◎于昊

基于行為金融的 金投資策略

◎于昊

有效市場理論

有效市場理論認(rèn)為價(jià)格的變動(dòng)反映了金融市場的有效信息。資產(chǎn)的價(jià)格通常與價(jià)值保持正相關(guān)的水平，投資者所獲得的經(jīng)濟(jì)收益不會超過資產(chǎn)的固有價(jià)值。有效市場的理論是具有一定的預(yù)期效果的，可以對信息進(jìn)行合理的分析和處理。

有效市場的理論基礎(chǔ)是價(jià)格變動(dòng)對各種因素的影響能力和反應(yīng)能力。有效市場的研究最早是起源于法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于商品價(jià)格變動(dòng)的研究。商品價(jià)格的變動(dòng)體現(xiàn)出一定的隨意性，無法從時(shí)間序列的角度進(jìn)行估算。但在當(dāng)時(shí)，人們普遍認(rèn)為價(jià)格的波動(dòng)是有一定的規(guī)律的，因此這一理論與當(dāng)時(shí)的主流觀念相悖，并沒有引起充分的重視。隨著對金融市場理論研究的深入，這種理論的正確性逐漸顯現(xiàn)出來，到了上個(gè)世紀(jì)中后期，有關(guān)市場有效性的研究才重新進(jìn)入人們的視野，并為有效市場理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在傳統(tǒng)有效市場理論基礎(chǔ)上，有專家提出了一種全新的理論框架，稱為EMH理論。這種理論認(rèn)為投資者是完全理性的，因而能夠?qū)ψC券的價(jià)值作出客觀正確的判斷和評估。即使投資者并非是完全理性的，但由于市場價(jià)格變動(dòng)的隨意性，這種非理性就在交易的過程中被消除了，因此證券的價(jià)格能夠在一定的限度內(nèi)保持穩(wěn)定。

行為金融對有效市場假說的挑戰(zhàn)

有效市場的理論直到上個(gè)世紀(jì)70年代末期一直受到普遍的認(rèn)同和接受，但是到了上個(gè)世紀(jì)90年代，這種理論受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，其中最大的挑戰(zhàn)來自于行為金融理論。行為金融學(xué)認(rèn)為市場有效性是建立在套利行為的基礎(chǔ)上的，但沒有對套利行為的有限性進(jìn)行充分的估計(jì)。此外，在證券價(jià)格的研究方面，一些新的結(jié)論與市場有效性的一些理論相矛盾，證明了市場有效性理論存在一定的缺陷。有效市場理論是建立在投資者的理性行為基礎(chǔ)上的，行為金融學(xué)首先從投資者的理性方面進(jìn)行了反駁。將普通投資者的投資行為都看做是一種理性的行為是不合理的。投資者在投資的過程中經(jīng)常受到一些非客觀信息的影響，從而做出一些錯(cuò)誤的判斷。有些投資者在投資的過程中信息不全面，容易受到股價(jià)變化的影響，而進(jìn)行盲目的買入。因此，大多數(shù)投資者的投資行為事實(shí)上并不符合經(jīng)濟(jì)效益最大化的原則。另外，有效市場原理沒有對投資結(jié)果的不確定性進(jìn)行充分的估計(jì)。投資者總是傾向于選擇近期的數(shù)據(jù)作為投資的信息基礎(chǔ)，而忽略了事件發(fā)生的偶然性。受到專業(yè)知識、主觀印象、經(jīng)驗(yàn)判斷等因素的影響，投資決策者在制定決策時(shí)往往很難對信息進(jìn)行全面的分析和把握，因此最終制定的決策時(shí)常帶有很強(qiáng)烈的主觀色彩。

證券市場異常

有效市場假說是建立在投資者的客觀行為的基礎(chǔ)上的，只有客戶的行為符合理性的要求，才能確保投資達(dá)到預(yù)期的效果。但自從上個(gè)世紀(jì)60年代起，對于投資行為的研究就發(fā)現(xiàn)許多與有效市場理論不符合的內(nèi)容，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

股票價(jià)格對基礎(chǔ)價(jià)值的長期偏離。股票價(jià)格的變動(dòng)主要是由股票內(nèi)在的價(jià)值所決定的。此外，一些非客觀想因素還會對股票的價(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步的影響，但這種偏離股票內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象只會短期的存在，隨著市場的調(diào)整，股票的最終價(jià)格還是會與股票的價(jià)值相符合。但有時(shí)股票市場會出現(xiàn)異常的狀態(tài)，導(dǎo)致股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值長期不符，這就從側(cè)面證明了市場有效理論的不完善性。實(shí)際上，股票價(jià)格的變動(dòng)機(jī)制比市場有效理論中所描述的要復(fù)雜的多，波動(dòng)的幅度也大得多。因此，股息變化的狀態(tài)可以作為判斷有效市場理論是否正確的依據(jù)。

日歷效應(yīng)。股票的價(jià)格是隨著時(shí)間變化的，即在不同的時(shí)期，股票的投資效益是不同的，這就是日歷效應(yīng)的核心內(nèi)容。日歷效應(yīng)可以根據(jù)時(shí)長分為日內(nèi)效應(yīng)、月內(nèi)效應(yīng)、月交效應(yīng)、星期效應(yīng)、年內(nèi)效應(yīng)等，其中月內(nèi)效應(yīng)是最為顯著的。有專家通過對紐約證券交易所的股票交易量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)每年1月份的交易量要明顯高于其他幾個(gè)月份。在其他國家的研究結(jié)果中也發(fā)現(xiàn)股票交易市場中，有某幾個(gè)月的交易量會明顯高于其他月份，這說明日歷效應(yīng)是普遍存在于股票交易市場中的一種現(xiàn)象。

