徐璐　林昕　吳志貴

[提要] 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。本文論述我國股票發(fā)行制度從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的影響。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行制度；注冊(cè)制改革；影響

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年10月8日

十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。隨后證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其制度設(shè)計(jì)目標(biāo)明確地指向從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡。

一、新股發(fā)行節(jié)奏將加快，VC、PE退出渠道拓寬

在注冊(cè)制下，企業(yè)是否發(fā)行、發(fā)行多少，理論上其主導(dǎo)權(quán)在于發(fā)行人和交易所手里，原則上監(jiān)管部門是無權(quán)干涉的。A股企業(yè)多年來一直審核發(fā)行，累積了巨大的堰塞湖，特別是開始階段新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC/PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，使成長性良好、具有投資價(jià)值的企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的回報(bào)。

二、殼資源將價(jià)值不在，有助于優(yōu)勝劣汰

非市場(chǎng)化發(fā)行，扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，人為造成上市資源稀缺，形成發(fā)行市場(chǎng)的尋租。而長期以來，上市企業(yè)處于政府保護(hù)之下，不能夠優(yōu)勝劣汰，部分企業(yè)上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時(shí)也熱衷于這些垃圾股的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。

在注冊(cè)制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進(jìn)行真實(shí)、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價(jià)，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價(jià)高低，新股都會(huì)遭遇瘋搶和惡炒的局面。企業(yè)進(jìn)退交由市場(chǎng)決定，上市不再是保險(xiǎn)栓，殼資源利用價(jià)值大幅貶值，劣績公司借助賣殼或重組混跡于A股將難以為繼，有助于優(yōu)勝劣汰。

三、價(jià)值投資將真正來臨，VC、PE回歸價(jià)值投資

注冊(cè)制將重塑A股市場(chǎng)的整體價(jià)值體系，扭轉(zhuǎn)過去劣幣驅(qū)逐良幣的估值體系，價(jià)值投資將真正來臨。注冊(cè)制下，市場(chǎng)整個(gè)估值將會(huì)下移，爛公司會(huì)更爛，好公司受到追捧，殼公司不值錢，券商投行業(yè)務(wù)驟增，市場(chǎng)供給量會(huì)大大增加。價(jià)值投資、成長投資將逐步成為市場(chǎng)的主流。

Pre-IPO模式難以為繼，VC/PE回歸價(jià)值投資。過去幾年，VC/PE機(jī)構(gòu)瘋狂追逐上市前企業(yè)，部分機(jī)構(gòu)甚至以能否上市作為篩選項(xiàng)目的唯一標(biāo)準(zhǔn)，利用一二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行短期套利。在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化程度將提高，過高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊(cè)登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC/PE機(jī)構(gòu)投資階段將向早期甚至種子期轉(zhuǎn)移，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。

四、股價(jià)將重新定價(jià)，“三高”現(xiàn)象將有所緩解

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數(shù)據(jù)來看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場(chǎng)板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募現(xiàn)象來看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價(jià)率來看，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)（即新股抑價(jià)率，上市首日收盤價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%。

五、注冊(cè)制利好藍(lán)籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股

注冊(cè)制屬長期利好。從長期看，注冊(cè)制的推行可以降低中國股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場(chǎng)上市場(chǎng)機(jī)制的充分發(fā)揮，對(duì)于保證中國證券市場(chǎng)的長期健康發(fā)展是有利的。

注冊(cè)制利好藍(lán)籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股。目前，A股市場(chǎng)炒風(fēng)濃厚，重組股、題材股以及小盤股表現(xiàn)相當(dāng)活躍，而一些績優(yōu)的成長股則始終維持在低位運(yùn)行，為數(shù)不少的藍(lán)籌公司A股股價(jià)已經(jīng)低于H股。注冊(cè)制下，國內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板將迎來大規(guī)模擴(kuò)容，已上市公司的殼資源價(jià)值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價(jià)值投資等理念的逐步深入，藍(lán)籌股的關(guān)注度勢(shì)必會(huì)上升。

六、將推動(dòng)投資人專業(yè)升級(jí)

審核制將股票主要風(fēng)險(xiǎn)多鎖定在審核機(jī)關(guān)，而注冊(cè)制將股票全部風(fēng)險(xiǎn)完全拋向市場(chǎng)。注冊(cè)制有利于培養(yǎng)有利的投資人群，提高市場(chǎng)真實(shí)水平。注冊(cè)制的實(shí)行要求投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開信息作出自己的投資判斷與抉擇，有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對(duì)于證券主管部門的依賴心理，推動(dòng)一國證券市場(chǎng)整體水平的提高。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，可以讓投資者明白，政府不再承擔(dān)企業(yè)股票發(fā)行的審批責(zé)任，股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場(chǎng)行為，投資盈虧的責(zé)任也將由投資者自己完全承擔(dān)。這對(duì)于促進(jìn)投資者的成熟，強(qiáng)化投資者的理性投資、價(jià)值投資和風(fēng)險(xiǎn)觀念，克服過強(qiáng)的投機(jī)心理等都具有重要意義。

七、券商保薦人和承銷商總體受益，但業(yè)績有所分化

注冊(cè)制改革券商總體受益，上市公司發(fā)行規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，發(fā)行價(jià)格將會(huì)降低，未來股市更加市場(chǎng)化，投行業(yè)務(wù)有望再次成為券商最賺錢的業(yè)務(wù)。債券、場(chǎng)外和衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。

股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)券商而言整體利好，但是未來保薦風(fēng)險(xiǎn)將加大。專業(yè)能力強(qiáng)、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機(jī)構(gòu)將更具有競(jìng)爭(zhēng)力。未來中介機(jī)構(gòu)遭到處罰將成為常態(tài)，投行的工作重心也將從“服務(wù)證監(jiān)會(huì)”向“服務(wù)投資者”轉(zhuǎn)變，對(duì)客戶的遴選能力和遴選方向?qū)⒅苯記Q定保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和未來的市場(chǎng)地位。投行的定位或也將面臨改變，投行看重的將是項(xiàng)目承攬能力與銷售能力，是否能找到好項(xiàng)目以及是否有能力將其銷售出去。投行將真正開始挑選企業(yè)，能否賣的掉、賣什么樣的價(jià)格才是關(guān)鍵。對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，篩選企業(yè)的時(shí)候必須找到高成長性、有亮點(diǎn)的企業(yè)投資，這樣以后退出時(shí)才有機(jī)會(huì)賺到錢。

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