民生證券研究院執(zhí)行院長： 管清友

民生證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)：張媛 朱振鑫 牟云磊 李奇霖

2014年11月21日，人民銀行宣布自次日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，并結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。

為什么降息？劍指頑固的實(shí)體融資成本問題

這是自2012年7月起，我國貨幣政策經(jīng)歷28個(gè)月的“空窗期”后首次降息。從市場(chǎng)各方的反應(yīng)來看，此次降息出乎大部分人的預(yù)期。首先，人民銀行在《2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中并沒有釋放任何降息的信號(hào)，相反大篇幅強(qiáng)調(diào)了過度“放水”對(duì)結(jié)構(gòu)扭曲的危害，并通過物價(jià)絕對(duì)水平不低和供給面變化駁斥了低通脹將觸發(fā)全面寬松的觀點(diǎn)。其次，2014年11月19日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出十項(xiàng)舉措（簡(jiǎn)稱“新融十條”）降低社會(huì)融資成本，其中包括將對(duì)存貸比規(guī)則進(jìn)行修正，未來同業(yè)存款或?qū)⒓{入一般性存款，繳準(zhǔn)規(guī)模的被動(dòng)上升也意味著下調(diào)準(zhǔn)備金率應(yīng)該是更合意的政策選擇。

那為何人民銀行選擇降息？核心觸發(fā)因素依然是頑固的融資成本問題。此前人民銀行連續(xù)下調(diào)了正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣，以期降低高企的實(shí)體融資成本。雖然2014年9月貸款利率較8月有所下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率升至歷史高位，顯示銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，降融資成本的效果仍不夠理想?？紤]到2015年中期美聯(lián)儲(chǔ)可能啟動(dòng)加息，屆時(shí)貨幣寬松將受到掣肘，在此背景下，此時(shí)是人民銀行降息最合意的時(shí)間點(diǎn)。

降息對(duì)銀行的影響：短期利空，中長期利好

（一）短期來看銀行綜合負(fù)債成本可能會(huì)不降反升

一方面，人民銀行在降息的同時(shí)也擴(kuò)大了存款利率上限，隨著儲(chǔ)蓄率的下降，存款對(duì)于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shù)銀行為爭(zhēng)奪存款可能會(huì)選擇將利率按基準(zhǔn)上浮到頂。另一方面，人民銀行降息可能會(huì)引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金，銀行綜合負(fù)債成本可能會(huì)不降反升。

綜合來看，短期內(nèi)存貸差收窄讓利實(shí)體，但得到這種讓利補(bǔ)貼的主要為大型國有企業(yè)等預(yù)算軟約束部門。2014年信貸結(jié)構(gòu)以中長期貸款和票據(jù)為主，反映出銀行對(duì)政府信用背書部門的偏愛，以及對(duì)私營企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。預(yù)算軟約束部門的負(fù)債來源多元化及政治上的強(qiáng)勢(shì)地位，使其在基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)的過程中獲益，而銀行通過增加貸款利率上浮比例和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，使得中小企業(yè)貸款利率降幅有限。

（二）中長期來看銀行能從降息周期中獲利

降息的最終目的是為了提振疲弱不堪的經(jīng)濟(jì)，長期來看銀行能從社會(huì)財(cái)富蛋糕的擴(kuò)大中獲利。降息也降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量未來或有改善。事實(shí)上，2012年6月接連降息，現(xiàn)在來看銀行的利潤也并未減少，銀行通過社會(huì)財(cái)富擴(kuò)大、監(jiān)管套利和提升風(fēng)險(xiǎn)偏好最終保持了利潤繼續(xù)高速增長。

降息對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的影響：利率敏感性企業(yè)受益

在微觀層面上，降息將有助于減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2014年9月，銀行對(duì)實(shí)體各部門（居民、非金融企業(yè)和政府）表內(nèi)信貸余額約為120萬億元，按最理想的情景估算，不考慮貸款利率上浮的影響，本次降息緩解存量債務(wù)負(fù)擔(dān)約4800億元，占工業(yè)企業(yè)利潤比重近11%。分部門看，同時(shí)具有中長期負(fù)債比重較大和預(yù)算軟約束雙重特征的企業(yè)獲益明顯，而中小企業(yè)仍將受貸款利率上浮的約束。降息可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利好資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高的行業(yè)，而對(duì)零售、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的影響有限。

