張嗣興

本刊特約專欄作家，原國(guó)網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長(zhǎng)，教授級(jí)高級(jí)工程師，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

2014年上半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，多數(shù)地方財(cái)政收入放緩，而剛性支出不減，使得今年地方政府2.4萬(wàn)億元地方債的償還壓力陡增，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。

融資平臺(tái)是地方政府最重要的舉債主體。地方融資平臺(tái)在政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中占據(jù)38%，在全部債務(wù)中占比39%。部分典型的省市，如湖南、重慶、安徽、湖北、廣西、江蘇、陜西、廈門(mén)和海南，則占比更高，超過(guò)50%，最高的湖南省融資平臺(tái)舉債占比達(dá)到了63%。融資平臺(tái)幾成風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的焦點(diǎn)。

在2014上半年之前，市場(chǎng)曾盛傳信托產(chǎn)品的大規(guī)模償還將從年中開(kāi)始，這將引發(fā)大量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)潑了一大盆冷水，埋下了不安的種子。似乎債務(wù)違約已是風(fēng)急浪大，難于幸免。然而時(shí)至8月終，市場(chǎng)一直基本維持平靜。股價(jià)穩(wěn)定在低位，但穩(wěn)中有升。銀行間交易利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但并非大幅上漲。除了中誠(chéng)信托的“誠(chéng)至金開(kāi)2號(hào)”及個(gè)別短期融資債券在期限內(nèi)無(wú)法償還外，市場(chǎng)平穩(wěn)，并沒(méi)有陷入焦慮狀態(tài)。地方債風(fēng)急而浪緩。

何以如此？主要有兩條，一是政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。這一條是關(guān)鍵。據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截至2012年底，全國(guó)政府性負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的負(fù)債率為36.74%，若將政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，分別按照2007年以來(lái)各年度由財(cái)政資金實(shí)際償還的最高比率19.13%、14.64%折算，總負(fù)債率（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）為39.43%，低于通常國(guó)際使用的60%的負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)。審計(jì)署對(duì)五級(jí)政府審計(jì)的結(jié)果，截至2013年6月底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率（債務(wù)余額/當(dāng)年可支配財(cái)力）為105.66%；兩類或有債務(wù)分別按照19.13%、14.64%的比率折算后的總債務(wù)率為113.41%，處于國(guó)際貨幣基金組織確定的90%～150%的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)范圍之內(nèi)。截至2013年6月，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)逾期率（年末逾期債務(wù)余額/年末債務(wù)余額）為5.38%，除去應(yīng)付未付款項(xiàng)，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)逾期率為1.01%，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和承擔(dān)一定救助責(zé)任的逾期債務(wù)率分別為1.61%和1.97%。正因?yàn)檎詡鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，給市場(chǎng)吃了定心丸，市場(chǎng)自然會(huì)雖風(fēng)急而波浪平。其次是政府采取了必要的措施，償債疏堵結(jié)合取得了實(shí)效。國(guó)家從2012年起，加強(qiáng)了對(duì)地方債的審計(jì)，摸底梳辨子。2014年將全面規(guī)范地方債務(wù)管理定為當(dāng)前的一項(xiàng)重要任務(wù)，采取改革措施，明確管理要求，開(kāi)明渠、堵暗道，疏堵結(jié)合，加快了建立規(guī)范合理的地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制建設(shè)。所謂堵暗道，就是看緊地方融資平臺(tái)和通過(guò)信托等渠道的舉債。這些年，融資平臺(tái)公司成為政府舉債主體，截至2013年底，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)公司舉債超過(guò)4萬(wàn)億元（40756億元）。對(duì)此，金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)地方政府及融資平臺(tái)的信貸管理，貸款規(guī)模得到了有效控制。地方政府通過(guò)信托等影子銀行融資的渠道也被收緊，銀行范圍內(nèi)的政信合作產(chǎn)品明顯放緩，在各種信托產(chǎn)品中的比重已有下滑。所謂開(kāi)明渠，主要就是地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)工作順利開(kāi)展了。2014年5月，為建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，包括上海、廣東、浙江等10個(gè)地區(qū)試點(diǎn)地方債自發(fā)自還，目前廣東、山東、江蘇三地已經(jīng)完成政府債券發(fā)行工作，江西政府債已公開(kāi)招標(biāo)，另外6地在積極準(zhǔn)備中。國(guó)家還將強(qiáng)化兩項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，一是推行權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，即政府的“資產(chǎn)負(fù)債表”，向社會(huì)公開(kāi)政府家底；二是建立健全考核問(wèn)責(zé)制度，探索建立地方政府信用評(píng)級(jí)制度。一場(chǎng)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就這樣雖風(fēng)急而浪緩地被化解了。但究其原因，還在于中國(guó)金融市場(chǎng)的資金緊張狀況得以緩解。從技術(shù)層面看，主要得益于四個(gè)方面，一是銀行融資和債券發(fā)行的增長(zhǎng)，二是新的影子銀行商品的再融資的進(jìn)展，三是央行的貨幣寬松政策，四是地方政府阻止債務(wù)違約的干預(yù)行動(dòng)的增加。

2014年7至9月，還將有1.3萬(wàn)億元信托產(chǎn)品到期，10至12月有1.4萬(wàn)億元到期，2015年1至3月有1.5萬(wàn)億元到期。目前，借助銀行融資和地方政府的金融支持等舉措，暫時(shí)成功取得再融資的情況必將繼續(xù)。2014年1至5月，信托產(chǎn)品的債務(wù)違約發(fā)生9例，但僅僅5月，就至少有10例以上在債務(wù)違約之前得到了救助，因此，信托產(chǎn)品到期償還高峰只是將從原本認(rèn)為的2014年中期推遲到2015年初或者更向后延的時(shí)間。所以客觀全面地講，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)目前是風(fēng)急而浪緩，但旋渦潛藏，風(fēng)險(xiǎn)并未根除。

