王國(guó)剛

2013年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起，不僅成為熱度最高的金融話題，社會(huì)各界廣泛議論，各種認(rèn)識(shí)莫衷一是，而且支付寶、P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等名目繁多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式或產(chǎn)品，給人們以紛繁多彩的思維沖擊和目不暇接的視覺(jué)沖擊。一些人認(rèn)為，有別于銀行主導(dǎo)的間接金融模式和金融市場(chǎng)主導(dǎo)的直接金融模式，互聯(lián)網(wǎng)金融似乎正在開(kāi)辟第三種金融發(fā)展模式，中國(guó)金融體系面臨著互聯(lián)網(wǎng)金融的“顛覆”。

互聯(lián)網(wǎng)金融透視出我國(guó)金融體制缺陷

金融源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)中城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)之間的資產(chǎn)權(quán)益與資金的交易，其中，城鄉(xiāng)居民是資金的供給者，實(shí)體企業(yè)是資金的需求者，交易對(duì)象是實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)權(quán)益。因此，金融內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不論是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩部門(mén)模型還是發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展史，都揭示出了這一基礎(chǔ)原理。改革開(kāi)放30多年來(lái)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)建立了一套從外部植入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的金融體系。這種外植型金融體系，一方面，以銀行業(yè)的間接金融為主體，通過(guò)銀行存貸款的再創(chuàng)造貨幣機(jī)制，保障了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需的巨額資金供給，支持了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速可持續(xù)發(fā)展。另一方面，又以最低廉的利率吸收存款資金和相對(duì)昂貴的利率貸放資金來(lái)保障銀行業(yè)可獲得穩(wěn)定的賣(mài)方壟斷利潤(rùn)，加之以現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管模式下機(jī)構(gòu)監(jiān)管為重心，嚴(yán)重限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)內(nèi)部的金融活動(dòng)展開(kāi)，既將實(shí)體企業(yè)的多維一體的市場(chǎng)活動(dòng)分切為若干個(gè)碎片，也給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展留下了一系列嚴(yán)重隱患。從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)就不斷尋求突破，但成效甚小。

一個(gè)突出的現(xiàn)象是，消費(fèi)金融內(nèi)生于商業(yè)購(gòu)物活動(dòng)。在由商業(yè)機(jī)構(gòu)展開(kāi)相關(guān)業(yè)務(wù)的過(guò)程中，集資金流、物流和客戶信息流為一體，既給消費(fèi)者帶來(lái)了購(gòu)物的商家優(yōu)惠，又給商家?guī)?lái)了資金和客戶信息，有利于提高商家的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和調(diào)整商業(yè)結(jié)構(gòu)。但在中國(guó)，消費(fèi)金融更多體現(xiàn)在銀行卡消費(fèi)上，出現(xiàn)了銀行管資金流、商業(yè)機(jī)構(gòu)管物流、無(wú)人管客戶信息流的格局。在這種格局中，商家擴(kuò)展業(yè)務(wù)所需的資金需要向銀行申請(qǐng)，銀行貸款既需要充足的抵押物，還延時(shí)甚多，給商家?guī)?lái)諸多不利。另外，由于缺乏客戶信息和難以向這些客戶提供專門(mén)的服務(wù)，使得各個(gè)商家迄今難有自己穩(wěn)定的客戶群，也很難根據(jù)特定客戶的特色需求，量身打造商業(yè)服務(wù)和提供特色服務(wù)。同時(shí)，限制了商家之間的服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度看，支付寶等起源于網(wǎng)上交易的需要，有著將資金流、物流和信息流連為一體的功效，是一種從實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)生的金融活動(dòng)。支付寶的流程與任何商場(chǎng)（或超市）的交易只有一個(gè)差別，即由于消費(fèi)者將貨款劃匯給第三方與第三方將這些購(gòu)物款劃匯給供貨方之間存在著時(shí)間差，因此，有著資金沉淀。這些巨額沉淀資金的存在，意味著第三方有了金融活動(dòng)的空間及特點(diǎn)。發(fā)放第三方支付牌照，在認(rèn)同了第三方支付的合法性基礎(chǔ)上，使得相關(guān)網(wǎng)商能夠借此提高消費(fèi)者和供貨商對(duì)其的認(rèn)同和市場(chǎng)信譽(yù)，擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模。余額寶等就是在這一背景下的進(jìn)一步拓展。但同時(shí)，發(fā)放第三方牌照又將第三方支付納入到了金融監(jiān)管視野之中，有利于規(guī)范網(wǎng)商的相關(guān)金融活動(dòng)。

