李海燕／中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872

2014年5月，復(fù)星收購了日本的IDERA 公司。這家公司是一家房地產(chǎn)基金管理公司。在此之前，香港的PAG 集團(tuán)（Pacif?ic Alliance Group）在2010年通過要約收購的方式收購了日本的Secured Capital Japan。這家公司和IDERA 公司在業(yè)務(wù)操作模式上極其類似。都是房地產(chǎn)基金管理公司。通過組成和運(yùn)作房地產(chǎn)基金，收取管理費(fèi)。當(dāng)投資回報(bào)率超過某一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以和投資家分配超額收益。房地產(chǎn)基金管理公司的收入來源，基本上就是這兩部分。另外，房地產(chǎn)基金公司也可以使用自己的自有資金，購入房地產(chǎn)，獲得直接收益。

1 日本出現(xiàn)房地產(chǎn)基金的時(shí)代背景

日本出現(xiàn)房地產(chǎn)基金并不早。1992年以前，日本的地產(chǎn)發(fā)展相對封閉，基本上沒有外資進(jìn)入。20世紀(jì)80年代日本人在進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)格評估時(shí)，并不知道用DCF的方式進(jìn)行估值。

20世紀(jì)90年代，日本的銀行在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后，產(chǎn)生了大量的壞賬。自1992年起，日本房地產(chǎn)市場的價(jià)格連續(xù)下降了8年。這8年時(shí)間日本銀行一直在處理壞賬，處理各種房地產(chǎn)抵押物。2000年起，一些地方才開始停止下降。這一段時(shí)間投行和基金都發(fā)了大財(cái)。

Lone Star（中國有人翻譯成龍星基金，也有人翻譯成孤星基金）是1995年才在美國成立的基金。1997年進(jìn)入日本，開始幾年就是從事不良債權(quán)的收購和處理。日本全國各地有900多家高爾夫球場。20世紀(jì)80年代，高爾夫球場會(huì)員證被炒得非常熱。一張會(huì)員證幾千萬日元，是普通工薪階層數(shù)年的年俸。會(huì)員證規(guī)定如果會(huì)員要求退會(huì)的話，錢是要全額退還的。20世紀(jì)90年代以后，許多會(huì)員退會(huì)，許多高爾夫球場無法償還會(huì)員的會(huì)員費(fèi)，紛紛申請破產(chǎn)或者破產(chǎn)保護(hù)。Lone Star就在此時(shí)，收購了150 家高爾夫球場。在2007年打包在東京證券交易所主板上市，叫PGM 控股。同樣，高盛旗下的房地產(chǎn)投資基金也在2002年開始大批購入高爾夫球場100多家。2006年在東京證券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都賺到了不菲的收益。

90年代后期，日本人開始逐步了解到美國投行和基金的運(yùn)作模式，開始設(shè)立各種各樣的房地產(chǎn)基金。大部分基金也是從購買銀行的不良債權(quán)開始的。日本的地產(chǎn)基金開始進(jìn)入到普通國民的視線中，是2005年以后的事情。其中有兩個(gè)原因，一個(gè)是市面上開始有介紹美國投行和禿鷹基金在日本賺錢的書籍。另外一個(gè)原因是這個(gè)時(shí)候已經(jīng)有許多的房地產(chǎn)基金管理公司在日本證券交易所上市。

2002年以后，日本的房地產(chǎn)市場開始停止下降并緩慢上升。其中一個(gè)重要的原因就是國際和日本國內(nèi)大批的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)，大家都爭相購買優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資源。這個(gè)階段給這些房地產(chǎn)基金融資的，主要是歐美的一些金融機(jī)構(gòu)。2007年到2008年發(fā)生次貸危機(jī)，提供給日本這些基金公司的貸款沒有了來源，資金鏈條斷掉了，日本的房地產(chǎn)基金行業(yè)迅速垮掉。

2010年以后，日本的房地產(chǎn)市場開始恢復(fù)，但是，日本的房地產(chǎn)基金管理公司已經(jīng)沒有了2000年到2006年之間的風(fēng)頭。