根據(jù)各地披露的經(jīng)濟(jì)半年報(bào)，至少22省份經(jīng)濟(jì)增速落后于年初目標(biāo)，11個(gè)省份財(cái)政收入增幅只是個(gè)位數(shù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力大，多地財(cái)政收入吃緊，這就更加重地方償債壓力。地方政府償還債務(wù)，靠出售資產(chǎn)與稅收，即財(cái)政收入。土地是最大宗的資產(chǎn)，截至2012年底，11個(gè)省級(jí)、316個(gè)市級(jí)、1396個(gè)縣級(jí)政府承諾以土地出讓收入，償還債務(wù)余額34865.24億元，分別占省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。2013年，地方政府對(duì)土地依賴更甚，全國(guó)賣(mài)地收入突破4億元，刷新2011年3.15萬(wàn)億元的歷史紀(jì)錄。2014年上半年，地方政府的賣(mài)地收入達(dá)到21129億元，同比增長(zhǎng)26.3%。由于樓市低迷，土地市場(chǎng)不景氣，6月份地方賣(mài)地收入同比增幅跌至7.3%，多地還出現(xiàn)了土地流拍現(xiàn)象。過(guò)去以土地為資產(chǎn)的地方融資平臺(tái)公司，一般通過(guò)做大資產(chǎn)（即收儲(chǔ)土地）來(lái)增加負(fù)債，但是今年樓市低迷，土地估值下降，資產(chǎn)縮水，而負(fù)債卻不變，從而導(dǎo)致其收益能力下降。盡管地方政府加速賣(mài)地，但開(kāi)發(fā)商卻無(wú)力接單。土地價(jià)格下降，土地賣(mài)不出去，輕則導(dǎo)致地方政府收入萎縮，重則導(dǎo)致那些對(duì)土地財(cái)政依賴過(guò)大的地方債務(wù)鏈的斷裂，而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就成了懸在這些地方頭頂?shù)睦麆?。這正是許多地方松綁樓市調(diào)控政策的真正原因。哪些地方最依賴地產(chǎn)投資呢？一種分析是看地產(chǎn)投資占固投的比重，決定地區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)投資的依賴程度。依此法在各省市中，北京和上海兩大直轄市的地產(chǎn)投資，占固投比重均超過(guò)50%，分列一二，許多沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和城市緊隨其后。從分析可知，像京滬廣深等東部大城市，已經(jīng)進(jìn)入到工業(yè)化的后期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)投資的空間都已相對(duì)飽和，因此，固定資產(chǎn)投資相對(duì)也不多、而內(nèi)陸很多地區(qū)還處在工業(yè)化早期和中期，仍有大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)投資，發(fā)展階段明顯不同。所以，在衡量一個(gè)地方對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴度時(shí)，需要引入地產(chǎn)投資占GDP比重的數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮。如果以房地產(chǎn)投資占GDP的比重來(lái)分析，海南以36%的比重居先，貴州、云南、重慶、福建的、遼寧等省市對(duì)房地產(chǎn)的依賴程度比較高，地產(chǎn)投資占GDP比重均超過(guò)了20%。這些對(duì)地產(chǎn)投資依賴度高的城市，即使將債務(wù)后延一二年，依然很難擺脫債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，況且這樣的地區(qū)和城市又非個(gè)別。故而，真正要消除其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，僅僅采取如前的技術(shù)措施是不行的，僅將風(fēng)險(xiǎn)視做這些地區(qū)和城市的風(fēng)險(xiǎn)也是不行的，認(rèn)為地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)因目前風(fēng)平浪靜，而忽視旋渦潛藏，以為問(wèn)題已經(jīng)解決，更是不行的。

目前來(lái)看，土地財(cái)政還無(wú)法遏制，普通住宅價(jià)格和公共住宅金融泡沫越吹越大，最終遇到國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體回調(diào)或收縮時(shí)，將會(huì)不可避免地導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)或輕或重的發(fā)生。對(duì)此，必須冷靜分析債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因及傳導(dǎo)機(jī)制，采取系統(tǒng)對(duì)策，避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成為債務(wù)危機(jī)。經(jīng)濟(jì)衰退與經(jīng)濟(jì)收縮往往與經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡有關(guān)。此時(shí)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)不能簡(jiǎn)單地繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)失衡，而是要依據(jù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?，?shí)事求是地調(diào)整經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的下一輪增長(zhǎng)打下良好的基礎(chǔ)。對(duì)于中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)而言，化壓力為動(dòng)力，充分利用外部有利條件，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，可以更好更快地消化債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)沖擊的消極影響。住房保障是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何一個(gè)政府都必須履行的基本職能之一。保障性住房可以商品化，也可以非商品化，一切取決于政府的財(cái)政承受能力。中國(guó)應(yīng)當(dāng)在剛性履行住房保障職能的前提下，適當(dāng)給予地方政府住房保障方式的選擇彈性。要根據(jù)政府運(yùn)行效率的高低，確定土地財(cái)政的收入規(guī)模及支出方向。治理地方債務(wù)違約，離不開(kāi)住宅市場(chǎng)消費(fèi)者現(xiàn)金流的收支平衡，離不開(kāi)普通住宅市場(chǎng)價(jià)格的合理回歸，更離不開(kāi)畸形土地財(cái)政的清理規(guī)范和逐步實(shí)現(xiàn)住宅市場(chǎng)公平與效率的統(tǒng)一。endprint