◎張浩然

基于行為財務(wù)視角下的公司理財

◎張浩然

行為財務(wù)學(xué)理論介紹

行為財務(wù)學(xué)理論的發(fā)展

上世紀50年代，行為財務(wù)學(xué)的概念由美國學(xué)者首先提出，到了80年代，行為財務(wù)理論研究得到了進一步的發(fā)展，并取得了一系列突破。在90年代，隨著市場異象日益頻繁，人們更加質(zhì)疑傳統(tǒng)財務(wù)理論體系的科學(xué)性與正確性，并通過研究表明，資本市場并未完全有效，這一階段開始不斷涌現(xiàn)出行為財務(wù)學(xué)的研究成果，行為財務(wù)理論研究開始受到高度關(guān)注。對于我國資本市場的發(fā)展而言，由于發(fā)展時間較短，使得我國并沒有較早地對行為財務(wù)理論進行研究，至今仍有諸多方面需要完善。然而隨著國內(nèi)外學(xué)者對行為財務(wù)理論研究的不斷深入，近幾年來，我國股票市場中出現(xiàn)的一些現(xiàn)實問題的研究開始引入了行為財務(wù)理論。

盡管我國行為理論研究起步較晚，缺乏完善的理論結(jié)構(gòu)，然而作為一種新興的財務(wù)理論，行為財務(wù)學(xué)開辟了對財務(wù)學(xué)的研究道路。以2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎為例，行為經(jīng)濟學(xué)家獲得這一獎項充分說明了現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)理論研究中行為經(jīng)濟學(xué)占據(jù)了主流地位，這在一定程度上推動了行為財務(wù)理論的發(fā)展。

行為財務(wù)理論對傳統(tǒng)財務(wù)理論的沖擊

現(xiàn)代財務(wù)體系主要由經(jīng)典現(xiàn)代財務(wù)理論構(gòu)成，包括有效市場假說以及資本資產(chǎn)定價模型等等，這些理論研究取得的成果對于財務(wù)理論的研究與發(fā)展而言有著十分重要的價值，并且也通過各種實踐得到證明。然而這些理論仍然存在諸多方面的不足，具體表現(xiàn)在股票溢價、流動性、稅收、非財務(wù)因素以及其他論題的研究方面。此外，人們也對傳統(tǒng)財務(wù)理論的諸多理論提出了質(zhì)疑，包括理性人假說、有效市場假說、無套利原則等等。行為財務(wù)學(xué)基于期望理論，并結(jié)合其他心理學(xué)與行為學(xué)發(fā)現(xiàn)的投資者行為模式，從多個方面質(zhì)疑有效市場假說，使得市場價格與基本價值的反映并不一致。也就是說，行為財務(wù)學(xué)提出，證券市場是無效率的。

行為財務(wù)學(xué)主要理論

期望理論。期望理論主要有以下幾個關(guān)鍵點：在不確定情況下，人的決策行為并非以傳統(tǒng)期望理中提出的期望應(yīng)得財務(wù)為依據(jù)，而是以某個事物作為參考，對收益與損失進行確定，就是說基于行為開始的假設(shè)完成決策，而非以行為結(jié)果本身為基礎(chǔ)進行決策；期望理論提出，投資者對收益與損失的效用函數(shù)分別為凹函數(shù)與凸函數(shù)；對于發(fā)生概率極低，而影響程度極大的事件而言，個人往往會予以高度重視，然而會對高概率事件忽略。

行為資產(chǎn)定價理論。1994年Shefrin與Statman建立在投資者非完全理性的基礎(chǔ)之上提出了行為資產(chǎn)定價理論。該模型提出除了決策以傳統(tǒng)資產(chǎn)模型為依據(jù)的交易者外，違背傳統(tǒng)財務(wù)理論的噪音交易者也存在于資本市場之上，他們提供的信息的不對稱性十分嚴重，出現(xiàn)認知錯誤的概率極高。而市場上資產(chǎn)的價格往往取決于這兩類交易者。

就整體而言，行為資產(chǎn)定價理論提出，目前各種市場異象產(chǎn)生的原因主要是由于研究者在對投資者行為進行描述的過程中使用了錯誤的效用函數(shù)，因此構(gòu)造出的資產(chǎn)組合是基于錯誤的效用函數(shù)的，這就難以保障投資者行為反映的正確性，進而造成得出的結(jié)論錯誤?？梢哉f，以往的理論缺乏對投資者現(xiàn)實行為的正確分析，建立在這一思考的基礎(chǔ)之上，行為財務(wù)學(xué)基于分析決策者心理，并在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型中引入對決策的各類影響因素，通過效用函數(shù)對投資者的決策行為進行了重新分析。行為資產(chǎn)定價理論重新思考了投資者行為并建立了模型，對于原有模型簡化處理投資者行為而言，這一理論模型不同之處在于將各種形式的投資者非理性因素加入其中，使得以往的資本資產(chǎn)定價模型被替代，為現(xiàn)代財務(wù)理論對財務(wù)行為的解釋奠定了基礎(chǔ)。

