(lái)估計(jì)新股價(jià)值時(shí)，相對(duì)于上市后市場(chǎng)價(jià)格，模型估價(jià)偏差的自然對(duì)數(shù)的均值為-1.932，其中值為-1.801，意味著模型在很大程度上低估了新股的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)使用行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)計(jì)算剩余收益模型時(shí)，估價(jià)偏差沒(méi)有明顯變化，其均值和中值分別為-1.943和-1.804，估價(jià)偏差仍然很大。相對(duì)于上市后市場(chǎng)價(jià)格，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)精確性最高，其中又以銷售收入為定價(jià)乘數(shù)的估價(jià)最為準(zhǔn)確?；阡N售收入的相對(duì)估價(jià)模型，其取對(duì)數(shù)后的估價(jià)偏差的均值和中值分別為-0.052和-0.042，遠(yuǎn)低于剩余收益模型的估價(jià)偏差。

從估價(jià)偏差的均值和中值，我們可以看出估價(jià)的偏差。而從估價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差和四分位距可以看出估價(jià)的有效性，即樣本公司的模型估價(jià)是否向市場(chǎng)價(jià)格靠攏。從表2可以看出，剩余收益模型的估價(jià)有效性最差，其估價(jià)偏差的標(biāo)準(zhǔn)差為1.054，四分位距為1.071。同時(shí)，使用行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，估價(jià)的有效性有所提高，估價(jià)偏差的標(biāo)準(zhǔn)差和四分位距有所降低。估價(jià)有效性最高的估價(jià)模型為相對(duì)估價(jià)模型，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)更趨向于上市后的市場(chǎng)價(jià)格，其估價(jià)誤差的標(biāo)準(zhǔn)差為0.574，小于剩余收益模型的值。

表2 模型估價(jià)偏差的描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，本文計(jì)算了樣本公司中去自然對(duì)數(shù)后的估價(jià)偏差的絕對(duì)值小于15%的樣本占總樣本的比例。在系統(tǒng)偏差相近的情況下，一個(gè)好的估價(jià)模型其大部分估價(jià)應(yīng)當(dāng)集中分布在上市后市場(chǎng)價(jià)格左右。如表2所示，對(duì)于剩余收益模型，當(dāng)使用個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，只有0.7%的樣本的估價(jià)位于15%的偏差范圍內(nèi)。而使用相對(duì)估價(jià)模型時(shí)，有近20%的樣本公司的估價(jià)偏差小于15%，尤其當(dāng)使用銷售收入作為定價(jià)乘數(shù)時(shí)，有24%的樣本公司估價(jià)偏差小于15%。

最后，表2給出了估價(jià)絕對(duì)誤差的平均值和均方誤差。這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量基于不同的誤差成本假定。平均絕對(duì)誤差假定估價(jià)誤差的成本與誤差之間的關(guān)系是線性的，而均方誤差則假定誤差成本是估價(jià)誤差的平方。兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果表明，剩余收益模型的誤差成本最大，其樣本均方誤差值大約在4.8左右，而相對(duì)估價(jià)模型的均方誤差最小，在0.4左右。

總之，以上的結(jié)果支持假設(shè)1，對(duì)于上市后市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)，剩余收益模型在估價(jià)的整體偏差，有效性等方面的表現(xiàn)最差，其估價(jià)的偏差最大，估價(jià)分散，而相對(duì)估價(jià)模型的表現(xiàn)相對(duì)與剩余收益模型有明顯改善。同時(shí)，在一定程度上，使用行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有利于提高模型的估價(jià)表現(xiàn)，而使用銷售收入為定價(jià)乘數(shù)的相對(duì)估價(jià)法的表現(xiàn)最好。

2.估價(jià)精確性的回歸分析

前面的分析比較了兩個(gè)估價(jià)模型的估價(jià)與上市后市場(chǎng)價(jià)格之間差異。然而，一個(gè)估價(jià)模型在估算上市后的價(jià)格時(shí)可能是無(wú)偏的，但并不意味著其估價(jià)能很好地解釋上市后市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。一個(gè)好的估價(jià)模型不僅在估價(jià)上的偏差很小，同時(shí)其估價(jià)也應(yīng)該隨著預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。所以，下面將對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格對(duì)模型估價(jià)做回歸分析，分析比較模型估價(jià)對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格的解釋能力。

本文通過(guò)下面的回歸模型分析模型對(duì)新股的估價(jià)對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的解釋能力：

如果模型估價(jià)是對(duì)新股上市后價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，則上述回歸的截距項(xiàng)（α）應(yīng)當(dāng)?shù)扔?，而回歸系數(shù)（β）應(yīng)當(dāng)接近于1。考慮到回歸模型中的截距項(xiàng)和殘差項(xiàng)可能受極值的影響，首先對(duì)模型估價(jià)和上市后市場(chǎng)價(jià)格做自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，再進(jìn)行回歸。

