■薛洪言

一、實體經(jīng)濟融資成本高企原因探析

面對實體經(jīng)濟日益沉重的融資負(fù)擔(dān)，不少人將之簡單歸結(jié)為銀行貸款利率高，其實這是一種偷懶的結(jié)論，也并不客觀。數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)人民幣平均貸款利率在2011年3季度達到8.06%的高點后，之后基本呈現(xiàn)下行態(tài)勢，但是這并不妨礙實體經(jīng)濟融資負(fù)擔(dān)的持續(xù)攀升。因此，我們需要從更深的層次去探究實體經(jīng)濟融資負(fù)擔(dān)上升的原因，在筆者看來，無風(fēng)險收益率高企、融資結(jié)構(gòu)失衡、企業(yè)盈利能力下降等三大原因才是造成企業(yè)融資負(fù)擔(dān)不斷加重的更為根本的因素。

（一）市場無風(fēng)險收益率過高，推高企業(yè)融資成本

首先，需明確一下融資方融資成本的構(gòu)成，以債券發(fā)行為例，在確定債務(wù)融資方融資成本時，除諸如渠道費、中介機構(gòu)服務(wù)費、信用風(fēng)險溢價等各項剛性費用支出外，最主要的是確定投資者要求報酬率，即債券發(fā)行利率。通常，投資者要求報酬率由市場無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價構(gòu)成。一般情況下，市場無風(fēng)險收益率水平由定期存款利率或國債利率確定，然而近年來隨著銀行攬存競爭的激烈化和手段的多樣化，利率已經(jīng)市場化的財務(wù)公司存款、同業(yè)存款、銀行理財產(chǎn)品等高息產(chǎn)品漸漸發(fā)揮了錨定市場無風(fēng)險利率的效果。以銀行理財產(chǎn)品為例，隨著發(fā)行規(guī)模的擴大和在投資者中的高度普及，銀行理財產(chǎn)品事實上的“極低風(fēng)險”特征使其具備了錨定無風(fēng)險收益率水平的作用。投資者在投資企業(yè)債、短融、中票等債務(wù)性工具亦或是購買信托理財產(chǎn)品時，要求的報酬率一般會在銀行理財產(chǎn)品利率水平之上進行風(fēng)險加成，從而使得銀行理財產(chǎn)品利率事實上具備了市場無風(fēng)險收益率的功能。

隨著銀行理財?shù)雀呦a(chǎn)品逐步取代定期存款成為市場無風(fēng)險收益率的利率錨，市場無風(fēng)險收益率水平隨之不斷提高，從而推高了實體經(jīng)濟融資成本。以1年期銀行理財產(chǎn)品為例，近幾年其平均利率一般穩(wěn)定在5%左右，2013年下半年之后開始出現(xiàn)趨勢性上漲，一度升至6%以上，目前略有下降，但仍處于5.5%以上。無風(fēng)險收益率的高企，極大地壓縮了各項融資工具的降息空間。以銀行貸款為例，截至2014年6月末，金融機構(gòu)人民幣貸款平均利率為6.96%，比5.5%左右的無風(fēng)險利率（同時也是部分放貸資金的資金成本）高146個BP左右，從中扣除業(yè)務(wù)及管理費用、不良資產(chǎn)撥備等各項支出后，所?？臻g并不大。

（二）實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)失衡，高成本融資比重上升

根據(jù)央行的社會融資規(guī)?？趶?，社會融資主要包括股票融資、債券融資等直接融資工具和銀行貸款（含未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）、委托貸款、信托貸款等間接融資工具。從融資成本上看，直接融資的融資成本一般低于間接融資，其中股票融資沒有還本付息的壓力，債券融資利率也低于銀行貸款。

近年來，股票市場IPO基本關(guān)閉，股權(quán)投資發(fā)展緩慢；債券市場僅對優(yōu)質(zhì)企業(yè)開放，覆蓋范圍有限；而受存款流失和貸存比上限制約，銀行貸款每年新增規(guī)模也有限，遠遠不能滿足實體經(jīng)濟需求。在此背景下，實體經(jīng)濟不得不更多倚重于信托貸款、委托貸款等門檻更低的高成本融資，致使融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，高成本融資比重過高，推高經(jīng)濟整體融資成本。數(shù)據(jù)顯示，2009～2013年間，社會融資規(guī)模中，高成本的信托貸款和委托貸款占比從8%大幅提高至25.4%，與此同時，直接融資占比僅從11.3%微增至11.7%，銀行貸款占比則從79%驟降至59.3%。除了上述正規(guī)的融資渠道外，不少企業(yè)還通過融資成本更高的民間借貸進行融資，進一步加劇了融資負(fù)擔(dān)。

