論地方政府激勵對私募股權(quán)投資的影響—來自我國2003-2011年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■ 楊燦 盧丹（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 合肥 230601）

引言

近些年來，全球金融市場掀起了私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）的巨大熱潮。作為金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資是指專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以非公開的方式從出資者那里募集資金，并以入股形式將資金投向高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使人力資本和金融資本實(shí)現(xiàn)有效結(jié)合，從而促使投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)共同獲益的一種權(quán)益性投資方式。

表1 變量統(tǒng)計(jì)性描述

實(shí)踐證明，雖然私募股權(quán)投資有利于培育企業(yè)家精神，有效地推動全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，但是其經(jīng)濟(jì)活動過程不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)高，政府必須千方百計(jì)給予正確引導(dǎo)和扶持，為此學(xué)術(shù)界展開了激烈討論。Caselli（2010）論證說明了政府稅收激勵政策對私募股權(quán)投資有顯著的促進(jìn)作用。Meuleman 和Mike（2011）通過研究英國私募股權(quán)投資者1990-2006年間在歐洲大陸的跨境投資過程發(fā)現(xiàn)，東道國的制度背景對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的跨境投資影響顯著。Hofman和Huisman（2012）研究了北美和歐洲各國政府實(shí)施的十二個政策對私募股權(quán)投資者偏好的影響，并與其研究結(jié)果進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)補(bǔ)貼政策對私募股權(quán)投資者的吸引力明顯降低。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善，私募股權(quán)投資在我國金融體系中扮演的角色越來越重要，如何為之提供配套的政策環(huán)境，越來越引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。張斌（2011）從制度角度出發(fā)，認(rèn)為構(gòu)建、完善新型產(chǎn)權(quán)政策對促進(jìn)中國私募股權(quán)投資發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和制度效應(yīng)。邵同堯（2011）研究表明，稅收激勵政策、產(chǎn)權(quán)交易市場、政府引導(dǎo)基金政策促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，人力資本與風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。楊大楷和李丹丹（2012）對我國引導(dǎo)基金政策和私募股權(quán)投資的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為引導(dǎo)基金政策的設(shè)立推動了私募股權(quán)投資的發(fā)展。

理論分析

（一）引導(dǎo)基金政策與私募股權(quán)投資

為了支持初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，政府常會出資設(shè)立引導(dǎo)基金，通過杠桿作用，引導(dǎo)社會資金投入。引導(dǎo)基金吸引私人資本合作成立子基金，事實(shí)上就是創(chuàng)造了一種新的投資資產(chǎn)，對私募股權(quán)投資者而言，將其納入投資組合不僅可以分散其投資風(fēng)險(xiǎn)，而且?guī)椭鋽U(kuò)大了前期投資的規(guī)模，提高了投資項(xiàng)目的成功率。同時，引導(dǎo)基金豐富了中小企業(yè)的資金來源，并且憑借政府信用，引導(dǎo)民間資本、社會資本、國外資本作為后續(xù)投資進(jìn)入本地投資領(lǐng)域，解決中小企業(yè)后續(xù)資金不足導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)程受阻的困擾，培養(yǎng)、促進(jìn)具有創(chuàng)新能力、市場前景好的初創(chuàng)期企業(yè)快速成長，推助企業(yè)做強(qiáng)、做大，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的共同發(fā)展，加快形成政府資金和商業(yè)資金相互促進(jìn)、相互依賴的私募股權(quán)投資體系。

因此，本文提出假設(shè)H1：政府引導(dǎo)基金政策能促進(jìn)地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

（二）稅收優(yōu)惠政策與私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資相對于其他投資形式而言，是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的，私募股權(quán)投資者是否入駐，取決于投資的預(yù)期收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，只有當(dāng)預(yù)期收益遠(yuǎn)大于成本時，投資者才會介入，而投資者預(yù)期收益和成本大小與稅收優(yōu)惠程度是息息相關(guān)的。給予投資者相關(guān)稅收優(yōu)惠，增加預(yù)期收益，能極大地調(diào)動私募股權(quán)投資者的投資熱情。同時，稅收優(yōu)惠會提高投資者收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投資成本，節(jié)省出更多資金，投入到私募股權(quán)投資行業(yè)，幫助私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)大規(guī)模。最后，由于資本的逐利性，當(dāng)有關(guān)促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策付諸實(shí)施后，各市場主體都會進(jìn)行經(jīng)濟(jì)利益權(quán)衡，在可預(yù)見的巨大經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動下，民間資本、企業(yè)資本以及國際資本會爭相流入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，營造本地私募股權(quán)投資競爭環(huán)境，拓寬地方企業(yè)融資渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與地方企業(yè)共同發(fā)展。

