宣宇

自9月底中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)放寬二套房貸以來(lái)，加上大多城市放松限購(gòu)限貸（個(gè)別地方甚至出臺(tái)購(gòu)房補(bǔ)貼），這些被市場(chǎng)普遍解讀為樓市“刺激”的系列政策對(duì)房?jī)r(jià)的支撐作用被寄予厚望。但10月份70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格顯示，除鄭州房?jī)r(jià)環(huán)比持平外，其余69個(gè)城市房?jī)r(jià)均環(huán)比回落，房?jī)r(jià)全面回落態(tài)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，這多少讓市場(chǎng)有些意外和失望。

從9月份房?jī)r(jià)環(huán)比全面止?jié)q開(kāi)始，筆者就指出，部分地區(qū)退出調(diào)控與利用房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，房?jī)r(jià)回落是房地產(chǎn)業(yè)理性回歸，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的必然結(jié)果。筆者從產(chǎn)業(yè)周期和政策周期兩個(gè)維度再次確認(rèn)，當(dāng)前房?jī)r(jià)回落不再是長(zhǎng)期上升趨勢(shì)中的一個(gè)短暫回調(diào)，而是理性回歸意義上的長(zhǎng)期新趨勢(shì)的開(kāi)始——這個(gè)角度上講，當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)整體上正處于長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)區(qū)域。

從產(chǎn)業(yè)周期看，整體供大于求的格局已經(jīng)形成

先從房地產(chǎn)業(yè)自身周期觀察。過(guò)去十幾年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)不僅成為吸金能力最強(qiáng)的行業(yè)，更在以投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中扮演著核心角色。房地產(chǎn)業(yè)以其自身巨大的體量和產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)力成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，滿足并適應(yīng)著人口從農(nóng)村向城市大規(guī)模遷徙的客觀需要，以“住行”為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)?；彼贁U(kuò)張。自1998年啟動(dòng)住房市場(chǎng)化改革以來(lái)，正值中國(guó)城鎮(zhèn)化快速發(fā)展期，住房邊際增量需求急劇增加（存量住房供給也很低，房改前中國(guó)城鎮(zhèn)住房是大量短缺的）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2000-2013年城鎮(zhèn)化率年均提高1.35個(gè)百分點(diǎn)，邊際有效需求始終處于較高水平，造成城鎮(zhèn)住房供不應(yīng)求的局面（尤其在2010年本輪調(diào)控之前含有大量投資投機(jī)需求）。

若從嚴(yán)格意義的“城鎮(zhèn)化率”概念上講，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)存在一定高估因素（市民化進(jìn)程滯后），但用于衡量城鎮(zhèn)住房的潛在需求，統(tǒng)計(jì)局指標(biāo)是合適的，因?yàn)檗r(nóng)民工或各種“漂”族的住房需求是實(shí)實(shí)在在的，與是否市民化無(wú)關(guān)。人口快速向城市集聚造成龐大的住房需求及其預(yù)期正是催生房地產(chǎn)投資投機(jī)的根本動(dòng)力。在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的雙重需求驅(qū)動(dòng)下，房地產(chǎn)業(yè)逐步成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展戰(zhàn)略的樞紐，支撐著中國(guó)經(jīng)濟(jì)十余年來(lái)快速的規(guī)模擴(kuò)張，成為名副其實(shí)的支柱行業(yè)。

從產(chǎn)業(yè)周期看，自房改以來(lái)到今年三季度房?jī)r(jià)實(shí)質(zhì)上全面松動(dòng)之前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)演繹著十余年持續(xù)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，期間幾次房?jī)r(jià)調(diào)整只是上升趨勢(shì)中的短暫回調(diào)，這也正是過(guò)去房?jī)r(jià)“越調(diào)控越漲”悲喜劇的客觀必然性，住房存量短缺和快速（人口）城鎮(zhèn)化過(guò)程導(dǎo)致的邊際供不應(yīng)求是其中兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素（中國(guó)城鄉(xiāng)兩級(jí)差距進(jìn)一步加速了這一過(guò)程）。但這已是過(guò)去的故事，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已基本走完了長(zhǎng)周期的上升階段。