（三）盈利能力下降，是企業(yè)融資負(fù)擔(dān)加重的根本性原因

企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)的輕重固然與利率高低密切相關(guān)，但更為根本性的因素則是企業(yè)盈利能力的高低。一般而言，經(jīng)濟繁榮期，央行會提高基準(zhǔn)利率水平，此時，盡管利率水平高，但由于盈利能力高企，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)會降低。在2004～2007年的加息周期，一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.31%漲至7.47%，而上市工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用/營業(yè)收入值卻從1.56%逐年降至1%；經(jīng)濟低迷時，則相反，2011年至2013年，一年期貸款利率水平從6.56%降至6%，上市工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用/營業(yè)收入值卻從0.85%升至1.4%。

2008年以來，實體經(jīng)濟在應(yīng)對低迷市場環(huán)境的同時，還持續(xù)遭受勞動力、土地租金、人民幣升值、稅負(fù)等成本上升壓力，從未真正走出經(jīng)營困境。2008～2013年，上市工業(yè)企業(yè)平均銷售毛利率為14.65%，較2004～2007年間的均值低1.61個百分點。盈利能力的不斷降低是實體經(jīng)濟融資負(fù)擔(dān)加重的根本原因。

二、降低實體經(jīng)濟融資負(fù)擔(dān)的策略探討

（一）推動市場無風(fēng)險收益率下行

在銀行理財產(chǎn)品等高息吸存工具已經(jīng)事實上執(zhí)行市場無風(fēng)險收益率的背景下，推動市場無風(fēng)險收益率下行無外乎兩種思路：

一個是打破此類產(chǎn)品的“極低風(fēng)險”特征，使其自動失去無風(fēng)險利率的地位。投資產(chǎn)品的 “剛性兌付”扭曲了信用風(fēng)險傳導(dǎo)機制，一直是阻礙金融市場健康發(fā)展的頑疾。然而，投資者對這些“無風(fēng)險”投資品的隱性“剛性兌付”誤解已深，一旦此類投資品出現(xiàn)風(fēng)險違約事件，極易引起投資者恐慌，引發(fā)贖回潮，并影響產(chǎn)品的后續(xù)發(fā)行，這也是產(chǎn)品相關(guān)各方一直在極力維持“剛性兌付”的原因所在。2014年以來，市場上先后出現(xiàn)了個別理財產(chǎn)品違約事件，對于投資者風(fēng)險教育具有一定的積極意義，但要整體打破銀行理財?shù)韧顿Y品的“剛性兌付”，需要大量風(fēng)險違約事件的持續(xù)發(fā)酵，是一個長期推動的過程，短期見成效的可能性不大。

另外一個就是推動銀行理財產(chǎn)品的利率下行。銀行理財產(chǎn)品利率的高企，主要是在近年來存款脫媒導(dǎo)致銀行資金來源持續(xù)緊張的背景下，銀行日益激烈的攬存競爭的結(jié)果，尤其是2013年年中以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)“寶寶”理財?shù)漠愜娡黄?，給銀行業(yè)理財產(chǎn)品帶來巨大壓力，導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品利率的整體上行。存款脫媒是大勢所趨，難以逆轉(zhuǎn)，降低銀行理財產(chǎn)品利率，應(yīng)主要從規(guī)范理財產(chǎn)品市場秩序入手。互聯(lián)網(wǎng)“寶寶”理財背后的貨幣基金，主要投資于銀行協(xié)議存款、國債、債券等貨幣市場產(chǎn)品，濟安金信基金評價中心的數(shù)據(jù)顯示，2013年底互聯(lián)網(wǎng)“寶寶”理財資產(chǎn)配置中，銀行協(xié)議存款和結(jié)算備付金合計占比高達83.54%。由于貨幣基金投資協(xié)議存款享受“提前支取不罰息”的優(yōu)惠條款，一定程度上干擾了市場競爭，推高了市場利率。近期，監(jiān)管層鼓勵商業(yè)銀行對貨幣基金提前支取協(xié)議存款收取罰息，對于降低互聯(lián)網(wǎng)理財利率從而推動整個理財產(chǎn)品市場利率的下行具有重要的意義。

（二）提高低成本融資占比，推動融資結(jié)構(gòu)再平衡

首先應(yīng)提高股權(quán)融資占比，鼓勵資金以股權(quán)投資方式進入實體經(jīng)濟。股權(quán)投資既能有效緩解企業(yè)資金需求，又沒有還本付息壓力，有助于降低企業(yè)融資負(fù)擔(dān)。一方面應(yīng)加快多層次資本市場建設(shè)，逐步恢復(fù)完善主板市場的融資功能，并以三、四板市場的發(fā)展為契機，積極拓展中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資渠道；另一方面應(yīng)進一步推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，加快PE立法，明確其法律地位，并降低私募股權(quán)投資基金的出資門檻，吸引更多的資金參與進來。

