屈海濤，趙 息

（1.天津大學 管理與經(jīng)濟學部，天津 300072；2.黃淮學院 國際學院，河南 駐馬店 463000）

1 研究假說

在我國現(xiàn)有的行政體制下，中央和地方政府之間的關(guān)系更類似于“委托-代理”模式，中央政府更像一個委托人，地方政府類似于代理人。這種委托代理關(guān)系的存在，預示著政府層級的差異將會帶來不同的政府干預結(jié)果。對于中央控制企業(yè)，雖然政府的控制權(quán)較大，但其控制的企業(yè)都是較大的國有企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營靈活性較大，而且中央政府考慮到自身形象而減少對企業(yè)并購的干預。同時，由代理理論可知，控制權(quán)與所有權(quán)背離程度越大，代理成本就越高，國有控股企業(yè)，特別是中央控股企業(yè)，其控制權(quán)是所有權(quán)的1.072倍，遠低于非國有控股企業(yè)的2.35倍，所以政府對央企并購的干預度較小。而地方政府政績目標需要通過企業(yè)來實現(xiàn)，往往熱衷于在本地區(qū)“構(gòu)建”大型的企業(yè)帝國，因此在高度控制權(quán)的情況下，政府官員極力為企業(yè)創(chuàng)造條件，通過并購這一“多快好省”的方式達到企業(yè)快速擴張的目的。其次，中央提出的“抓大放小”思想，使地方政府均把解決當?shù)乩щy國有企業(yè)作為一項政治任務，為了完成這一任務，政府出臺各項政策鼓勵其控制的國有企業(yè)積極并購困難企業(yè)。再次，對于地方政府控制企業(yè)，終極控制人通過交叉持股和金字塔機構(gòu)得到的控制權(quán)往往超過了他們的所有權(quán)，而且控制權(quán)和所有權(quán)背離程度在相比于中央控制企業(yè)更加明顯，兩權(quán)的背離程度越大，終極控制人會通過并購以較小的成本為代價獲取較大的收益。因此，我們可以進一步推測，政府控制權(quán)比例和企業(yè)并購頻率之間的關(guān)系，在不同的政府控制層級之間也存在一定的差異，其在地方政府控制企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1a：政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購頻率呈現(xiàn)出非線性的“U”型關(guān)系。

H1b：政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購頻率之間的關(guān)系在中央政府和地方政府控制下將呈現(xiàn)出一定差異，如果存在“U”型關(guān)系，這一關(guān)系在地方政府控制企業(yè)中更為顯著。

對于國有企業(yè)，政府控制權(quán)越大，企業(yè)規(guī)模就越大，政府越要求企業(yè)注重國有資產(chǎn)的保值增值，因此通過大規(guī)模的并購中不僅實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，而且還可以給企業(yè)創(chuàng)造了價值。其次，政府控制下的企業(yè)更容易通過政府獲得融資、經(jīng)營等方面資源上支持。這些便利條件都會激勵企業(yè)進行大規(guī)模并購。再次，政府控制下的企業(yè)高管“亦官亦商“，能夠“商而優(yōu)則仕”；因此，進行大規(guī)模的并購不僅能給高管帶來巨大政治收益和聲譽，而且還能給予高管通過企業(yè)的發(fā)展壯大而進入政府部門的機會，所以高管就有進行大規(guī)模并購的動機。

不同的控制層級下政府具有不同的目的和動機，這將影響它們對企業(yè)控制權(quán)的行使。中央政府控制的企業(yè)都是行業(yè)內(nèi)超大型企業(yè)，其目標就是建立具有世界競爭力的行業(yè)領(lǐng)袖，為達到這一目標，將現(xiàn)有企業(yè)進行大規(guī)模并購就是成為其首選的一條途徑。比如，國資委成立之初就決定在一些行業(yè)進行大規(guī)模并購，力爭把央企合并重組成80～100家具有世界影響力的超大型企業(yè)，經(jīng)過幾年的發(fā)展，目前央企由開始的199家合并重組為目前的113家。而對于地方政府控制企業(yè)來說，雖然政府控制權(quán)達到一定比例時，企業(yè)并購頻率與控制權(quán)正相關(guān)，但目標企業(yè)基本是本地區(qū)規(guī)模較小的企業(yè)，所以并購規(guī)模并不一定隨著控制權(quán)比例的增大而增大。因此，我們可以推測，政府控制權(quán)比例和企業(yè)并購規(guī)模之間的關(guān)系，在不同的政府控制層級之間也存在一定的差異，且在中央政府控制企業(yè)中更為顯著?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H2a：政府控制權(quán)比例越大企業(yè)并購規(guī)模越大。

H2b：政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購規(guī)模之間的關(guān)系在中央政府和地方政府控制下也將呈現(xiàn)出一定差異，且這一關(guān)系在中央政府控制下更為顯著。

當終極控制人控制權(quán)小于某一特定值時，企業(yè)股權(quán)相對而言就較為分散，各大股東實力相當，這就有利于其它大股東設(shè)計一系列有效規(guī)章制度來對抗終極控制人的掠奪行為進而維護自身在公司的合法權(quán)益，此時，終極控制人就有可能約束自利行為，減少對企業(yè)價值的侵害。但是，當終極控制人控制權(quán)大于某一特定值時，就對企業(yè)有絕對的控制權(quán)，由于缺乏有效的權(quán)力制衡和監(jiān)督機制；控制人攫取私有收益要比積極參與提高企業(yè)價值而獲取收益的速度要快且有保證。因此，在“塹壕效應”的作用下，控制人利益主導下的企業(yè)并購行為偏離了公司價值最大化目標，進而對企業(yè)并購效應帶來負面影響。