首先，不可否定，中國(guó)城鎮(zhèn)化還遠(yuǎn)未完成，剛需和改善性潛在需求規(guī)模仍然巨大，但城鎮(zhèn)化對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的邊際驅(qū)動(dòng)力趨向減弱。這主要是基于以下觀察。今年3月公布的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》指出，到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右（比2013年提高6.3個(gè)百分點(diǎn)），未來(lái)7年城鎮(zhèn)化率年均提高不到1個(gè)百分點(diǎn)，城鎮(zhèn)人口年均增量約1570萬(wàn)人，比2000-2013年年均2097萬(wàn)人的增量已顯著減少;此外，前期“土地城鎮(zhèn)化”快于人口城鎮(zhèn)化的“攤大餅”式粗放擴(kuò)張已形成大量“空城”、“鬼城”，這將直接導(dǎo)致集約高效的城鎮(zhèn)化步伐加速。來(lái)自上述《規(guī)劃》的數(shù)據(jù)顯示，2000-2011年，全國(guó)城鎮(zhèn)建成區(qū)面積增長(zhǎng)76.4%，遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)人口50.5%的增長(zhǎng)速度，建成區(qū)人口密度偏低，隨著集約緊湊型城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)模式成為主導(dǎo)，建成區(qū)人口密度將逐步提高;同時(shí)，公租房等一系列保障性住房也集約化住房需求，一定程度上削減了合意的房地產(chǎn)投資規(guī)模（一定量房地產(chǎn)投資規(guī)模相應(yīng)增加了住房供給）。

其次，經(jīng)過(guò)十余年蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)已具有強(qiáng)大的供給能力。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)城鎮(zhèn)家庭住房擁有率為87.0%，整體空置率達(dá)到22.4%，均顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū);中國(guó)城鎮(zhèn)可實(shí)現(xiàn)剛性和改善型住房需求上限約為3250萬(wàn)套，而總供給達(dá)到5248萬(wàn)套（空置及待售商品住宅）;自2011年8月到2013年8月，城鎮(zhèn)家庭剛性住房需求從28.2%顯著降低至24.6%。調(diào)查數(shù)據(jù)誤差可以再商榷，但住房庫(kù)存較大則是現(xiàn)實(shí)（若加上保障房則更大）。這意味著，中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間整體上處于去庫(kù)存狀態(tài)。

第三，在保障性住房供給滿足了大多數(shù)住房需求“剛性”最大的群體后（最需要房子住又最買不起的人），房?jī)r(jià)的需求彈性則相對(duì)增強(qiáng)。同樣來(lái)自中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前城鎮(zhèn)可實(shí)現(xiàn)剛性和改善型住房需求不足4%。一方面是庫(kù)存高企、邊際供給能力仍處高位;另一方面大部分需求因高房?jī)r(jià)得不到滿足;再加上房?jī)r(jià)彈性增強(qiáng)，基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯告訴我們，房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)將是確定的。如果考慮到房產(chǎn)稅等市場(chǎng)化調(diào)控預(yù)期，前期大量投資投機(jī)需求將被逼出增加供給（同時(shí)投資投機(jī)需求大量減少），房?jī)r(jià)邊際降幅則更大。

從政策周期看，房地產(chǎn)業(yè)已排除在“穩(wěn)增長(zhǎng)”框架之外

再來(lái)看政策周期。本屆政府創(chuàng)新宏觀調(diào)控框架，堅(jiān)持合理區(qū)間管理，強(qiáng)調(diào)運(yùn)用簡(jiǎn)政放權(quán)“先手棋”和制度建設(shè)“連環(huán)炮”激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)熱情和經(jīng)濟(jì)活力，一系列“簡(jiǎn)政放權(quán)”和“微觀放活”措施給中小微企業(yè)“松綁”和“解渴”，充分發(fā)揮了廣大中小微企業(yè)就業(yè)“推進(jìn)器”和“容納器”作用。雖然經(jīng)濟(jì)因轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨長(zhǎng)期下行壓力，但與經(jīng)濟(jì)增速相背離的就業(yè)“新常態(tài)”已確保本屆政府不必也無(wú)需通過(guò)“刺激”房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，這正是中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期內(nèi)景氣轉(zhuǎn)換的時(shí)代背景。就在11月18日《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2014年本）》新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)改委明確指出將重大工程建設(shè)作為定向調(diào)控的重要抓手，這一邏輯得到進(jìn)一步確認(rèn)（筆者稱之為穩(wěn)增長(zhǎng)“雙軌制”）。

央行自11月22日起已下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。這對(duì)房?jī)r(jià)已持續(xù)6個(gè)月環(huán)比下降的樓市來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是重磅利好。但筆者認(rèn)為，本輪旨在針對(duì)部分企業(yè)（特別是小微企業(yè)）融資成本高而實(shí)施的利率調(diào)整不會(huì)改變樓市整體調(diào)整格局。

