文/天津濱海新區(qū)中心支局課題組 編輯/丁小珊

Research 調(diào)研

在濱海新區(qū)視角下對人民幣回流機制的研究

文/天津濱海新區(qū)中心支局課題組 編輯/丁小珊

2008年以來，我國加快了人民幣國際化的步伐，人民幣流出機制逐步得到完善，境外人民幣規(guī)模持續(xù)增長。但人民幣要真正成為國際貨幣，就必須打通流出、流入雙向渠道，建立起順暢的人民幣國際循環(huán)體系。而我國雖然已從多方面推進海外人民幣回流機制建設(shè)，但人民幣回流仍面臨基于境內(nèi)外價差的套利迂回流動、境外發(fā)債和貸款的高門檻限制、直接投資的局限性以及受貨幣政策影響明顯等發(fā)展瓶頸。本文以濱海新區(qū)為例，探討完善人民幣回流機制的路徑選擇。

人民幣回流渠道分析

目前，天津跨境人民幣回流主要有貿(mào)易、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移結(jié)算、直接投資、借入人民幣外債（含跨境人民幣貸款）和境外發(fā)債四種渠道。以天津濱海新區(qū)為例，各渠道具體發(fā)展情況如下：

第一，貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道。2010年，天津被納入跨境人民幣結(jié)算試點區(qū)域，該項下的業(yè)務(wù)不斷拓展，收付比逐步趨于均衡，2014年的收付比已達到1∶1.97。從開始試點至2014年末，貨物貿(mào)易結(jié)算項下回流人民幣393.4億元，其中，離岸轉(zhuǎn)手買賣、一般貿(mào)易、加工貿(mào)易占比分別為51.3%、22.5%和21.7%；服務(wù)貿(mào)易結(jié)算項下回流人民幣24.1億元，其中，運輸、境外建設(shè)及建筑工程服務(wù)、經(jīng)營性租賃占比分別為41%、21.9%和12.4%；收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項下回流人民幣10.8億元。

第二，直接投資渠道。從直接投資跨境人民幣結(jié)算試點啟動至2014年末，通過該渠道回流的人民幣共計84.3億元。主要投資行業(yè)為：租賃業(yè)、汽車設(shè)備制造業(yè)、其他金融業(yè)（小額貸款公司、股權(quán)投資公司、保理公司等）和商務(wù)服務(wù)業(yè)，占該渠道回流的比例分別為43.36%、14.13%、10.63%和6.09%。

第三，外債渠道。2014年，中新天津生態(tài)城推出跨境人民幣創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點政策。試點政策退出之前，僅外商投資企業(yè)可進行跨境貸款，而現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)的中資機構(gòu)也可在政策范圍內(nèi)進行跨境人民幣貸款。截至2014年末，外債渠道人民幣回流437.2億元，其中包括獲得的境外銀行貸款271.3億元、境外企業(yè)貸款154億元以及收回境外貸款11.9億元，分別占該渠道回流的62%、35.2%和2.8%。

第四，境外發(fā)債渠道。根據(jù)中新天津生態(tài)城跨境人民幣創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點政策，允許在生態(tài)城注冊并實際經(jīng)營投資的企業(yè)到新加坡發(fā)行人民幣債券。2015年初，國家發(fā)改委批準了生態(tài)城某企業(yè)赴新加坡發(fā)行10億元債券的申請，該企業(yè)所募集的資金將通過貨幣互換的方式全部回流，并用于生態(tài)城建設(shè)。截至目前，發(fā)債工作正在按計劃推進中。

