□文/周 君

（石河子大學(xué)商學(xué)院 新疆·五家渠）

一、上市公司再融資的定義

一般將上市公司再融資分為廣義和狹義兩種。狹義的再融資是指上市公司在其首次向社會(huì)公開發(fā)行股票并上市后，再著眼于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和不確定的投資機(jī)會(huì)，通過各種渠道，不斷籌集所需資金的行為。廣義的再融資是指企業(yè)成立之后所有可以籌集所需資金的手段，包括企業(yè)內(nèi)部留存收益融資、銀行貸款融資、首次上市發(fā)行股票和增發(fā)、配股融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及企業(yè)債券融資等。

本文所涉及的再融資是特指上市公司通過證券市場(chǎng)進(jìn)行的再融資，是相對(duì)于首次公開股票發(fā)行而言的。除了上市公司在證券市場(chǎng)上的首次公開發(fā)行新股融資，其他的從證券市場(chǎng)上的直接融資行為都成為再融資，一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債券和發(fā)行公司債券。因此，再融資實(shí)際上包含了股權(quán)再融資和債權(quán)再融資兩類。股權(quán)再融資包括配股和增發(fā)新股；可轉(zhuǎn)換公司債券具備股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重特征，本文將其歸入股權(quán)再融資；債權(quán)融資主要包括發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債等。

二、新疆上市公司再融資方式的特征表現(xiàn)

近年來，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁勢(shì)頭的帶動(dòng)下，新疆上市公司規(guī)模正逐漸擴(kuò)大，截至2013年12月31日數(shù)量已增至39家?？傮w上看，新疆上市公司的行業(yè)分布比較廣泛，農(nóng)林毛紡、食品飲料、商貿(mào)、建材及房地產(chǎn)、能源化工等不同行業(yè)都有新疆上市公司分布；從資產(chǎn)規(guī)模來看，新疆上市公司資產(chǎn)的總體規(guī)模較大，總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)攀升、盈利質(zhì)量穩(wěn)步提高。自1996年友好集團(tuán)股份有限公司（600778）通過配股進(jìn)行籌資之后，新疆各家上市公司通過不同再融資方式，加快項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，為后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在不同的資產(chǎn)規(guī)模下，新疆上市公司選擇的再融資的方式也不同。

（一）再融資啟動(dòng)時(shí)間較遲。無論是股權(quán)再融資還是債權(quán)再融資，新疆上市公司均遲于內(nèi)地其他上市公司。從股權(quán)再融資的各種方式來看新疆上市公司均遲于內(nèi)地其他上市公司。新疆最早實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司是友好集團(tuán)（600778），其在1996年才開始啟動(dòng)實(shí)施配股，而深市的萬科公司（000002）于1991年最早實(shí)施配股，新疆遲啟動(dòng)5年。新疆上市公司公開增發(fā)新股是在2009年啟動(dòng)于中葡股份（600084），而滬市的飛樂音響（600651）于1991年8月就實(shí)施公開增發(fā)新股進(jìn)行再融資，新疆的上市公司遲啟動(dòng)18年。新疆上市公司實(shí)施定向增發(fā)在2003年啟動(dòng)于冠農(nóng)股份（600251），而滬市的東軟集團(tuán)（600718）于1999年12月16日向證券投資基金定向增發(fā)1，500萬股股票，新疆的啟動(dòng)時(shí)間遲了4年。

從債權(quán)再融資的方式來看新疆上市公司也遲于其他上市公司。我國(guó)2007年8月啟動(dòng)公司債權(quán)再融資方式，新疆上市公司在2009年開始啟用公司債券方式，最早是廣匯能源（600256）在2009年才開始發(fā)行公司債券，在最近三年才開始發(fā)行公司債券，與滬深市場(chǎng)相比晚2年實(shí)施。