降息通過改善對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期和降低購房壓力，催化以80后、90后為代表的婚齡剛需的釋放，房地產(chǎn)銷售底部將更為堅(jiān)實(shí)，有助于房地產(chǎn)銷售短期企穩(wěn)。此外，上市房企財(cái)務(wù)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的2.95%，資產(chǎn)負(fù)債率為76.32%，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，降息將直接改善其還本付息壓力。但從長期來看，在人口老齡化、利率市場(chǎng)化、全球流動(dòng)性緊縮、房產(chǎn)稅及不動(dòng)產(chǎn)登記制度等結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力之下，中國房地產(chǎn)業(yè)再難回其黃金時(shí)期。

因此，降息對(duì)中游周期類企業(yè)的改善主要集中于成本端，無法改變周期類企業(yè)產(chǎn)能過剩的事實(shí)。降息可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而促使其利潤水平上升，建材、有色、建筑、機(jī)械、鋼鐵、化工等重資產(chǎn)和高財(cái)務(wù)費(fèi)率的中游周期類行業(yè)從成本端獲益。需求端降息將刺激房地產(chǎn)銷售，但無法帶動(dòng)房地產(chǎn)開工和地方增量債務(wù)，需求端對(duì)中游過剩產(chǎn)能的周期類企業(yè)利潤提升將十分有限，PPI還將繼續(xù)負(fù)增長。

降息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響：作用有限

在宏觀層面上，降息的刺激作用有限。在上一輪連續(xù)降息的周期中，基建投資持續(xù)加快，因限購被壓抑住的房地產(chǎn)銷售見底，房地產(chǎn)投資隨即反彈，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。但這一次降息作用有限，因?yàn)榻迪⒋碳そ?jīng)濟(jì)的兩條最重要的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效。

1.降息—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—宏觀增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效

房地產(chǎn)中長期預(yù)期悄然生變，同時(shí)目前庫存高企，即使銷售回暖，房地產(chǎn)商也沒有動(dòng)力掀起新一輪投資熱潮。2014年10月商品房待售面積5.8億平方米，在建房屋施工面積53.7億平方米，按2013年11月至2014年10月房地產(chǎn)月均銷售1.03億平方米計(jì)算，消化總量庫存需58個(gè)月。上一輪房價(jià)拐點(diǎn)在2012年7月，該月總待售面積37.2億平方米，庫存去化周期為42個(gè)月。要使本輪去化周期縮短至該水平，月均銷售面積需增長38%，但一次降息很難使房地產(chǎn)銷售保持過去一樣的高增長。首先，1985年至1990年為人口出生高峰，出生率為2.1%～2.3%，但1991年起開始降至1.9%以下，適婚年齡人口即將見頂。其次，中國目前的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均住宅面積與其他國家相比已不低，改善型住房需求難以和過去一樣迫切。最后，隨著利率市場(chǎng)化及銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的發(fā)展，投資渠道多樣化將減少投資性住房需求。

2.降息—預(yù)算軟約束部門融資擴(kuò)張—公共投資（基建）—宏觀增長的傳導(dǎo)鏈條也在失效

降息之后，具有中長期負(fù)債比重較大和預(yù)算軟約束雙重特征的城投和地方國企獲益明顯，降息有助于緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但降息是否會(huì)激活增量債務(wù)，從而擴(kuò)張基建投資，還有待觀察。一方面，反腐運(yùn)動(dòng)不會(huì)停止，地方主導(dǎo)的無效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩。2014年6月審計(jì)署公布了《國務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于之前的27%。另一方面，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）強(qiáng)化了地方政府舉債的機(jī)制約束，未來政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對(duì)違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機(jī)制，明確地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，硬化預(yù)算約束，因此地方政府債務(wù)難以再盲目擴(kuò)張。

降息對(duì)債券市場(chǎng)的影響：收益率還有下降空間

降息后，市場(chǎng)對(duì)于股市一致性看多，但對(duì)于債市的后續(xù)走勢(shì)分歧較大。一種說法認(rèn)為降息會(huì)促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而債市的機(jī)會(huì)僅僅是交易性機(jī)會(huì)；另一種說法是降息只是寬松周期的開啟，債市收益率還有下降空間。筆者的觀點(diǎn)傾向于后者，即降息只是全面寬松周期的開啟，在沒有看到社融余額增速出現(xiàn)一個(gè)季度以上的趨勢(shì)性回升之前，債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)，債券收益率還有下降空間。