行為財務(wù)視角下公司融資政策、投資政策與股利政策

行為財務(wù)視角下公司融資政策

行為財務(wù)學(xué)提出，非理性的投資者為導(dǎo)致股票市場價格與公司真實價值發(fā)生明顯的偏離，影響理性管理者的融資決策，從而對管理者對公司價值最大化的實現(xiàn)造成影響。以Stein的提出的“市場時機假說”作分析，他基于投資者非理性，公司管理者理性的假設(shè)，提出在股票市場中，投資者的非理性會促使管理者采取相應(yīng)的融資行為：如果公司股價被過分高估，理性的管理者會利用投資者的過分熱情發(fā)行更多的股票，反之則會回購股票。如此做是為了對股權(quán)融資成本相對與其他形式融資成本的波動的利用，來使融資成本得以降低。MM理論提出，對于完全有效的資本市場而言，融資形式不同，而成本是相同的，就是指融資成本無法利用融資方式的變換而降低。然而在現(xiàn)實資本市場并非完全有效的，而且不同的市場具有獨立性，因此公司管理者可以通過對股權(quán)融資不同時機的利用，來實現(xiàn)融資成本的降低。

行為財務(wù)視角下公司投資政策

公司內(nèi)部對投資政策的影響。管理者非理性行為對投資的影響：投資政策會受到管理者非理性行為的影響，就理論而言，如果投資項目的收益率大于資本成本，那么就會增加企業(yè)價值，反之企業(yè)價值就會減少。但是現(xiàn)實中，公司的投資政策并沒有實現(xiàn)程序化，公司管理者個人行為會對其造成影響，進而導(dǎo)致投資行為扭曲。以Jensen與Meckling的投資行為扭曲研究理論為例，該理論提出投資行為扭曲的原因是管理者激勵與鼓勵利益不一致?；谶@一觀點，管理者為了實現(xiàn)自身利益最大化而產(chǎn)生的投資行為，即投資行為扭曲。而Myers與Majluf則認為，公司內(nèi)部與外部資本市場的信息不對稱才是導(dǎo)致投資行為扭曲的原因。由于信息不對稱，導(dǎo)致資本市場中公司的價值評估失效，進而使得公司管理人員為了尋求債務(wù)融資而導(dǎo)致投資匱乏。行為財務(wù)學(xué)則提出，公司投資行為的扭曲，也會受到公司內(nèi)部管理者的心理特征以及非理性的影響，具體表現(xiàn)為過度自信、嫉妒、后悔厭惡、沉沒成本、自我控制等方面。

如何規(guī)范管理者非理性行為：通常情況下，企業(yè)投資決策失誤是由于管理者的非理性行為造成的。基于行為財務(wù)學(xué)的研究，首先要建立起投資項目終止決策機制，一旦投資項目出現(xiàn)虧損，就必須分析項目發(fā)展態(tài)勢，判斷其是否好轉(zhuǎn)。在對項目進行終止時，應(yīng)強調(diào)決策者非理性行為的克服。制定相應(yīng)規(guī)則以克服決策者難以自我控制的問題，同時還要加強獎懲制度的將設(shè)，以克服決策者后悔厭惡的問題。其次，還要加強投資決策制度建設(shè)，確保其客觀性與民主性。為了實現(xiàn)對權(quán)利的約束，就必須實現(xiàn)民主化。作為一種權(quán)力，重大決策屬于運用權(quán)利的一個過程，而民主化的實現(xiàn)可以對其進行有效的監(jiān)督與控制，確保其科學(xué)性與可行性。再者，在決策過程中，管理者還應(yīng)積極咨詢，以克服自身知識、經(jīng)驗以及信息等方面的限制，以此保障決策的全面性。此外，還應(yīng)做好內(nèi)部審計與財務(wù)監(jiān)控，避免“惡性增資”。

公司外部對投資政策的影響：分析家與投資者是公司投資政策的主要外部影響因素。“市場時機”模型提出，在非理性條件下，投資者對上市公司的股票的定價往往是錯誤的。例如公司管理者能夠在此時理性應(yīng)對非理性的外部資本市場，在公司股價被高估的情況下，公司管理層為了實現(xiàn)公司價值最大化，就會發(fā)行新股，如此就能夠從中獲取利益。可見，就算存在非理性的投資者，只要公司管理者處于完全理性的條件下，那么公司的投資計劃就不會受到影響。當(dāng)然，在面對復(fù)雜多面的市場環(huán)境時，管理者完全理性是不可能實現(xiàn)的。研究表明，自20世紀80年代，大量有影響力的CEO以及著名學(xué)者提出應(yīng)對美國證券市場予以高度關(guān)注，這使得公司管理者被迫采取追求短期利益的行為，缺乏對長期發(fā)展的考慮。而針對這種短視行為，一些學(xué)者認為主要是由于過分活躍的市場以及市場上的機構(gòu)投資者的行為短時而導(dǎo)致的。一般這種短視行為可以從個體投資者耐心的缺乏而得到反應(yīng)，進而導(dǎo)致股價下跌。由于股價下跌，導(dǎo)致公司管理者失去對長期投資的信息，進而將投資重心放在了短期投資上。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）