規(guī)模效應(yīng)。有研究表明，股票的收益率與企業(yè)的規(guī)模大小存在明顯的聯(lián)系，這就是所謂的規(guī)模效應(yīng)。這種效應(yīng)是由美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家首先發(fā)現(xiàn)的。經(jīng)過對美國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，股票投資的收益率大體上與企業(yè)的規(guī)模大小呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也就是說股票的收益率隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而降低。有專家對1963～1990年美國證券交易市場中的股票收益率進(jìn)行了研究，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，市值較小的企業(yè)普遍比市值較大的企業(yè)收益率要高。此后，法國、德國、加拿大、西班牙等國家也進(jìn)行了相關(guān)的研究，研究的結(jié)果均表明企業(yè)的規(guī)模越小股票收益率越高。

行為金融學(xué)對證券市場異?，F(xiàn)象的解釋

投資者過于自信。從心理學(xué)的角度進(jìn)行分析，專家發(fā)現(xiàn)投資者往往會對自己的判斷力產(chǎn)生過度樂觀的估計(jì)，將投資成功的因素歸功于自身的投資能力，而忽略了成功的偶然性。在行為金融學(xué)中，這種現(xiàn)象是十分常見的。這種過度自信的態(tài)度在處理一些意外事件時(shí)表現(xiàn)的尤為明顯。當(dāng)事件處理成功時(shí)，投資者傾向于將這種成功歸功于自身的經(jīng)驗(yàn)和能力，而當(dāng)事件處理失敗時(shí)卻往往歸咎于一些非人力能影響的因素。這使得人們的過度自信行為得以不斷的維持和擴(kuò)大，并對人們的投資行為產(chǎn)生極大的影響。投資者的盲目自信會導(dǎo)致他們對股票市場信息的判斷失準(zhǔn)，有時(shí)甚至?xí)桃鈱ふ易C明自己判斷正確的證據(jù)。此外，投資者的盲目自信還會導(dǎo)致他們過分相信自己對信息的判斷，而輕視會計(jì)報(bào)表的信息。有時(shí)，投資者甚至?xí)鲆暷切┡c他們主觀判斷相違背的信息，對投資的科學(xué)性和客觀性產(chǎn)生了極大的影響。

過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。股票市場中投資者對信息反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象十分的常見。過度反應(yīng)是指投資者對于股票的價(jià)格變化反應(yīng)過于敏感，對價(jià)格變動(dòng)引起的結(jié)果過于重視。這將導(dǎo)致投資者對近期的信息過于重視，而忽略了以往的市場信息。當(dāng)證券市場的股票價(jià)格上漲時(shí)，投資者就會表現(xiàn)出樂觀的態(tài)度，而當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，則急劇轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O的態(tài)度。這時(shí)，信息的變化情況還沒有引起投資者的充分重視，投資者在進(jìn)行投資方案的制定時(shí)，仍主要采用歷史的信息。隨著股票價(jià)格變化趨勢的日益顯著，新的信息逐漸比歷史信息更為顯著，因此投資者開始將新的信息作為制定投資方案的主要依據(jù)。這時(shí)，投資者又容易過分關(guān)注新信息的作用，而忽視了對歷史信息的參考，從而出現(xiàn)反應(yīng)過度的現(xiàn)象。

啟發(fā)性思維。人的判斷與計(jì)算機(jī)等分析軟件存在較大的差異。人在作出判斷的過程中，容易受到主觀和客觀因素的影響，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)錯(cuò)誤的推理而造成投資的失誤。啟發(fā)性思維就是一種容易導(dǎo)致投資失誤的思維方式。啟發(fā)性思維包括顯著性思維、選擇性思維、典型性思維等。人的思維方式容易將具有相同表象特征的事物歸納為同一類型，而事實(shí)上，這些事物的本質(zhì)特征可能存在極大的差異。這種思維方式就被稱為典型性思維。典型性思維容易導(dǎo)致投資者對歷史信息的過度關(guān)注。

人在解決一個(gè)問題時(shí)時(shí)常會先設(shè)置一個(gè)參照物，然后根據(jù)之后所獲取的信息對判斷的結(jié)果做出修正。這被稱為錨定性思維。這種思維模式會使得投資者對近期的信息反應(yīng)不足。例如，當(dāng)一家企業(yè)的股票價(jià)格上漲時(shí)，由于錨定思維，投資者會認(rèn)為這種上漲的現(xiàn)象只是暫時(shí)的，因而會持觀望的態(tài)度，而不會馬上進(jìn)行投資。

通過對人類心理的研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一些事件具有較大的影響時(shí)，即使發(fā)生的頻率很低，人的思維也會從潛意識上夸大這一事件發(fā)生的頻率，這就是顯著性思維。由于不同人的關(guān)注重點(diǎn)有所不同，通常人們只會對與自身密切關(guān)系的事物產(chǎn)生興趣，而在金融市場中，股票價(jià)格的變化是人們最為關(guān)注的方面，因此一旦股票的價(jià)格發(fā)生顯著的變動(dòng)，將引起人們極大的恐慌。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）