其次是進一步推動債務(wù)性直接融資工具的發(fā)展。當(dāng)前，《證券法》對企業(yè)債券發(fā)行仍存在著總量限制，要求企業(yè)累計債券余額不得超過最近一期企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，制約著債券市場的發(fā)展壯大。應(yīng)盡快推動《證券法》相關(guān)條款修訂工作，提高或取消對單個企業(yè)債券余額的總量限制。此外，受相對固定的發(fā)行費用影響，小金額債券發(fā)行并不經(jīng)濟，一定程度上阻礙了中小企業(yè)債券融資的積極性。在此背景下，中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)集合債券等產(chǎn)品應(yīng)運而生，通過將多家中小企業(yè)進行捆綁發(fā)行，有效攤薄了發(fā)行成本，對助力中小企業(yè)債券融資發(fā)揮了積極作用。不過，由于集合性債券發(fā)行工具多了擔(dān)保和反擔(dān)保等環(huán)節(jié)，導(dǎo)致產(chǎn)品復(fù)雜程度和發(fā)行耗時大大提高，降低了參與各方的積極性，當(dāng)前，應(yīng)在中小企業(yè)集合債券發(fā)行上不斷創(chuàng)新?lián)７绞?，進一步進行流程優(yōu)化，提高產(chǎn)品的便利性和適用性。

最后是加強影子銀行治理，推動銀行表外資金向表內(nèi)回歸。銀行資金的表外化是近年來銀行貸款在社會融資中占比快速下降的重要原因之一。為達到規(guī)避貸款行業(yè)限制、減少資本占用和應(yīng)對貸存比限制等目的，部分銀行通過借道信托機構(gòu)、券商資管等影子銀行渠道進行變相放貸，融資環(huán)節(jié)的增加必然帶來融資成本的上升。因此應(yīng)加強影子銀行治理力度，通過對銀行理財產(chǎn)品、同業(yè)業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品和券商資管產(chǎn)品發(fā)行等進行規(guī)范，推動銀行表外貸款向表內(nèi)回歸，有效降低實體經(jīng)濟融資成本。

（三）著力提升實體經(jīng)濟盈利能力

提高經(jīng)濟盈利能力是有效降低融資負(fù)擔(dān)的根本性措施。低迷的市場環(huán)境是實體經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的最大難題，然而當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，提振需求非一夕之功，可主要從降低成本的角度來提升實體經(jīng)濟盈利能力。首先，繼續(xù)推進減稅和簡政放權(quán)以降低企業(yè)稅務(wù)成本和政務(wù)成本；其次應(yīng)著力降低企業(yè)物流成本，中國物流成本占GDP比例接近20%，比發(fā)達國家10%的平均占比高一倍，物流成本的主體是運輸成本，應(yīng)逐步推動收費公路改革，并整治公路貨運亂收費，逐步降低企業(yè)物流成本。再次，人力、土地和房屋租賃等成本居高不下已經(jīng)成為企業(yè)重要負(fù)擔(dān)，應(yīng)適當(dāng)放寬勞動力價格漲幅要求，規(guī)范整治土地和房屋租賃市場，緩解人力成本和租賃成本上升壓力。最后，為保證實體經(jīng)濟尤其是出口類企業(yè)盈利，應(yīng)保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免人民幣短期內(nèi)快速升值對出口類企業(yè)盈利水平的侵蝕。

（四）激活商業(yè)銀行放貸意愿

近年來，商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)持續(xù)面臨著優(yōu)質(zhì)信貸客戶脫媒的轉(zhuǎn)型壓力，在此背景下，銀行業(yè)紛紛加大客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，將小微金融業(yè)務(wù)視為轉(zhuǎn)型重點。然而，由于小微企業(yè)普遍缺乏優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押物，商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品難以深度介入，一段時間內(nèi)，銀行將持續(xù)面臨優(yōu)質(zhì)信貸客戶不足的困境。與此同時，經(jīng)濟形勢的下行使得商業(yè)銀行不良資產(chǎn)快速暴露，在缺乏優(yōu)質(zhì)信貸客戶的背景下，銀行放貸意愿下降，尤其是對廣大中小微實體企業(yè)支持意愿下降。2013年末，主要金融機構(gòu)小微企業(yè)人民幣貸款余額13.21萬億元，同比增長14.20個百分點，增速較2012年末下降2.4個百分點，較2011年末下降11.6個百分點；同期，金融機構(gòu)人民幣貸款余額增速分別較2012年和2011年下降0.9個百分點和1.7個百分點，遠低于小微企業(yè)貸款增速的降幅。

由于銀行貸款是相對低成本的融資方式，銀行放貸意愿的下降會降低經(jīng)濟中可貸資金總量，提高實體經(jīng)濟融資負(fù)擔(dān)。為此，應(yīng)著力激活商業(yè)銀行的放貸意愿。一方面應(yīng)適當(dāng)放松對商業(yè)銀行不良率考核標(biāo)準(zhǔn)，并加快小微企業(yè)不良資產(chǎn)快速處置通道建設(shè)，破除銀行基層機構(gòu)普遍存在的懼貸情緒；另一方面應(yīng)綜合利用存款準(zhǔn)備金率、貸存比、資本充足率等考核指標(biāo)，通過定向公式調(diào)整的方式，鼓勵銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)放貸。