表2 地方政府激勵對私募股權(quán)投資的影響

表3 地方政府激勵對私募股權(quán)投資的空間差異效應(yīng)

因此，本文提出假設(shè)H2：稅收激勵政策能促進(jìn)地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

（三）補(bǔ)貼獎勵政策與私募股權(quán)投資

為了彌補(bǔ)私募股權(quán)投資外部性造成的損失，地方政府依托其地方財(cái)政的支持，以一系列財(cái)政補(bǔ)貼、購置（租賃）辦公用房補(bǔ)貼以及對股權(quán)投資基金的高管及骨干人員給予補(bǔ)貼等扶持措施對市場予以干預(yù)，將外部成本內(nèi)部化，消除私人資本與其他資本的利益沖突，吸引私募股權(quán)投資基金的入駐。同時，私募股權(quán)投資的主要對象是成長潛力大的新興企業(yè)，這些企業(yè)自身具有生存的優(yōu)勢，但其規(guī)模小的特點(diǎn)又使其處于競爭劣勢，而且私募股權(quán)投資對企業(yè)的科技創(chuàng)新水平要求較高，但是企業(yè)研究開發(fā)不穩(wěn)定因素太多，因此，私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，地方政府對失敗的私募股權(quán)投資進(jìn)行資金補(bǔ)償，可以降低私募股權(quán)基金投資失敗的損失，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，幫助其迅速從失敗的投資項(xiàng)目中恢復(fù)過來。最后，一個地方的私募股權(quán)投資要發(fā)展，要成熟，首先需要的是投資、管理等方面的專業(yè)人才，地方政府通過財(cái)政補(bǔ)貼提高私募股權(quán)投資行業(yè)工作者的收入，改善他們的工作、生活環(huán)境，能夠吸引私募股權(quán)投資所需要的人才投入到本地的私募股權(quán)投資行業(yè)中來，為本地的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來更多、更成熟的思想、技術(shù)。

因此，本文提出假設(shè)H3：補(bǔ)貼獎勵政策能促進(jìn)地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

而對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大的地區(qū)，由于基礎(chǔ)設(shè)施水平、科技水平、市場化程度等影響私募股權(quán)投資的硬環(huán)境和地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念、區(qū)域戰(zhàn)略選擇等影響私募股權(quán)投資的軟環(huán)境存在差距，導(dǎo)致地方政府激勵私募股權(quán)投資的增長效應(yīng)也明顯不同，即地方政府激勵效應(yīng)存在空間上的差異性。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，地方財(cái)政資源越充足，財(cái)政支出能力越高，金融服務(wù)體系越健全，能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)提供的金融、市場等深層次支持就越大，再加上相對優(yōu)越的投資硬環(huán)境，能夠更好地配合地方政府激勵政策，扶持私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另外，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，地方政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念認(rèn)知越清晰，對創(chuàng)新觀念的接受速度越快，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇越準(zhǔn)確，選擇、制定激勵政策的水平就越高，對私募股權(quán)投資發(fā)展的促進(jìn)作用越大。

因此，本文提出假設(shè)H4：經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，地方政府激勵對私募股權(quán)投資的促進(jìn)作用越大。

模型設(shè)定及指標(biāo)選取

（一）計(jì)量模型的設(shè)定

本文根據(jù)我國大陸31個省份（西藏除外）2003-2011年的面板數(shù)據(jù)，分別對前述假設(shè)H1、H2和H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的影響，借鑒Caselli（2010）、楊大楷和李丹丹（2012）的相關(guān)研究，設(shè)立如下計(jì)量模型：

其中，i表示地區(qū)，t表示時間，PEit代表各地區(qū)私募股權(quán)投資規(guī)模，F(xiàn)it表示政府引導(dǎo)基金虛擬變量，Tit表示稅收優(yōu)惠政策虛擬變量，Sit表示補(bǔ)貼獎勵政策虛擬變量，Zit是一組影響私募股權(quán)投資的控制變量，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平（ish）、人力資本（hk）、對外開放度（open）和技術(shù)進(jìn)步（rd）。μit為擾動項(xiàng)。