2 日本房地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)

日本私募房地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)主要有兩種。

一種是GK-TK 結(jié)構(gòu)。所謂的GK 就是日語里的“合同會(huì)社”。會(huì)社在日語里是公司的意思。合同會(huì)社的法律根據(jù)是2006年5月修訂實(shí)施的日本會(huì)社法，也就是公司法。TK就是日語里的“匿名組合”。其法律根據(jù)為日本的商法。需要注意的是，這種框架下，買賣的是房地產(chǎn)信托收益權(quán)，而不是房地產(chǎn)本身。

一種是TMK 結(jié)構(gòu)。TMK是日語里的“特定目的會(huì)社”，其法律根據(jù)為2000年實(shí)施的資產(chǎn)流動(dòng)法。

這兩種框架的設(shè)計(jì)需要考慮的是：一、把大額的房地產(chǎn)投資變成小額化，滿足不同投資家出資的需求；二、避免雙重征稅。日本的企業(yè)法人稅稅率在40%左右，稅負(fù)非常重；三、實(shí)現(xiàn)倒產(chǎn)隔離，限定投資家的損失；四、方便貸款。

目前日本地產(chǎn)基金購買的地產(chǎn)，大部分都不是實(shí)物的房地產(chǎn)，而是購買的房地產(chǎn)信托收益權(quán)。這樣做有兩個(gè)重要的意義，一是可以極大地減輕交易過程中的稅負(fù)擔(dān)，另外一個(gè)意義是，信托銀行在接受房地產(chǎn)設(shè)定信托的時(shí)候，要進(jìn)行各種各樣的審查。如果是涉及黑社會(huì)的地產(chǎn)，就不能設(shè)信托，產(chǎn)權(quán)上存在重大瑕疵的，或者建筑質(zhì)量上有重大問題的，也不能設(shè)為信托。

3 房地產(chǎn)基金的“煉金術(shù)”

日本房地產(chǎn)基金給投資家承諾的預(yù)期收益一般是15%以上。2007年次貸危機(jī)之前，基本上都達(dá)到了。房地產(chǎn)基金管理公司也收到了可觀的管理費(fèi)。每年都有雜志公布上市公司員工平均年俸的排行榜。長期以來平均收入比較高的行業(yè)都是傳媒（電視臺和大型廣告公司），大型銀行和大型證券公司，綜合商社還有一些競爭力比較強(qiáng)的制造企業(yè)。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地產(chǎn)基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地產(chǎn)基金管理公司Davici Advisory連續(xù)兩年蟬聯(lián)日本第一名，員工的平均年收入為1 700萬日元左右，折合17萬美元左右（但這家公司之后受次貸危機(jī)的影響破產(chǎn)了）。外資投行和外資地產(chǎn)基金公司的員工平均收入更高。但因?yàn)樗麄儾皇侨毡镜纳鲜泄?，所以不在這些排行榜中。

那么這些地產(chǎn)基金是如何煉金的？

3.1 買便宜的東西。20世紀(jì)90年代，美國的投資銀行和房地產(chǎn)基金買的一般都是銀行處理壞賬而釋放的房地產(chǎn)抵押物。價(jià)格比較便宜。不過2002年之后，這種機(jī)會(huì)就基本沒有了。

3.2 處理房地產(chǎn)存在的一些法律問題。主要問題就是產(chǎn)權(quán)糾紛或者是和相鄰的房地產(chǎn)的摩擦。比如院子里的樹木枝葉長到了鄰居的院子里，或者說，違反法律規(guī)定設(shè)置了一些廣告牌子，或者沒有無障礙通道等。

3.3 盡可能地使用高杠桿。日本的房地產(chǎn)基金之所以在20世紀(jì)90年代后期開始飛速發(fā)展，一個(gè)原因是法律開始允許房地產(chǎn)證券化，另外一個(gè)原因是Nonrecourse loan 開始在日本盛行。Nonrecourse Loan 是摩根大通在1997年左右率先導(dǎo)入日本的。之后日本銀行也開始模仿實(shí)施，這大大方便了房地產(chǎn)的融資。歐美的投資銀行和商業(yè)銀行對房地產(chǎn)進(jìn)行融資之后，組成CMBS或者RMBS，進(jìn)而組成CDO等證券化產(chǎn)品。房地產(chǎn)基金在運(yùn)作過程中，每購入一個(gè)投資標(biāo)的，都毫無例外地使用了貸款。日本在20世紀(jì)90年代以后，貸款的利息都非常低，這無形中提高了投資收益率。