首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣政策確實(shí)是影響短期房?jī)r(jià)的重要因素。但貨幣之水要潤(rùn)澤到樓市，還需要樓市持續(xù)上漲的一致預(yù)期支撐。這是過(guò)去十余年來(lái)房?jī)r(jià)單邊持續(xù)快速上漲的一個(gè)重要原因，但當(dāng)前，房?jī)r(jià)超脫居民收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快上漲的基礎(chǔ)已然發(fā)生改變。本質(zhì)上說(shuō)，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲需要相應(yīng)上漲的購(gòu)買力支撐，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出（購(gòu)買力）已無(wú)法承受高房?jī)r(jià)及房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的壓力，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲預(yù)期已顯著改變。

其次，降息將促使?jié)撛趧傂瑁ê纳菩枨螅┨崆叭胧校瑢?duì)量?jī)r(jià)都有一定支撐作用。但“剛需”從來(lái)就不是導(dǎo)致樓市“量?jī)r(jià)”齊齊暴漲并螺旋上升的原因，“剛需”恰恰是高房?jī)r(jià)的受害者和出局者。大量投資投機(jī)需求才是十余年來(lái)房?jī)r(jià)一路飆升的根本動(dòng)力。但正如前述，因房?jī)r(jià)單邊持續(xù)上漲預(yù)期已經(jīng)改變，投資投機(jī)性需求將不會(huì)因此次降息而暴增。部分熱點(diǎn)城市仍執(zhí)行限購(gòu)，直接排除了投資投機(jī)性需求，即使一些城市完全放松限購(gòu)，但因房?jī)r(jià)深度調(diào)整對(duì)投資投機(jī)需求也缺乏吸引力。

從一定意義上說(shuō)，房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整是此次降息的前提條件之一。一方面，房?jī)r(jià)調(diào)整已持續(xù)半年之久，這讓市場(chǎng)對(duì)樓市整體調(diào)整預(yù)期充分吸收、固化，從而避免利率下調(diào)“傷害”到樓市調(diào)整進(jìn)程，盡量減少對(duì)樓市理性回歸的“負(fù)效應(yīng)”;另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難有所加大，部分企業(yè)對(duì)融資成本的承受能力有所降低，可能損害到“穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)、惠民生”的區(qū)間管理底線。降息措施此時(shí)出臺(tái)，充分體現(xiàn)了貨幣政策“刀尖”上的平衡藝術(shù)。

房地產(chǎn)理性回歸是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之需

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從主要依靠要素驅(qū)動(dòng)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，需要樓市釋放出被過(guò)度擠占的資源，給各種創(chuàng)新主體和平臺(tái)更多空間。房子無(wú)疑是中國(guó)老百姓消費(fèi)規(guī)模最大的單項(xiàng)商品。2013年住宅商品房銷售額達(dá)6.77萬(wàn)億，占居民消費(fèi)比例高達(dá)31.9%，房地產(chǎn)已經(jīng)成為巨大的居民財(cái)富“吸金器”和儲(chǔ)蓄-政府投資“轉(zhuǎn)化器”?？上攵?，當(dāng)一批批滿懷青春理想的年輕人，因?yàn)榛镜木幼⌒枨蠖钢б淮松踔翈状说呢?cái)富成為“房奴”的時(shí)候，除了實(shí)實(shí)在在的生活“鴨梨山大”外，還有多少潛心創(chuàng)新創(chuàng)造的能量？

如果說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的快速發(fā)展成就了中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的“大”，但依靠房地產(chǎn)業(yè)為主要樞紐的增長(zhǎng)方式注定無(wú)法承載中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)”。筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的下行壓力，不僅不是刺激房地產(chǎn)的理由，而恰恰是促使房地產(chǎn)回歸本質(zhì)的倒逼力量。房地產(chǎn)市場(chǎng)合理回歸，由其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加劇、甚至局部風(fēng)險(xiǎn)暴露是中國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)必須要承受的代價(jià)（也是可承受），是中國(guó)經(jīng)濟(jì)爬坡過(guò)坎、持續(xù)健康發(fā)展的必須跨越之痛。

綜上所述，不論從產(chǎn)業(yè)自身周期，還是政策周期來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)都已開(kāi)始步入長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)區(qū)域，將徹底告別粗放式“野蠻”生長(zhǎng)，過(guò)高的房?jī)r(jià)整體上已步入下行通道。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正開(kāi)啟房?jī)r(jià)與居民收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平相協(xié)調(diào)、房地產(chǎn)投資與城鎮(zhèn)化內(nèi)涵發(fā)展相適應(yīng)的適度增長(zhǎng)的“新常態(tài)”。

（作者為財(cái)達(dá)證券首席宏觀分析師）