人民幣回流機制的發(fā)展瓶頸

第一，人民幣回流渠道較窄，新拓展渠道發(fā)展有限。濱海新區(qū)人民幣回流主要依托地區(qū)的進出口貿(mào)易特點和特色產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，進行貿(mào)易項下結(jié)算和對特色產(chǎn)業(yè)的投融資，其他新拓展渠道發(fā)展有限。例如，截至2014年末，僅3家企業(yè)利用了中新天津生態(tài)城跨境人民幣貸款創(chuàng)新試點政策，備案合同金額4.43億元，僅占全部20億額度的22.15%；僅1家企業(yè)獲得境外發(fā)債資格，且發(fā)債仍在推進中。據(jù)了解，試點推廣受限主要有以下幾個原因：一是境外發(fā)債門檻高，境外債務(wù)的總體發(fā)行者限于財政部、銀行和有政府背景的企業(yè)及跨國公司，且募集資金調(diào)回境內(nèi)存在政策約束；二是境外銀行對于境內(nèi)企業(yè)缺乏了解，企業(yè)面臨要求的資質(zhì)高、溝通成本大等問題；三是2015年以來，境外融資成本逐步提升、境內(nèi)融資成本下降，使得境內(nèi)外融資成本差異收窄，制約了該回流渠道的發(fā)展。

第二，貿(mào)易項下存在基于套利目的的“迂回流動”。2015年一季度，離岸人民幣價格明顯低于在岸價格，企業(yè)通過“境內(nèi)購匯、境外結(jié)匯”的操作，可以獲得較大的套利空間，因此部分境內(nèi)企業(yè)將資金在境外結(jié)匯后，以人民幣形式匯入境內(nèi)，導(dǎo)致跨境人民幣出現(xiàn)凈流入，使人民幣回流呈增長態(tài)勢。而當離岸人民幣價格明顯低于在岸價格時，資金就會出現(xiàn)反向操作，導(dǎo)致跨境人民幣大幅流出。這種基于套利目的的人民幣“迂回流動”，只是將人民幣資金以某種形式進行“海外旅行”，或是海外“熱錢”披著人民幣的外衣“回流”套利，人民幣并沒有在海外進行有效的投資或沉淀。這與人民幣國際化的本意相背離，同時會加劇熱錢的流出、流入，以及金融體系的風險。

第三，直接投資項下的回流局限性強。濱海新區(qū)通過人民幣直接投資渠道回流的人民幣只占全部的9%，且高度集中于融資租賃這一特色產(chǎn)業(yè)，總體的普及帶動作用有限。其主要原因一是實業(yè)投資受制于境外投資方的投資意愿及人民幣持有量；二是目前跨境人民幣直接投資（FDI）不能直接或間接投資有價證券和金融衍生品，且不能用于委托貸款或償還國內(nèi)外貸款，從而制約了該渠道的回流規(guī)模。

第四，人民幣國際地位有待提升。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣在國際上的接受程度逐步提升，但仍存在國際化程度及地域發(fā)展不均衡的問題，最典型的體現(xiàn)就是人民幣在歐美國家的接受程度不高。另外，在人民幣總體升值的趨勢下，境外機構(gòu)收入人民幣的意愿強于支付；而若人民幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，則人民幣跨境流出將受阻。而人民幣流出是回流的前提，流出受阻勢必影響回流。鑒此，應(yīng)推動人民幣國際地位提升，提高人民幣在世界范圍內(nèi)的接受程度，并實現(xiàn)收付均衡。而這有賴于中國綜合國力的全面提升。

第五，存在影響貨幣政策效果的風險。一是海外人民幣回流將增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，這會加劇對人民幣流動性進行統(tǒng)籌管理的難度，不利于我國貨幣政策中間目標的實現(xiàn)。二是人民幣貿(mào)易融資及人民幣外債，雖然均可間接擴大信貸規(guī)模，但由于其不屬于境內(nèi)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，且未納入人民銀行信貸調(diào)控范疇，所以削弱了央行貨幣政策調(diào)控效果。三是離岸市場的人民幣價格會在一定程度上影響在岸市場的人民幣價格，從而影響央行貨幣政策的獨立性。

完善人民幣回流機制

第一，要深化金融領(lǐng)域的改革創(chuàng)新，為人民幣國際化提供基礎(chǔ)保障。一是深入推進利率、匯率市場化改革。逐步縮減在岸利率、匯率與由市場化機制決定的離岸利率、匯率間的差異，避免出現(xiàn)由投機套利推動的人民幣大規(guī)模的集中跨境流出和流入。二是深化國內(nèi)金融市場發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為人民幣回流提供更為豐富的投資品種。三是在金融資產(chǎn)、股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、航運等要素市場設(shè)立以人民幣計價的交易平臺，提供以人民幣計價結(jié)算的交割和結(jié)算服務(wù)。