3.4 對建筑物的耐震或者環(huán)境保護(hù)進(jìn)行改造。日語里有個(gè)詞“既存不適格建筑”就是說建筑物建造的時(shí)候，是嚴(yán)格遵守了當(dāng)時(shí)的法規(guī)法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的國家標(biāo)準(zhǔn)提高了，建筑物達(dá)不到國家現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)了。那么對這些建筑物進(jìn)行修補(bǔ)，使其抗震能力達(dá)到國家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要進(jìn)行除掉石棉的工作。通過這些工作，提高建筑物的價(jià)值。這種方法用得比較多。最近幾年少了。主要原因是由于基金的大規(guī)模運(yùn)作，這類建筑物基本上都被改造過了。

3.5 對建筑進(jìn)行重新裝修或者用途的改造。比較多的是對電梯和建筑物的外墻壁進(jìn)行改造。裝修之后租金價(jià)格會(huì)上升。

3.6 進(jìn)行合理的租賃搭配。也就是重新定位房地產(chǎn)的市場位置，根據(jù)需要趕走一些租戶，導(dǎo)入一些新租戶，改變寫字樓或者商業(yè)設(shè)施的品質(zhì)，提升商業(yè)設(shè)施的客源數(shù)量和質(zhì)量。

3.7 提高租金。就是簡單地提高既有租戶的租金水平。如果租戶不同意，就趕他們出去。

3.8 盡可能降低交易成本。比如日本的地產(chǎn)基金買賣的大部分都是房地產(chǎn)的信托收益權(quán)，而不是房地產(chǎn)實(shí)物。其中一個(gè)重要原因就是可以避免房地產(chǎn)交易稅，減少支出。

4 投資日本房地產(chǎn)行業(yè)的利和弊

關(guān)于投資日本的房地產(chǎn)行業(yè)，最大的問題或者風(fēng)險(xiǎn)是中日關(guān)系的問題。近年來，中日關(guān)系不斷惡化，而且還有進(jìn)一步惡化的傾向。政治關(guān)系會(huì)不同程度地影響到實(shí)體的投資。另外一個(gè)重要的問題是，日本社會(huì)對于海外投資，總體來說，不是持歡迎的態(tài)度。當(dāng)然，這種現(xiàn)象在絕大多數(shù)國家都會(huì)有。

但是如果純粹從投資的角度看，也不能簡單說投資日本房地產(chǎn)行業(yè)就不如投資其他發(fā)達(dá)國家。日本有自己獨(dú)特的優(yōu)勢。從房地產(chǎn)市場的成熟度和透明度上來講，日本的房地產(chǎn)市場并不亞于歐美發(fā)達(dá)國家。日本在20世紀(jì)80年代后期人均GDP 達(dá)到過全世界第一的水平。但是房地產(chǎn)市場的成熟是次貸危機(jī)之后的事情。日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了歷史上少有的房地產(chǎn)泡沫。在次貸危機(jī)前后又經(jīng)歷了一次小型的地產(chǎn)泡沫。經(jīng)歷了這些過程，投資人和普通老百姓對地產(chǎn)市場的認(rèn)識更加理性和成熟。2001年開設(shè)了REITs市場。

日本房地產(chǎn)的價(jià)格非常透明。日本的國土交通省每年會(huì)公布土地的公示價(jià)。每年政府組織房地產(chǎn)評估師，對全國幾十萬個(gè)定點(diǎn)的土地，每年1月1日時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格進(jìn)行公布。每年日本國稅廳也會(huì)公布路線價(jià)。也就是公布全國道路沿線的土地，每年1月1日這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的土地價(jià)格。每年各個(gè)地方政府也會(huì)給不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行固定資產(chǎn)的評估。根據(jù)這個(gè)評估金額對規(guī)定資產(chǎn)征收不動(dòng)產(chǎn)稅。