（二）多采用股權(quán)再融資方式。截至2012年12月31日，新疆上市公司中使用債權(quán)再融資方式的公司僅有8家，占新疆全部上市公司的比例約20%，其余30多家上市公司從沒使用任何債權(quán)再融資方式。實(shí)施股權(quán)再融資的有26家上市公司，共實(shí)施39次股權(quán)再融資，其中，實(shí)施配股共14次，公開增發(fā)股票4次，定向增發(fā)股票21次。在39次的股權(quán)再融資活動(dòng)中，特變電工共實(shí)施過4次股權(quán)再融資；美克股份和天山股份分別實(shí)施過3次股權(quán)再融資；有6家上市公司實(shí)施過2次股權(quán)再融資；有17家上市公司實(shí)施過1次股權(quán)再融資。到2012年12月份，新疆上市公司選擇配股方式、增發(fā)方式共增發(fā)股票約42億股，再融資的到賬資金總額達(dá)到625.46億元。其中，配股股票6，755.19萬股，配股融資總額為653，173.98萬元；公開增發(fā)股票71，651.95萬股，融資總額為713，854.08萬元；定向增發(fā)股票 279，791.35 萬股，融資總額為 4，887，580.91 萬元。

（三）定向增發(fā)新股是股權(quán)再融資的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三種股權(quán)再融資方式的融資規(guī)模差異很大。采用公開增發(fā)再融資僅有北路新橋（002307）、中葡股份（600084）、美克股份（600337）、特變電工（600089）四家公司，融資總額為71.39億元。新疆上市公司中有11家進(jìn)行配股，籌到的資金為65.32億元，與公開增發(fā)新股的再融資規(guī)模相當(dāng)。這兩種方式的融資總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定向增發(fā)所籌集的488.76億元，其融資次數(shù)也低于定向增發(fā)新股，顯然定向增發(fā)已經(jīng)成為新疆上市公司的主要股權(quán)再融資方式。

三、新疆上市公司再融資方式存在的主要問題及原因分析

（一）新疆上市公司再融資方式存在的主要問題。從上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融資方式存在如下主要問題：

1、啟用時(shí)間嚴(yán)重滯后。無論是股權(quán)再融資方式還是債權(quán)再融資方式，啟用時(shí)間嚴(yán)重滯后。比較典型的表現(xiàn)是新疆上市公司公開增發(fā)再融資方式比滬市其他公司啟動(dòng)滯后了18年的時(shí)間，配股再融資方式比深市啟動(dòng)延后了5年的時(shí)間。

2、實(shí)施再融資的上市公司過度集中。實(shí)施過再融資的上市公司過分集中，部分上市公司沒有運(yùn)用過再融資方式。比較典型的表現(xiàn)是截至2012年12月，新疆39家上市公司中有30家上市公司從未使用過任何形式的債權(quán)再融資，有12家從沒有實(shí)施過任何形式的股權(quán)再融資。新疆上市公司中有約1/3的上市公司，即12家從未實(shí)施過任何形式的股權(quán)再融資，沒有一家進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行再融資。

3、對(duì)債權(quán)再融資方式利用不充分。上市公司一直以來偏重股權(quán)再融資方式的使用，而忽視采用債權(quán)再融資方式。比較典型的表現(xiàn)是截至2012年底，新疆所有上市公司都沒有發(fā)行過中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債以及可分離可轉(zhuǎn)債等。

（二）原因分析

1、對(duì)再融資方式的使用存在認(rèn)識(shí)偏差。我國(guó)上市公司本就有重股權(quán)輕債權(quán)再融資方式的現(xiàn)象，2005年《短期融資券管理辦法》頒布，以及2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》之后，在我國(guó)這種局面才得以改善，2007年發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，使上市公司的債券發(fā)行環(huán)境更為寬松，上市公司可以用市場(chǎng)化方式通過發(fā)行各種債券募集所需債券資金。但是新疆大多數(shù)上市公司對(duì)債權(quán)融資在認(rèn)識(shí)上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期間，新疆上市公司沒有任何公司采用過債權(quán)再融資方式，2009年之后，新疆上市公司采用債權(quán)再融資方式的公司才開始增多。重股權(quán)再融資輕債權(quán)再融資，可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行的空白現(xiàn)狀，都與此有一定關(guān)系。

2、新疆地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后。新疆特殊的地理位置和制度環(huán)境，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本的形成產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)，金融資源的稀缺性無形中又加劇了金融資源配置的非效率性，這又進(jìn)一步制約了新疆上市公司的融資環(huán)境。而受地緣的不利影響，資本市場(chǎng)發(fā)展遲緩，融資方式不豐富，能夠指導(dǎo)上市公司成功運(yùn)用新的融資方式的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)專業(yè)人士匱乏，缺乏高水準(zhǔn)財(cái)務(wù)管理人才，創(chuàng)新意識(shí)淡薄，阻礙了新疆上市公司對(duì)各種再融資方式的靈活應(yīng)用。

