徐誠直

2014年9月22日，歐洲央行行長德拉吉在歐洲議會作季度證詞時表示，歐元區(qū)經濟復蘇正失去動力，面臨明顯下行風險。中國經濟和歐元區(qū)聯(lián)系緊密，歐元區(qū)復蘇乏力將對中國經濟、金融產生一定影響。本文將圍繞歐元區(qū)經濟走勢及商業(yè)銀行策略進行分析。

歐元區(qū)經濟近況

1.負利率與量化寬松啟動。2014年6月6日，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，世界嘩然。9月4日，歐洲央行再決定將三大政策利率均下調10個基點，即主要再融資利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率由-0.1%降至-0.20%，隔夜貸款利率由0.40%降至0.30%。同時，宣布從2014年10月開始啟動量化寬松（QE）操作，除購買資產支持證券（asset-backed securities）外還包括歐元區(qū)非金融企業(yè)發(fā)行的資產擔保債券（covered bond）。10月2號，歐洲央行宣布了QE實施細節(jié)，明確自2014年第四季度開始，QE將持續(xù)至少兩年，從10月份后半月的擔保債券（covered bond）購買開始。

這些貨幣政策的實施顯示了歐洲央行對經濟增長前景的憂慮，反映出歐元區(qū)經濟問題嚴重，復蘇步伐艱難。

2.增長表現(xiàn)乏力。2014年二季度歐元區(qū)真實GDP增長接近停滯，終結了此前連續(xù)四個季度的溫和增長。8月份歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)從7月的53.8降至52.5，表明制造業(yè)及服務業(yè)活動擴張速度降至今年以來最低水平。二季度歐元區(qū)失業(yè)率微有下降，但依然高達平均11.6%。2014年一季度歐元區(qū)就業(yè)率比上一季度上漲0.1%，增長緩慢，領先指標顯示歐元區(qū)失業(yè)率變化可能在未來幾個季度進入穩(wěn)定期。通縮壓力增大，8月份歐元區(qū)通貨膨脹率下跌至0.3%，為五年來最低值。市場對歐元區(qū)滑入通縮的預期增強。

其中，作為歐元區(qū)經濟主體的三個大國：德國在二季度環(huán)比萎縮0.2%，是德國自走出2009年歐債危機導致的衰退后第一次出現(xiàn)負增長。法國二季度延續(xù)了一季度的零增長，財政赤字占GDP比重上升，并已超過3%這個歐元區(qū)允許的上限。意大利則呈現(xiàn)持續(xù)性衰退，二季度GDP初值較一季度萎縮0.2%。目前，市場普遍預期三國在第三季度經濟增長可能為零，通縮壓力進一步增大。

歐元區(qū)經濟表現(xiàn)的短期和中長期因素

從短期看，二季度歐元區(qū)經濟增長速度出現(xiàn)回落由三個原因推動：一是一季度歐洲經歷暖冬氣候，且假日很少（復活節(jié)假期今年排到了二季度），從而推動了一季度經濟熱度，建筑業(yè)發(fā)展強勁。如德國一季度建筑業(yè)環(huán)比大幅增加4.8%，而二季度產值則下滑了6%。二是上半年強勢歐元拖累了制造業(yè)復蘇，加劇了輸入性通縮，并增加了南歐國家結構性改革的困難;三是服務業(yè)復蘇緩慢，因服務業(yè)就業(yè)增長緩慢、價格低迷等抑制了南歐內需導向型經濟體的復蘇。

下半年上述三個短期因素均將改善：季節(jié)性和假期性因素消失，歐元強勢趨勢已經扭轉，領先指標顯示歐元區(qū)服務業(yè)將加速擴張。但是，歐元區(qū)經濟增長疲軟背后存在四個不容忽視的中長期負面因素，需要綜合考量：

一是結構改革和財政整頓必然壓抑短期增長。歐元區(qū)希望以結構性改革從根本上解決債務問題和長期增長問題，代價之一是必然帶來對增長的短期壓抑。另外，歐元區(qū)債務總量依然巨大，預計2014年占GDP比率將達93.9%。如此龐大的債務意味著歐元區(qū)短期內不會停止財政整頓且無法實施大力度的財政刺激。事實上，結構調整和支出緊縮政策已嚴重影響了歐元區(qū)經濟增長。

二是利益和立場差異使政策步調難以統(tǒng)一。關于政策定位，歐元區(qū)形成了兩大陣營：以德國為首，要求歐元區(qū)各國繼續(xù)采取深入的結構改革以及嚴厲的支出節(jié)約措施;而以法國為首，呼吁為刺激經濟增長留出更多空間，把結構改革放在次要地位。因政治信賴不夠和公眾壓力不足，歐元區(qū)的意見分歧短期內很難完全彌合。激烈博弈導致歐元區(qū)國家經濟政策制定成本升高，步調難以統(tǒng)一協(xié)調。

三是地緣政治緊張對經濟產生負面影響。烏克蘭危機爆發(fā)后，歐盟對俄羅斯采取了一系列涉及能源、金融、軍事等領域的制裁。受其影響，具有深厚貿易關系的德國和俄羅斯均受到損害，歐元區(qū)制造業(yè)受到負面沖擊。德國慕尼黑經濟研究所近期的問卷調查顯示，三分之一的德國企業(yè)認為地緣政治危機和經濟復蘇遲緩是未來業(yè)務發(fā)展的最大障礙。在歐債危機陰影猶在的情況下，地緣政治緊張也助長了未來歐元區(qū)經濟發(fā)展的不確定性預期。