日本的房地產(chǎn)登記是在法務(wù)省進(jìn)行的。任何人都可以到指定的辦公窗口去查閱任何一塊土地或者建筑物的權(quán)屬和其歷史變更過程。

日本的房地產(chǎn)市場有一些固有的習(xí)慣，高度保證了房地產(chǎn)所有人的權(quán)益。比如，在出租寫字樓或者商業(yè)設(shè)施的時(shí)候，一般會(huì)收取6個(gè)月左右的房租作為保證金。在出租民用住房的時(shí)候，都需要租戶提供擔(dān)保人。并且一般會(huì)收取1 個(gè)月或者2 個(gè)月的押金。而且，日本的保險(xiǎn)高度發(fā)達(dá)，所有的建筑物基本上都有火災(zāi)保險(xiǎn)。

日本近20年來利率都特別低，有一段時(shí)間甚至為零利率。在日本進(jìn)行房地產(chǎn)投資，投資杠桿的效果是非常明顯的。海外投資家投資日本房地產(chǎn)基金，一般的IRR是15%左右。在中國房地產(chǎn)價(jià)格增速放緩的情況下，15%是一個(gè)非?？捎^的回報(bào)。

進(jìn)入2014年，不少中國的城市開始取消了限購。中國的房地產(chǎn)市場明顯逼近一個(gè)拐點(diǎn)。

個(gè)人認(rèn)為日本在以下的幾個(gè)方面，對比其他國家具有相對的優(yōu)勢或者說對中國企業(yè)具有特別的價(jià)值：

4.1 日本的房屋抗震技術(shù)。大家知道日本是個(gè)地震多發(fā)國家。一直到20世紀(jì)60年代，日本才開始建造高層建筑物。位于日本東京的霞關(guān)大廈是日本第一座高層建筑，但也只有30層左右。1993年，位于橫濱的Yokohama Landmark Tower 開業(yè)。這棟樓高296米，有70層高。近50年來，日本發(fā)展了非常成熟的耐震、抗震、免震技術(shù)。

4.2 小戶型建筑。日本和歐美主要發(fā)達(dá)國家相比，有一個(gè)明顯的劣勢，就是地少人多。日本的國土面積為36萬平方公里左右。人口為1.2億左右，而且國土面積的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供應(yīng)非常緊張。日本的房屋居住面積比歐美國家要小。但是人們總是期望在有限的條件下，生活得更加舒適，日本人也不會(huì)例外。日本的房地產(chǎn)企業(yè)，通過理念的更新和技術(shù)的進(jìn)步來滿足消費(fèi)者提出的需求。

戰(zhàn)后60年的發(fā)展，日本的房地產(chǎn)行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。這些經(jīng)驗(yàn)毫無疑問是值得我們學(xué)習(xí)和借鑒的。最近萬科推出了15平方米極小戶型。這就是一個(gè)例子。

4.3 養(yǎng)老設(shè)施。日本15年來，國民的平均壽命和女性的平均壽命一直是全世界第一，女性平均壽命為89歲。日本有各種各樣的養(yǎng)老設(shè)施和醫(yī)療護(hù)理設(shè)施。

4.4 優(yōu)質(zhì)的休閑和運(yùn)動(dòng)設(shè)施。日本有1 000家左右的高爾夫球場（中國目前是600家左右），有500家左右的滑雪場。日本是個(gè)多山的國家，植物覆蓋率是60%以上。日本的溫泉世界知名。最近幾年，有多個(gè)中國企業(yè)在日本購買了溫泉旅館。從北京或者上海到日本，乘飛機(jī)僅僅需要3個(gè)多小時(shí)。

近20年來，由于經(jīng)濟(jì)的長期低迷，日本這些旅游和休閑之處都不同程度地出現(xiàn)了客源不足的情況。如果中國企業(yè)并購了這些地方，可以活用中國的游客資源。