翟肖東

摘要：股票市場是一個國家經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，而市場的有效性則是衡量其發(fā)展程度的最重要指標(biāo)之一。本文依據(jù)有效性市場假說理論，采取了ADF檢驗與游程檢驗兩種方法，對我國上證A股指數(shù)（1995-2013），中小板指數(shù)（2006-2013）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2010-2013）進(jìn)行了時間序列分析，得出了我國股市總體上、長期上達(dá)到了弱式有效，但2008年之后有效性有所下降；中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的有效性相對更低的結(jié)論。并針對這一現(xiàn)象，給出了一些建議。

關(guān)鍵詞：有效性市場假說；A股市場；ADF檢驗；游程檢驗

一、文獻(xiàn)綜述

1有效市場假說

1965年，尤金·法瑪發(fā)表了文章《股票市場價格的隨機(jī)游走》，第一次提到了有效市場的概念。1970年，法瑪在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上正式提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），并將有效市場較為嚴(yán)密地定義為：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。

有效市場假說要求以下假設(shè)條件：市場內(nèi)不存在摩擦；市場是一個完備的競爭性市場；投資者可以不斷獲得有關(guān)信息；投資者對價格具有理性的、相同的估計，并不斷恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整自己的證券組合。

根據(jù)價格對信息的反應(yīng)的靈敏程度，有效市場假說將市場分為三種形態(tài)：

弱式有效（weak form market efficiency）。該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應(yīng)全部過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等。在這種情況下，技術(shù)分析會失去作用，基本分析可能會幫助投資者獲得超額利潤。

半強(qiáng)式有效（semi-strong form market efficiency）。該假說認(rèn)為在半強(qiáng)勢有效的情況下，市場價格已充分反應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司的信息，包括成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等。在這種情況下，用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，而內(nèi)幕消息可能會幫助投資者獲得超額利潤。

強(qiáng)式有效（strong form market efficiency）。該假說認(rèn)為在強(qiáng)勢有效的情況下，市場價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)勢有效的情況下，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。

總體來說，有效市場假說在本質(zhì)上要探討的是股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)速度與反應(yīng)程度。如果市場中股票價格對信息的反應(yīng)能夠立即且充分，則認(rèn)為市場有效；且有效程度與反應(yīng)速度成正比。

2相關(guān)研究綜述

Bachelier（1900）、Kandall（1953）、Osborne（1959） 對商品價格和股票價格進(jìn)行了研究，法瑪在1970年正式提出了有效市場假說。而有效市場理論也在被不斷的研究的過程中改進(jìn)與完善。

Samuelson（1965）&Mandelbrot;（1966）發(fā)現(xiàn)了有效市場假設(shè)的期望收益模型存在著“公平游戲”原則。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）把交易量和有有效市場作為一個整體進(jìn)行研究。Jensen（1978） 提出考慮交易成本的必要性。Taylor（1986） 總結(jié)出乘機(jī)過程模型；Bollerslev（1986）提出了GARCH 模型；Lo&Mackinlay;（1988） 提出方差比的檢驗方法；Peter（1989） 提出重標(biāo)級差模型；Brock、Hsieh&Lebaron;（1991） 運(yùn)用混沌理論的方法進(jìn)行了實證檢驗。Siegel（1998） 發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”；Lakonishok 等（1994）指出具有更低市值賬面值比的股票的回報率比具有更高市值賬面值比的股票要高很多，且面臨更大的市場風(fēng)險。Shleifer（2000） 提出了完全理性認(rèn)為市場有效核心的有效市場參與者三個逐漸放松的根本性假定。

Fama（1991）將有效市場假設(shè)進(jìn)行了改進(jìn)：使得弱有效市場檢驗的覆蓋范圍更為廣泛，預(yù)測能力得到擴(kuò)展，增加了鼓勵回報率、利率等對收益的預(yù)測，同時也考慮了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的檢驗及在檢驗時發(fā)現(xiàn)的問題等；針對強(qiáng)有效市場的實證研究則變得較之前困難。

相較而言，由于我國證券市場建立時間較晚，在西方有效市場假說經(jīng)歷了近一百年的發(fā)展歷程后，我國才開始研究這個理論，1994 年我國才有人首次研究有效市場假說這一問題。俞喬（1994）對上海和深圳股市進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為中國的證券市場沒有達(dá)到弱式有效。而宋頌興和金偉根（1995）認(rèn)為1993 年以后滬市是弱式有效市場且存在明顯的小公司效應(yīng)。吳世農(nóng)（1996）對滬深兩市選取了1992 年6 月至1993年12 月的20 中股票的日收益的自回歸檢驗后，得出股票日收益的時間序列不存在較為顯著的系統(tǒng)性變動的趨勢，這與弱式有效的結(jié)論相矛盾。胡畏與范龍振（2000）運(yùn)用單位根檢驗方法，對上證綜指和上證A股指數(shù)進(jìn)行了檢驗，認(rèn)為指數(shù)與大多數(shù)股票服從單位根過程，個別規(guī)模較小規(guī)模公司的股票不服從。張思奇、馬剛和冉華（2000）用1992 年至1998 年6 月期間上證A 股綜值為研究樣本，采用ARMA—ARCH—M 模型分析了中國股市的日收益時間序列，得出中國證券市場已經(jīng)具備但還未達(dá)到弱式有效的條件的結(jié)論。李凱、路跡、楊麗琴、張俊國（2000）選取滬市1995年12月22日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數(shù)和深市1996年6月7日至1999年4月8日每周末收盤綜合指數(shù)作為樣本，采取序列相關(guān)性實證分析和游程檢驗，得出了類似的我國股市已達(dá)到弱式有效的結(jié)論。周愛民、張友蘭（2001）的研究則認(rèn)為港、滬、深均未達(dá)到弱式有效。