第二，以自貿(mào)區(qū)建設(shè)為契機，引導(dǎo)資本項下人民幣有序回流。一是降低境外發(fā)債門檻，放寬募集資金的政策約束。例如，允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)在境外發(fā)行人民幣債券，募集的資金可調(diào)回境內(nèi)使用；允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，且對用于自貿(mào)區(qū)內(nèi)全資子公司的募集資金，可以不納入現(xiàn)行外債管理。二是引導(dǎo)投資項下的跨境人民幣有序回流。例如，在符合宏觀審慎原則的基礎(chǔ)上，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的銀行機構(gòu)可向境外轉(zhuǎn)讓人民幣資產(chǎn)、銷售理財產(chǎn)品，所得人民幣資金可調(diào)回境內(nèi)使用；可按規(guī)定為境外機構(gòu)辦理人民幣衍生品業(yè)務(wù)，并允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)非居民個人按規(guī)定開展各類境內(nèi)人民幣投資等。三是放寬自貿(mào)區(qū)內(nèi)跨境人民幣資金池業(yè)務(wù)。管理部門可鼓勵企業(yè)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)辦理可不受經(jīng)營時間、年度營業(yè)收入和凈流入額上限的限制。

第三，利用“一帶一路”戰(zhàn)略機遇，建立完善的離、在岸循環(huán)機制。要完善回流機制，除深化國內(nèi)金融市場的發(fā)展外，也要發(fā)展人民幣離岸市場，實現(xiàn)人民幣在岸與離岸市場的協(xié)同，建立起完善的流出、流通和回流循環(huán)機制。一是充分利用香港國際金融中心的優(yōu)勢，促進離岸人民幣市場發(fā)展?？衫孟愀垭x岸市場為海外人民幣投融資提供交易平臺，并為海外人民幣保值、增值提供投資工具。二是將“一帶一路”戰(zhàn)略機遇作為人民幣國際化的新載體，推動沿線國家將人民幣作為互換貨幣、儲備貨幣以及結(jié)算和投資貨幣。三是不斷發(fā)展人民幣國際清算體系。在香港、臺灣、新加坡等人民幣清算中心的基礎(chǔ)上，相關(guān)部門可以在“一帶一路”沿線國家建立起人民幣國際清算體系，提升人民幣在國際的影響力和接受度，為人民幣順利走出、流通、回流打通渠道，避免貨幣回流掉入“迂回陷阱”。

第四，完善人民幣回流監(jiān)測體系。一是完善人民銀行、外匯局、銀監(jiān)會等監(jiān)管部門之間的信息交流共享機制，以強化對海外人民幣回流情況的監(jiān)測、跟蹤資金的用途、防范熱錢沖擊。二是對人民幣跨境貿(mào)易融資和人民幣外債數(shù)額進行監(jiān)控，并將其納入央行信貸總量管理范疇。三是建立與國外央行的信息溝通機制，掌握海外人民幣的規(guī)模和流動狀況。

第五，建立人民幣回流緩沖機制。應(yīng)通過在境外設(shè)立人民幣離岸資金池的方式建立人民幣回流緩沖機制，實現(xiàn)調(diào)控人民幣回流節(jié)奏和規(guī)模、引導(dǎo)境外人民幣有序回流的目標。建議在香港離岸人民幣市場設(shè)立有限額管控的資金池，并設(shè)置海外人民幣存蓄容量和溢出調(diào)節(jié)機制：當資金池人民幣蓄存量超過容量限制時，鼓勵溢出的海外人民幣資金通過回流渠道進入境內(nèi)；當資金池蓄存量不足時，則收縮回流渠道，并通過創(chuàng)新人民幣衍生品，將人民幣資金留存離岸市場。通過離岸市場資金池的調(diào)節(jié)，可以有效控制海外人民幣回流規(guī)模與效率，避免過多的海外人民幣對國內(nèi)貨幣政策和匯率制度帶來沖擊。

課題組成員：李萬里 王維

張心凱 許允 林琳 李連同 張邁