從期限結(jié)構(gòu)看，降息會(huì)促使投資者改善對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，預(yù)計(jì)短端國債收益率下降的幅度會(huì)大于長端國債收益率，但本次降息不會(huì)立即改善疲弱的經(jīng)濟(jì)，收益率曲線在短期陡峭化后，還會(huì)回歸平坦。

從信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，由于擔(dān)心加息的緊縮效應(yīng)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用利差持續(xù)上升，而降息降低了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用利差的下降，因而高收益?zhèn)咄顿Y價(jià)值。

下一步政策走向：降準(zhǔn)、降息、PSL、MLF或?qū)⑤喎详?/p>

此次降息是新一輪貨幣全面寬松的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)、降息、PSL（抵押補(bǔ)充貸款工具）、MLF（中期借貸便利）等貨幣政策工具或?qū)⑤喎详?，一直?huì)持續(xù)到信用增速扭頭向上、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)為止。

房地產(chǎn)市場(chǎng)前景悲觀，盡管近期銷售轉(zhuǎn)暖，但開發(fā)商拿地和開工的意愿不強(qiáng)，這導(dǎo)致土地出讓金收入增速趨勢(shì)性下降。稅收收入增速放緩，必然拖累“以收定支”的財(cái)政支出量。銀行對(duì)私營部門風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮在短期也難有根本改變。地方政府和私人部門加杠桿投資的決心不強(qiáng)，只能依靠中央利用基建投資保增長。在底線思維下，依賴PSL、依托國開行作為財(cái)政二部的角色加杠桿支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式仍會(huì)繼續(xù)。

2014年11月國務(wù)院“新融十條”出臺(tái)后，存貸比口徑的調(diào)整也意味著下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性加大。若非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入一般性存款，商業(yè)銀行將補(bǔ)繳1.76萬億元存款準(zhǔn)備金（按9.8萬億元非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款和18%的存款準(zhǔn)備金率計(jì)算），即使剔除掉2.56萬億元的保險(xiǎn)同業(yè)存款（該項(xiàng)一直以一般性存款計(jì)入），也需補(bǔ)繳1.3萬億元，至少需下調(diào)三次存款準(zhǔn)備金率來予以對(duì)沖。此外，《存款保險(xiǎn)條例（征求意見稿）》也已出臺(tái)，境內(nèi)所有存款類金融機(jī)構(gòu)都被納入投保范圍，上繳保費(fèi)對(duì)存款類機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性施加了硬約束，人民銀行配套實(shí)施降準(zhǔn)的概率大。

伴隨美元走強(qiáng)，外匯占款將持續(xù)收縮，預(yù)計(jì)2015年將僅增長5000億元左右。即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億元估計(jì)，人民銀行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力仍高于2014年。2015年M2的增速目標(biāo)按12%計(jì)算，則2015年M2需新增14.4萬億元。即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬億元，人民銀行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣為2萬億元。PSL、MLF和降準(zhǔn)能緩解釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力。

結(jié)語：降息與改革并不相悖

降息不等于與改革對(duì)立，相反，為了使降息收效最大化，風(fēng)險(xiǎn)最小化，配套改革措施還會(huì)加快推進(jìn)。與次貸危機(jī)時(shí)美國“大破大立”式去杠桿路徑不同，中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進(jìn)去杠桿。如果企業(yè)效率能夠提高，合理運(yùn)用杠桿轉(zhuǎn)化更多的現(xiàn)金流和所有者權(quán)益，那么，低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿。考慮到私營部門正在去杠桿，如果通過國企改革、43號(hào)文和后續(xù)改革措施的跟進(jìn)提高負(fù)債主體杠桿運(yùn)用效率（或約束地方加杠桿沖動(dòng)），那么通過降息降低融資成本和提振經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)之選。

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏

專家簡(jiǎn)介

管清友，民生證券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員。中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)博士后。曾任清華大學(xué)國情研究中心助理研究員、中海油宏觀經(jīng)濟(jì)研究處處長、調(diào)研處處長。兼任發(fā)展改革委城市和小城鎮(zhèn)中心學(xué)術(shù)委員、澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員、中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)特約研究員、陜西金融青聯(lián)常委、新華都商學(xué)院研究員、盤古智庫學(xué)術(shù)委員會(huì)秘書長等職務(wù)。曾獲新京報(bào)十大青年經(jīng)濟(jì)學(xué)人和中國青年金融學(xué)者獎(jiǎng)等榮譽(yù)稱號(hào)，代表作有《后天有多遠(yuǎn)？》、《刀鋒上起舞》等。