由于政策存在滯后效應(yīng)，地方政府激勵政策可能短期內(nèi)難以產(chǎn)生明顯效果，僅以地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資的當(dāng)期影響檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2、H3是不充分的，因此，本文將模型（1）中的引導(dǎo)基金政策、稅收優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼獎勵政策的分別滯后一到三期，以考察地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資是否產(chǎn)生長期影響，具體設(shè)立如下計(jì)量模型：

由于財(cái)政政策效果具有空間差異性，對于經(jīng)濟(jì)條件不同的地區(qū)，地方政府激勵私募股權(quán)投資的效果存在明顯差異，因此，本文在模型（1）基礎(chǔ)上加入了引導(dǎo)基金政策、稅收優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼獎勵政策與人均實(shí)際GDP的交互項(xiàng)，以考察地方經(jīng)濟(jì)條件差異是否影響地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資的作用效果，設(shè)立模型如下：

（二）變量和數(shù)據(jù)說明

本文選取私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)作為私募股權(quán)投資規(guī)模的衡量指標(biāo)。對于地方政府政策，本文參照楊大楷和李丹丹（2012），使用虛擬變量F來表示政府引導(dǎo)基金，如果某地區(qū)設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，則賦值為1，否則為0。用虛擬變量T來表示稅收激勵政策，如果某地區(qū)對私募股權(quán)投資實(shí)行了稅收優(yōu)惠政策，則賦值為1，否則為0。用虛擬變量S來表示補(bǔ)貼獎勵政策，如果某地區(qū)對私募股權(quán)投資實(shí)行了補(bǔ)貼獎勵政策，則賦值為1，否則為0。私募股權(quán)投資和地方政府激勵政策（稅收優(yōu)惠政策、政府引導(dǎo)基金、補(bǔ)貼獎勵政策）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供。

其他控制變量：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平（ish），用各省第三產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)增加值之比來衡量。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從某種程度上反映了一個經(jīng)濟(jì)體的成熟度和發(fā)展?fàn)顩r，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平越高，第三產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，私募股權(quán)投資的軟環(huán)境就越優(yōu)越，越有利于私募股權(quán)投資發(fā)展，預(yù)期符號為正。二是人力資本（hk），用各省區(qū)人均受教育年限來表示，數(shù)據(jù)根據(jù)《中國人口統(tǒng)計(jì)年鑒》公布的抽樣統(tǒng)計(jì)地區(qū)受教育人群分布計(jì)算得到。人力資本越發(fā)達(dá)的地區(qū)，專業(yè)人才識別、篩選項(xiàng)目的水平和靈活應(yīng)對市場變化的能力就越高，越利于私募股權(quán)投資發(fā)展，預(yù)期符號為正。三是對外開放度（open），用進(jìn)出口總額占GDP之比來衡量。從理論上講，一個國家或地區(qū)對外開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的吸收，對私募股權(quán)投資的發(fā)展越有利，預(yù)期符號為正。四是技術(shù)進(jìn)步（rd），用各地區(qū)新產(chǎn)品產(chǎn)值占GDP之比來衡量。技術(shù)進(jìn)步越快的地區(qū)，科技創(chuàng)新活動越多，對私募股權(quán)投資的需求就越大，預(yù)期符號為正。

上述各變量數(shù)據(jù)除特別說明外，均來源于相應(yīng)年份《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。具體變量統(tǒng)計(jì)性描述如表1所示。

實(shí)證分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2和H3，本文根據(jù)各變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，利用計(jì)量軟件Stata12.0得到模型（1）、模型（2）的估計(jì)結(jié)果如表2所示。由于模型（1）、模型（2）Hausman檢驗(yàn)值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，這表明可采用固定效應(yīng)估計(jì)模型。

表2第1列顯示的是模型（1）的回歸結(jié)果，考察的是地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的當(dāng)期影響。結(jié)果顯示，引導(dǎo)基金政策的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，原因可能在于對于政府的出資引導(dǎo)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在初期都會持觀望態(tài)度，需要一段時間篩選項(xiàng)目、研究收益。稅收優(yōu)惠政策的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正，表明稅收優(yōu)惠政策都對當(dāng)期的私募股權(quán)投資產(chǎn)生了積極影響，驗(yàn)證了本文中的假設(shè)H2。也就是說，推行了稅收激勵政策的區(qū)域，私募股權(quán)投資活動更加頻繁。補(bǔ)貼獎勵政策都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明目前我國各地方政府的補(bǔ)貼獎勵政策對當(dāng)期的私募股權(quán)投資沒有產(chǎn)生顯著影響，原因可能在于補(bǔ)貼獎勵政策推行較晚，政府支持力度不夠，難以引起私募股權(quán)投資者的興趣。