自第一次產(chǎn)業(yè)革命以來(lái)，美歐等經(jīng)濟(jì)體的金融信用大致經(jīng)歷了商業(yè)信用、銀行信用和市場(chǎng)信用三個(gè)階段。20世紀(jì)70年代末以后，在美國(guó)金融創(chuàng)新的發(fā)展中，市場(chǎng)信用異軍突起，它借助債券和資產(chǎn)證券化等，推進(jìn)了金融脫媒和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，改變了以銀行為主體的金融體系。市場(chǎng)信用雖然對(duì)銀行信用有著替代性，同時(shí)，舍去了銀行信用中的貨幣創(chuàng)造功能，但它并沒(méi)有完全取代銀行信用。如今，在發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系中，這三種金融信用機(jī)制同時(shí)存在，發(fā)揮著各自的作用，因此，這些國(guó)家的城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)有著比較充分的金融選擇權(quán)。在我國(guó)的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機(jī)制，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)剩余的資金除了儲(chǔ)蓄存款很難有其他的金融投資運(yùn)作路徑，實(shí)體企業(yè)所需資金除了銀行貸款也沒(méi)有太多選擇余地。2001～2013年的13年間，我國(guó)債券余額規(guī)模增長(zhǎng)了10倍左右，但金融脫媒現(xiàn)象并沒(méi)有因此變得突出，實(shí)體企業(yè)資金緊缺和資金錯(cuò)配的狀況也沒(méi)有因此緩解。主要成因在于，我國(guó)的各類(lèi)公司債券主要向金融機(jī)構(gòu)發(fā)售，由此，直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)公司債券實(shí)際上成為發(fā)放貸款的補(bǔ)充機(jī)制。在此背景下，P2P網(wǎng)貸、眾籌和余額寶等的問(wèn)世，突破了銀行信用的限制，展示了市場(chǎng)信用的魅力，自然受到了眾多個(gè)人投資者的熱捧。與此相比，這些金融模式或產(chǎn)品雖然發(fā)端于美歐國(guó)家，但由于其主流金融體系對(duì)金融需求的滿足程度較高，所以，并沒(méi)有展示出趨勢(shì)性發(fā)展態(tài)勢(shì)，更沒(méi)有眾多個(gè)人投資者的熱捧現(xiàn)象。

金融監(jiān)管體制是金融體系的重要組成部分。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨復(fù)雜化，與此對(duì)應(yīng)，金融產(chǎn)品和金融服務(wù)也呈現(xiàn)出復(fù)雜化的發(fā)展趨勢(shì)。它既表現(xiàn)為每種新的金融產(chǎn)品都是多種金融機(jī)制在性質(zhì)、特征、期限和選擇權(quán)等因素組合的產(chǎn)物，也表現(xiàn)為它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密結(jié)合并僅存在于其中的某個(gè)（或某幾個(gè)）環(huán)節(jié)中。但我國(guó)的金融監(jiān)管以金融機(jī)構(gòu)為主且實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體制，不僅人為地切斷了各種金融機(jī)制和金融產(chǎn)品之間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且嚴(yán)重限制了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)拓展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的鏈接程度。但這卻為第三方支付等網(wǎng)商金融的快速發(fā)展提供了可利用的條件。網(wǎng)商不屬于金融機(jī)構(gòu)范疇，其業(yè)務(wù)活動(dòng)不受金融監(jiān)管部門(mén)的直接監(jiān)管，由此，與網(wǎng)上商品交易對(duì)接的金融活動(dòng)就成為網(wǎng)商可利用的業(yè)務(wù)范疇。與此不同，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的以功能監(jiān)管（或業(yè)務(wù)監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管機(jī)制，不論哪個(gè)主體，只要介入了該項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，就由相關(guān)的金融監(jiān)管部門(mén)予以監(jiān)管;同時(shí)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍并不由哪家金融監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格界定，商業(yè)銀行可以代理股票、債券等的交易，投資銀行可以發(fā)放貸款等等，由此，在網(wǎng)上商品交易的發(fā)展中，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)自然順勢(shì)而為地介入到了網(wǎng)上金融活動(dòng)之中。在美歐等經(jīng)濟(jì)體，網(wǎng)上商品交易中的支付結(jié)算主要由各種信用卡公司（如維薩、萬(wàn)事達(dá)等）實(shí)現(xiàn)，它們并沒(méi)有發(fā)展出像我國(guó)如此多的網(wǎng)上第三方支付機(jī)構(gòu)，更沒(méi)有因出現(xiàn)幾家第三方支付現(xiàn)象就引致“顛覆”金融體系的軒然大波。endprint