3、再融資方式條件的制約。對(duì)于上市公司而言，股權(quán)再融資與債權(quán)再融資方式其發(fā)行的條件存在差別，而這些差別成為了上市公司選擇再融資方式的主要依據(jù)。上市公司若要實(shí)施配股，必須滿足公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，并且要求近三年有現(xiàn)金分紅；實(shí)施增發(fā)新股的條件是要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，也需要符合近三年有現(xiàn)金分紅；實(shí)施可轉(zhuǎn)換公司債權(quán)的條件是：最近三年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，并且對(duì)于現(xiàn)金分紅的要求比配股、增發(fā)要嚴(yán)格，即最近三年特別是近一年必須有現(xiàn)金分紅，否則不能發(fā)行可轉(zhuǎn)債；發(fā)行公司債券則要求更加嚴(yán)格：只有股份有限公司才能夠發(fā)行公司債券，公司債券的發(fā)行必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)，公司債券的信用評(píng)級(jí)需要具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。正是由于再融資方式的嚴(yán)格制約，新疆上市公司采用的再融資方式較為單一。

4、新疆上市公司自身實(shí)力不強(qiáng)。我國(guó)對(duì)再融資方式的募資條件規(guī)定比較嚴(yán)格，尤其是凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6%的硬性規(guī)定，限制了沒有達(dá)到這一指標(biāo)要求的新疆上市公司對(duì)公開增發(fā)再融資方式的使用。新疆上市公司啟用再融資方式時(shí)間嚴(yán)重滯后以及大部分上市公司沒有運(yùn)用過再融資方式，大多與此有關(guān)。

四、完善新疆上市公司再融資方式選擇的建議

（一）統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，梳理政策法規(guī)，把握上市公司再融資發(fā)展方向。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高上市公司對(duì)擴(kuò)大企業(yè)再融資規(guī)模重要性和現(xiàn)實(shí)意義的認(rèn)識(shí)。要充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)再融資的重要作用不僅體現(xiàn)在為企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模、改善融資結(jié)構(gòu)、分散融資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)以及滿足新疆上市公司經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求等方面，同時(shí)還體現(xiàn)在上市公司再融資能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而增加新疆地方稅收以及就業(yè)等方面。新疆上市公司再融資是在國(guó)家現(xiàn)行法律制度、政策框架下進(jìn)行的，宏觀政策環(huán)境是影響新疆上市公司股權(quán)和債券再融資的重要因素，因此要及時(shí)梳理政策法規(guī)，把握配股、增發(fā)新股、發(fā)行債券等等再融資的發(fā)展方向。

（二）提高新疆上市公司經(jīng)營(yíng)水平，提高效益。上市公司再融資的條件之一是企業(yè)不斷創(chuàng)造的利潤(rùn)。盈利能力差的公司會(huì)受到再融資的限制。目前，新疆上市公司面臨良好的發(fā)展機(jī)遇，建議有關(guān)部門認(rèn)真分析研究，督促各公司審視自身的優(yōu)劣勢(shì)，不斷提高經(jīng)營(yíng)水平。只要新疆上市公司充分利用國(guó)家援疆的優(yōu)惠政策、依托新疆的資源優(yōu)勢(shì)、憑借其良好的質(zhì)地，搶抓機(jī)遇，加速發(fā)展，努力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，公司業(yè)績(jī)就會(huì)得到提升，從而為內(nèi)源融資其再融資提供資金及條件上的保證。

（三）各公司量體選擇適合自身的融資方式。新疆上市公司有不同的行業(yè)分布，不同類型的公司需要的資金是不一樣的，要引導(dǎo)各公司根據(jù)市場(chǎng)變化，選擇適合自身需要的再融資方式。那些高風(fēng)險(xiǎn)的公司需要資本性的資金投入，針對(duì)這種情況，公司可以選擇配股和增發(fā)新股等股權(quán)再融資的方式。已經(jīng)處于穩(wěn)定成長(zhǎng)期或成熟期的企業(yè)最多只能得到穩(wěn)定的收益，可選擇發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債等債權(quán)再融資方式。目前，還應(yīng)注意由于短期融資券對(duì)上市公司的信用等級(jí)有較高要求，而且審批、承銷環(huán)節(jié)非常嚴(yán)格，一般只適合于大型上市公司的大額融資，無法滿足中型上市公司的融資需要。

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