四是歐元區(qū)制度設計帶來的負面作用將長期存在。歐元作為歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣，雖然降低了交易成本，但也剝奪了匯率作為貿易價格信號的應有作用。而貨幣政策的統(tǒng)一實施無法對各國具體情況作出區(qū)分，造成了歐元區(qū)因國別發(fā)展差異帶來的結構性問題。目前看，歐元區(qū)走向財政聯(lián)盟的建立依然遙遠，歐元區(qū)機制困境帶來的負面作用短期內難以消除。

關于上半年歐元區(qū)面臨的通縮壓力問題，主要來自兩點原因：一是國際因素，國際能源價格尤其是石油價格下行是歐元區(qū)2014年二季度通縮壓力的主要來源，2014年6月國際農產品價格下跌更是強化了這一趨勢。二是需求因素，歐元區(qū)需求不振是通縮壓力持續(xù)不散的重要原因，需求不足既有結構調整去杠桿化的因素，也有實際工資上漲緩慢的因素。

歐元區(qū)經濟展望

綜合來看，筆者認為，歐元區(qū)增長持續(xù)疲軟的可能性較大，但陷入通縮性“日式”衰退的可能性不大。

首先，歐元區(qū)刺激政策的實施將對經濟增長帶來正面作用。從貨幣政策看，歐央行打出“負利率+降息+TLTROs啟動（向商業(yè)銀行提供期限超長的低息貸款，降低邊緣國家實體經濟的融資成本）+QE”的組合拳，力度之強前所未有;從財政政策看，歐元區(qū)政治博弈有望產生中性力度財政刺激的妥協(xié)性方案，另外歐盟今年7月份已經宣布了進行投資刺激經濟的計劃。這些政策必將對提振歐元區(qū)內需、助力歐元區(qū)經濟增長起到重要作用。

其次，歐元區(qū)經濟存在若干向好因素。從拉動經濟增長的“三駕馬車”看：低通脹客觀上使歐元區(qū)實際工資上升，有助于消費回暖;歐債危機后歐元區(qū)通過政策和結構調整積極控制和壓縮公共赤字，整體公共赤字占GDP比率穩(wěn)中有降，再次發(fā)生歐債危機的風險縮小有利于投資水平回升;而歐元匯率下行以及國際經濟回暖，特別是中國經濟止跌回升將會帶動歐元區(qū)出口增速提升。我們預計，下半年歐元區(qū)真實GDP增速將高于上半年，全年增速預計在1%左右。

最后，短期內歐元區(qū)不大可能滑入通縮陷阱。下半年，隨著歐元貶值，進口價格上升，歐元區(qū)一般消費品價格有望回升;國際能源平均價格的回升以及國際食品價格穩(wěn)中有升使其對歐元區(qū)造成的通縮壓力可能消失;而刺激政策和實際工資上升等因素也將有助于需求回暖。

歐元區(qū)經濟走勢影響

歐元區(qū)經濟持續(xù)疲軟將產生多重影響，值得關注：

一是歐元匯率持續(xù)走低的可能性較大。10月即將到來的歐版量化寬松（QE）將有助于四季度美元強勢和貴金屬弱勢格局，歐元匯率近期持續(xù)走低是大概率事件。對于人民幣匯率而言，則意味著人民幣兌歐元匯率可能走強，兌美元匯率可能走弱。

二是歐元區(qū)資產價格波動可能增大。歐元區(qū)經濟結構轉型對于經濟增長在短期內有副作用，從長期看則有正作用，兩種作用的結合以及各種刺激政策的影響必將使歐元區(qū)投資信號波動更為頻繁，并帶來資產價格波動增大。

三是歐元區(qū)進口增長勢頭將持續(xù)偏弱。歐元區(qū)經濟增長疲軟及歐元匯率走跌將拖累其進口增長緩慢。對于我國而言，將不利于對歐出口增長。因歐盟是中國第一大出口市場，這一負面影響不可小覷。中國應積極推動與歐元區(qū)國家構建更為緊密的合作關系，化解歐洲外需不振帶來的消極影響。

商業(yè)銀行策略

針對歐元區(qū)經濟持續(xù)疲軟帶來的影響，對于中國商業(yè)銀行而言，應積極面對，以多種方式創(chuàng)造有利因素、對沖不利因素。一是要密切關注歐元區(qū)經濟走勢和各種價格信號，根據(jù)歐元區(qū)經濟形勢變化及時調整資產分配，安排好交易頭寸，保證收益安全;建議近期適當減持歐元資產，增持美元資產。二是要積極配合國家對歐戰(zhàn)略合作，用好國家間、區(qū)域間合作平臺，在中歐經濟、金融合作過程中把握新機遇、創(chuàng)造新價值，積極化解歐元區(qū)經濟疲弱給銀行業(yè)務帶來的負面影響。三是要適時調整業(yè)務布局，歐元區(qū)經濟持續(xù)疲軟、歐債危機再度發(fā)生的可能性猶在，商業(yè)銀行應密切關注研究，對歐元區(qū)國家可能出現(xiàn)的債務或通縮風險做出預判，及時調整有關業(yè)務布局。

（作者為中國農業(yè)銀行宏觀經濟方向博士后研究員）