表2第2-4列顯示的模型（2）的回歸結(jié)果，考察的是地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的長期影響。結(jié)果顯示，引導(dǎo)基金政策和稅收激勵政策的系數(shù)都顯著為正，這說明在長期內(nèi)，引導(dǎo)基金政策和稅收激勵政策均對地方私募股權(quán)投資存在促進(jìn)作用，驗(yàn)證了本文中的假設(shè)H1和H2。補(bǔ)貼獎勵政策沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明目前我國各地方政府的補(bǔ)貼獎勵政策對長期的私募股權(quán)投資都沒有產(chǎn)生顯著影響，與本文假設(shè)H3不符，原因可能在于政府補(bǔ)貼獎勵缺乏對私募股權(quán)投資的長期激勵，后續(xù)資金支持不足，影響投資項(xiàng)目的運(yùn)行、完成。

在其他控制變量中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平、人力資本和技術(shù)進(jìn)步的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為正，這表明這三大因素對區(qū)域私募股權(quán)投資均產(chǎn)生顯著的影響。然而對外開放度沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明對外開放對區(qū)域私募股權(quán)投資沒有顯著影響。

為檢驗(yàn)假設(shè)H4，本文對模型（3）進(jìn)行了實(shí)證回歸，得到估計(jì)結(jié)果如表3所示。由于模型（3）Hausman檢驗(yàn)值在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，這表明可采用固定效應(yīng)估計(jì)模型。

引導(dǎo)基金政策、稅收優(yōu)惠政策與人均GDP的交互項(xiàng)符號都顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)，引導(dǎo)基金政策和稅收優(yōu)惠政策對私募股權(quán)投資的促進(jìn)作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H4。補(bǔ)貼獎勵政策與人均GDP的交互項(xiàng)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有對補(bǔ)貼獎勵政策的效果產(chǎn)生顯著影響，原因可能在于不論是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)還是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府對補(bǔ)貼獎勵政策支持力度都不足，發(fā)達(dá)地區(qū)由于私募股權(quán)投資行業(yè)門檻較高，地方政府的補(bǔ)貼獎勵對私募股權(quán)投資者的吸引力相對不足，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)則限于財(cái)政實(shí)力略顯力不從心。有關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平、人力資本、技術(shù)進(jìn)步和對外開放度等其他變量符號和顯著性都與模型（1）、模型（2）基本保持一致，這里不再贅述。

結(jié)論與政策建議

綜上所述，本文在剖析地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，利用2003-2011年我國大陸31個省份（西藏除外）的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了地方政府激勵對私募股權(quán)投資的影響，得出以下結(jié)論：一是稅收激勵政策在當(dāng)期能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資，引導(dǎo)基金政策和補(bǔ)貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響；二是引導(dǎo)基金政策和稅收激勵政策在長期都能推動私募股權(quán)投資的發(fā)展，補(bǔ)貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響；三是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，引導(dǎo)基金政策和稅收優(yōu)惠政策對私募股權(quán)投資的促進(jìn)作用越強(qiáng)，補(bǔ)貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響。

結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實(shí)際情況，本文認(rèn)為政府部門在設(shè)計(jì)、推行激勵政策時，首先必須充分考慮市場機(jī)制和政府干預(yù)的平衡性，規(guī)范對私募股權(quán)投資的扶持政策，建立全方位監(jiān)管體系。其次必須根據(jù)地方發(fā)展要求和自身實(shí)際條件，制定明確性和可操作性強(qiáng)以及覆蓋面廣的扶持政策，加大對私募股權(quán)投資者的保護(hù)力度，擴(kuò)大政策扶持對象的范圍。再次必須注重激勵政策多樣化，努力健全私募股權(quán)投資扶持體系，如可考慮把加大激勵企業(yè)創(chuàng)新作為促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展的間接扶持政策。最后必須在實(shí)踐操作過程中，注意政策實(shí)施的科學(xué)性和有效性，政策制定部門多與股權(quán)投資管理部門協(xié)商溝通，確保制定的相關(guān)政策能最有效地激勵私募股權(quán)投資發(fā)展，推動地方經(jīng)濟(jì)的增長。

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