表3報(bào)告了上市后市場(chǎng)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)對(duì)各模型估價(jià)的自然對(duì)數(shù)的回歸結(jié)果。由于截距項(xiàng)是否等于0和斜率項(xiàng)是否等于1的檢驗(yàn)t值可以由回歸系數(shù)與回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差計(jì)算得到，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差更有助于判斷模型估價(jià)的準(zhǔn)確程度，故表中選擇報(bào)告了回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。如當(dāng)使用基于個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的剩余收益模型來(lái)估計(jì)新股價(jià)值時(shí)，模型估價(jià)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的回歸截距為2.585，截距的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.018，則截距項(xiàng)是否等于0的檢驗(yàn)t值為143.6，表明截距顯著大于0?；貧w系數(shù)為0.157，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.013，則回歸系數(shù)是否等于1的檢驗(yàn)t值為-64.8，表明回歸系數(shù)顯著小于1。從結(jié)果可見(jiàn)，兩個(gè)模型估價(jià)的回歸截距項(xiàng)顯著不等于0，且回歸系數(shù)顯著不等于1。但與前面的結(jié)果一致的是，在兩個(gè)估價(jià)模型的比較中，剩余收益模型估價(jià)的回歸截距項(xiàng)的t值（檢驗(yàn)截距系數(shù)是否等于0）最大，表明其估價(jià)的系統(tǒng)偏差最大。同時(shí)剩余收益模型估價(jià)的回歸斜率項(xiàng)的t值（檢驗(yàn)斜率系數(shù)是否等于1）亦顯著大于相對(duì)估價(jià)模型的相應(yīng)t值，這表明剩余收益模型的估價(jià)在解釋上市后市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)的解釋能力較差。兩個(gè)估價(jià)模型中，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)能較好地解釋上市后市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，其回歸系數(shù)為0.440（以銷售收入為定價(jià)乘數(shù)），大于剩余收益模型的回歸系數(shù)。同時(shí)，其調(diào)整后的R方為0.275，表明其估價(jià)能解釋上市后市場(chǎng)價(jià)格27.5%的變動(dòng)，明顯大于剩余收益模型的解釋能力。

表3 模型估價(jià)的回歸結(jié)果分析

表4 經(jīng)公司規(guī)模調(diào)整后的回歸結(jié)果分析

Kaplan等[4]認(rèn)為在使用模型估價(jià)時(shí)，回歸模型中的截距項(xiàng)和殘差項(xiàng)還可能受公司規(guī)模的影響。本文按照他們的做法，對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格和模型估價(jià)進(jìn)行規(guī)模調(diào)整，即除以上市前一年的銷售收入，然后分別取自然對(duì)數(shù)，再進(jìn)行回歸分析。其相應(yīng)的回歸模型如下所示：

表4的結(jié)果表明，經(jīng)規(guī)模調(diào)整后，兩個(gè)模型估價(jià)的回歸結(jié)果有明顯改善，其模型估價(jià)對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格的解釋能力有明顯提高，剩余收益模型的估價(jià)的解釋能力在45%左右，而相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)對(duì)上市后市場(chǎng)價(jià)格的解釋能力在70%以上，高于剩余收益模型的解釋能力。此外，相對(duì)估價(jià)模型估價(jià)的回歸系數(shù)為0.866，大于剩余收益模型的回歸系數(shù)值，接近于1。以上結(jié)果表明，相對(duì)于剩余收益模型，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)效果更好，假設(shè)2得到實(shí)證結(jié)果的支持。

五、結(jié)論

本文比較分析了相對(duì)估價(jià)模型和剩余收益模型的估價(jià)與上市后市場(chǎng)價(jià)格的差異。研究結(jié)果表明，盡管兩個(gè)模型都存在一定的估價(jià)偏差，但是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益模型對(duì)新股的估價(jià)與新股上市后的市場(chǎng)價(jià)格差異較大，相對(duì)估價(jià)模型對(duì)新股的估價(jià)與新股上市后的市場(chǎng)價(jià)格較為接近。在對(duì)比分析中，相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)不僅偏差小、有效性較高，且能較好地解釋上市后市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。關(guān)于剩余收益模型在新股估價(jià)過(guò)程中精確性較低的結(jié)論可能是由于下述原因引起的：我國(guó)是一個(gè)處于高速發(fā)展中的新興國(guó)家，投資者對(duì)未來(lái)企業(yè)發(fā)展前景較為看好，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率較高。這樣，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益模型很可能低估新股的上市后價(jià)格，給估價(jià)帶來(lái)偏差。

總之，由于不需要事后財(cái)務(wù)和價(jià)格數(shù)據(jù)，相對(duì)估價(jià)模型在新股定價(jià)中應(yīng)用更為方便，具有較高的可操作性。從估價(jià)的目的來(lái)看，新股定價(jià)的主要目的就是預(yù)測(cè)和估計(jì)新股在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，進(jìn)而制定一個(gè)合理的發(fā)行價(jià)。而相對(duì)估價(jià)模型的估價(jià)與上市后市場(chǎng)價(jià)格最為接近，估價(jià)有效性較高，是估價(jià)模型中表現(xiàn)最好的模型。

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