金融改革新趨勢(shì)：發(fā)揮金融市場(chǎng)決定性作用

在以銀行為主體的金融格局下，面對(duì)實(shí)體企業(yè)融資成本不僅沒(méi)有降低反而繼續(xù)上升、金融機(jī)構(gòu)為自己服務(wù)的比重持續(xù)提高的狀況，一個(gè)值得深省的問(wèn)題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發(fā)揮銀行的決定性作用還是要發(fā)揮金融市場(chǎng)的決定性作用？起步于20世紀(jì)70年代末的美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)程中曾提出了金融體系應(yīng)由銀行主導(dǎo)還是市場(chǎng)主導(dǎo)的命題。在金融脫媒的進(jìn)程中，市場(chǎng)主導(dǎo)的趨勢(shì)快速展開(kāi)，迫使銀行進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，形成了由金融市場(chǎng)決定性作用為主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系。建立發(fā)揮金融市場(chǎng)決定性作用的金融體系，是我國(guó)金融改革的新趨勢(shì)。

在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，價(jià)格應(yīng)在買(mǎi)方與賣(mài)方的三方競(jìng)爭(zhēng)中形成。如果只有賣(mài)方之間的競(jìng)爭(zhēng)，缺乏買(mǎi)方與賣(mài)方的競(jìng)爭(zhēng)，則市場(chǎng)處于賣(mài)方壟斷格局。金融市場(chǎng)也不例外。我國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，存款所占比重高達(dá)90%以上，貸款所占比重高達(dá)60%以上。要改變銀行在存貸款市場(chǎng)中的賣(mài)方壟斷地位，僅僅依靠互聯(lián)網(wǎng)金融提供的渠道和技術(shù)幾乎是不可能的。網(wǎng)商金融的發(fā)展雖然對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)有所沖擊，但依然難以有效擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融選擇權(quán)。盡管建立在P2P基礎(chǔ)上的網(wǎng)貸在2013年成交規(guī)模達(dá)到1058億元，比2012年增長(zhǎng)了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個(gè)月期間，有80多家P2P平臺(tái)出現(xiàn)了關(guān)張倒閉、老板跑路或出現(xiàn)延期兌付等問(wèn)題;進(jìn)入2014年2月以后，余額寶的投資者數(shù)量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時(shí)，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)也已推出了各種類(lèi)型的“銀行寶”，由此，這些網(wǎng)商金融的可持續(xù)性是否可靠還有待時(shí)間考驗(yàn)。另外，P2P網(wǎng)貸、余額寶以高利率回報(bào)吸引投資者的資金，投資者暫時(shí)可以得到高于銀行活期存款數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益，但金融交易并不創(chuàng)造價(jià)值，這些高利率最終要由使用資金的實(shí)體企業(yè)承擔(dān)，無(wú)益于降低它們的融資成本。

金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融改革應(yīng)以金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要取向，由此，必須充分?jǐn)U大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融運(yùn)作選擇權(quán)利，使他們?cè)诖婵钍袌?chǎng)上和貸款市場(chǎng)上能夠作為買(mǎi)方與銀行展開(kāi)有效競(jìng)爭(zhēng)。從各種金融產(chǎn)品的對(duì)比來(lái)看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。第一，公司債券屬于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，在我國(guó)的法律上沒(méi)有障礙（《公司法》和《證券法》對(duì)此有明確規(guī)定），在理論上有著高度共識(shí)，在實(shí)踐上已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。第二，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能：公司債券利率對(duì)資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利于提高資金供給者的收益水平，又有利于降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。實(shí)體企業(yè)通過(guò)發(fā)債獲得中長(zhǎng)期資金，能夠有效改善資金的期限錯(cuò)配狀況，推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)，缺乏了公司債券利率的機(jī)制作用，是難以完成的。在公司債券大量發(fā)展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實(shí)施存款保險(xiǎn)制度就不容易引致大的震蕩。在資本賬戶開(kāi)放中，大多數(shù)金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過(guò)這一渠道展開(kāi)。如果缺乏成熟的公司債券市場(chǎng)，就很難有效推進(jìn)資本賬戶中金融交易項(xiàng)下的充分開(kāi)放。

公司債券作為直接金融工具，理應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷(xiāo)售，這既有利于使實(shí)體企業(yè)擺脫資金來(lái)源受限于銀行貸款、暫時(shí)閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利。第二，建立全國(guó)統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制，強(qiáng)化信息披露程度。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場(chǎng)機(jī)制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場(chǎng)中各種證券的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。第五，積極發(fā)揮資信評(píng)級(jí)在證券市場(chǎng)中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，推進(jìn)債權(quán)收購(gòu)機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購(gòu)格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益。

（作者系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)）endprint