二、研究方法與模型

1ADF檢驗（augmented Dickey-Fuller test，ADF Test），即增廣DF檢驗。DF檢驗只適用于一階自回歸過程的平穩(wěn)性檢驗，而ADF檢驗方法可以用來檢驗含有高階序列相關(guān)的序列的單位根。若其特征方程的所有特征根都在單位圓內(nèi)，則該序列平穩(wěn)；若情況相反，有一個特征根存在且等于1則序列非平穩(wěn)，且自回歸系數(shù)之和恰好等于1。

根據(jù)有效市場假說推論，弱式有效的市場中股票歷史信息失去作用，股價的變動符合隨機(jī)游走模型。所以對市場弱式有效性的檢驗可以通過股票價格時間序列的隨機(jī)游走模型符合與否完成，也就等價于如下假設(shè)檢驗問題：

就ADF檢驗方法而言，我國A股市場在2008年之前已達(dá)到弱式有效，在2008年到2010年之間未能達(dá)到弱式有效程度，在2010年之后有所好轉(zhuǎn)；3）就游程檢驗方法而言，我國A股市場在2011年之前還處于弱式有效階段，但自此之后卻失去了其弱式有效性；4）我國A股市場在2008年之后的弱勢有效性程度出現(xiàn)了波動，有效程度表現(xiàn)較之以前有所下降。另一方面，兩種檢驗方法對中小板和創(chuàng)業(yè)板的檢測結(jié)果并不相同。ADF檢驗只認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指在2011年前后弱有效性下降，在5%的置信水平上未達(dá)到弱式有效，中小板和創(chuàng)業(yè)板總體上達(dá)到弱式有效；游程檢驗卻很強(qiáng)烈的表明中小板與創(chuàng)業(yè)板從未達(dá)到弱式有效。

就中小板指與創(chuàng)業(yè)板指在不同方法下所的出的不同的結(jié)果，本文認(rèn)為原因如下：1）兩種檢測方法本來的理論依據(jù)不同，針對同一系列的數(shù)據(jù)不一定會得出完全相同的結(jié)果；2）ADF檢驗的結(jié)果中顯示，中小板與創(chuàng)業(yè)板的檢驗P值基本都小于06，也有02左右的P值，這意味著指數(shù)本身符合隨機(jī)游走的概率也較低，僅僅是通過了10%置信水平的檢驗而已，另一種方法檢驗出該序列并不隨機(jī)也是合理的。所以，ADF檢驗與游程檢驗都有著同樣的趨勢，即中小板指與創(chuàng)業(yè)板指的市場有效性較低，且較整個A股市場而言也更為無效。

2結(jié)論與分析

可以得出的結(jié)論是：1）我國A股市場總體而言達(dá)到了弱式有效的程度；2）近年來，特別是2008年以來，A股市場的有效性有所降低；3）中小板與創(chuàng)業(yè)板的有效性較低，偏于無效，低于A股市場的總體水平，且也有降低趨勢。

市場有效性假說在某種程度上，探討的是價格與信息的關(guān)系。而我國A股市場在這一方面確實有著比較明顯的不足之處。

市場信息傳遞過程相對不佳。市場信息的傳輸渠道由于信息技術(shù)，媒體渲染過度等因素，無法將信息完全快速且準(zhǔn)確轉(zhuǎn)達(dá)給投資者。在這一影響下，投資者無法同時全面的獲得信息。特別的，在我國，信息渲染的感染比較嚴(yán)重。許多報道有意的借各種理由在特殊時候炒作個別股票，而其基本面與發(fā)展前景收到的關(guān)注較少；更有許多分析師或?qū)＜医o出并不準(zhǔn)確，甚至前后自相矛盾的言論與推薦意見，一定程度上干擾了個人投資者的判斷。

市場信息本身的質(zhì)量不佳。我國股市目前情況下，上市公司帳務(wù)造假，隱瞞內(nèi)幕信息等情況比較嚴(yán)重。比如，上市公司對成本費(fèi)用的操縱極為普遍（祝繼高，2008）；雖然我國信息披露制度要求“充分，真實，及時”的原則，但發(fā)布信息失真，上市公司報喜不報憂或干脆不予披露等時常出現(xiàn)。

市場運(yùn)行不夠規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者利用資金與信息優(yōu)勢，操縱股價，損害個人投資者的利益。而中小散戶的個人投資者，受限于精力，能力，財力等因素，收集信息與分析信息等工作難以做好，與有效市場假說所需要的假設(shè)條件偏離較大。且我國股市缺少價值投資理念，投資者往往帶有投機(jī)性的偏好，認(rèn)為炒股是暴富的秘訣，決策時盲目性與投機(jī)性過于嚴(yán)重，恐懼與貪婪的心理難以克服，降低了定價效率。

實體經(jīng)濟(jì)增速下滑。股票市場作為實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，很保證在實體經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)的時候，股市仍能夠保持原有發(fā)展。投資者很可能因為經(jīng)濟(jì)的不良趨勢失去信息，判斷信息時無法做到準(zhǔn)確與及時。另一方面，我國在遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時過多貨幣的投入，對股市的正常運(yùn)行也會產(chǎn)生流動性影響，在市場基本面并不看好的情況下注入資金，造成雙向沖擊。

針對這些原因，本文建議完善股市監(jiān)管力度，提高信息傳遞透明與準(zhǔn)確性，不斷的健全信息披露制度，加強(qiáng)對信息鋪路的動態(tài)監(jiān)管，而不是采取成功過關(guān)，發(fā)股之后就不再嚴(yán)格監(jiān)督的做法。特別的，對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)確保其不利用自有資源在市場投機(jī)，損害個人投資者的利益。

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