對于中央政府控制的企業(yè)，由于其具有現(xiàn)代化的管理制度，在經(jīng)營上具有靈活性，公司治理的效率也更高；同時，終極控制人也面臨著來自市場的監(jiān)督，企業(yè)并購行為更多源于發(fā)展壯大的需要。而對于地方政府控制的企業(yè)，官員出于政治晉升目標和私有收益目的，對企業(yè)干預動機更明顯、力度也更大,不利于企業(yè)價值的提高。因此，如果假設(shè)H1b成立，那么頻繁的并購將導致并購效應的降低。故，可以推測政府控制權(quán)與企業(yè)并購效應之間的關(guān)系在地方政府控制下更為顯著。所以，基于以上理論分析，提出如下假設(shè)：

H3a：政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購效應之間呈現(xiàn)出非線性的倒“U”型關(guān)系。

H3b：政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購效應之間的關(guān)系在中央政府和地方政府控制下將呈現(xiàn)出一定差異，如果存在倒“U”型關(guān)系，這一關(guān)系在地方政府控制下更為顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 研究樣本

由于企業(yè)并購效應涉及到并購發(fā)生后一年及兩年數(shù)據(jù)，因此本文選擇2008～2011年間深、滬兩市A股發(fā)生并購的國有上市公司為初始研究樣本，并購效應選取2009～2013年數(shù)據(jù)。在初始樣本的基礎(chǔ)之上，為了盡量保證實證分析的結(jié)果具有可靠性，本文將按照以下程序?qū)Τ跏紭颖具M行篩選：（1）剔除金融保險類上市公司樣本，因為這些公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利具有較強的行業(yè)特性；（2）因為本文要用到上年度的數(shù)據(jù)，所以也剔除了當年上市的公司；（3）剔除政府控制權(quán)比例10%以下的；（4）剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本。經(jīng)過上述篩選，最后得到1122家公司2009～2013年度數(shù)據(jù)。

本文的并購樣本如表1所示，該樣本具有如下特征：（1）本文選擇主并方作為研究樣本；（2）并購雙方為非關(guān)聯(lián)企業(yè)。表1統(tǒng)計了滬深股市2008～2011年間發(fā)生了2287次并購，包括1122個企業(yè)年，說明部分企業(yè)在樣本期間內(nèi)實施了多次并購。本文的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)。

表1 并購樣本

2.2 計量模型和變量設(shè)計

為了驗證本文的假設(shè)H1a和H1b，我們建立了如下回歸模型：

模型中t-1是指并購的前一年，因為企業(yè)當年的并購決策依據(jù)是企業(yè)前一年的經(jīng)營狀況；ε為隨機干擾項，表示其他次要因素對企業(yè)并購的影響。

模型中涉及到的變量說明如下：

（1）政府控制（Gcontrol）：終極控制人對企業(yè)控制權(quán)比例；反映終極控制人對上市公司的控制能力。本文參考Jeremy S.S.Edwards對控制人權(quán)的計量方法，文中選擇政府作為終極控制人的控制權(quán)比例。

（2）并購頻率（Matimes）：有的企業(yè)一年之中發(fā)生了多次并購，把一年之中發(fā)生的次數(shù)求和，即為企業(yè)并購頻率；這里的并購頻率指并購成功的次數(shù)。

（3）并購規(guī)模（Ma）：對研究年度內(nèi)實施并購的進行合并，以并購當年發(fā)生的并購金額之和除以并購前一年的總資產(chǎn)作為企業(yè)并購規(guī)模衡量指標。

(4)并購效應（ΔPER）：托賓的Q值是經(jīng)濟學家托賓提出的一個衡量企業(yè)績效的指標，它等于企業(yè)的市場價值與公司資產(chǎn)的重置價值之比值，由于會計指標的有限性，國際上采用對托賓的Q值來反映企業(yè)效應。t=1表示并購后一年與并購前一年效應變化量，t=2表示并購后第二年與并購前一年效應變化量。

（5）控制層級（layer）：如果終極控制人為中央政府，取值為1，否者為0；

（6）控制變量：為了控制其它一些影響因素，我們設(shè)置了如下一些控制變量：自由現(xiàn)金流比率（CFO）、公司規(guī)模（Lnsize）、總資產(chǎn)收益率（Rota）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tatr)、總資產(chǎn)增長率（Tagr）、資產(chǎn)負債率（Lev）、獨董比例（Rind）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。

3 實證結(jié)果

表2 變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

3.1 相關(guān)系數(shù)矩陣分析

從表2相關(guān)系數(shù)矩陣表可以看出，關(guān)鍵的解釋變量Gcontrol和Ma的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著，但Gcontrol和Matimes的相關(guān)系數(shù)不顯著，主要因為它們之間是非線性相關(guān)的。同時，Lnsize，Rota，Tatr，Tagr，Lev和Layer與Matimes也有顯著的相關(guān)關(guān)系；Lnsize，Rota，Tagr和Lev與Ma也有顯著的相關(guān)關(guān)系；Lnsize，Rota，Tatr，Tagr和 Layer與△PER1相關(guān)；Rota，Tatr，Tagr，Lev和Layer與△PER2相關(guān)。在相關(guān)性系數(shù)矩陣中，解釋變量Gcontrol和Gcontrol2相關(guān)系數(shù)較大，存在著共線性，所以對其進行中心化處理；解釋變量和控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的值都不是很大，說明模型中的變量不會存在嚴重的共線性。

3.2 樣本描述性統(tǒng)計分析

表3報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出，企業(yè)并購次數(shù)最小值為1，最大值為16；企業(yè)并購金額最小值為0，最大值為190.67，說明企業(yè)并購頻率和規(guī)模之間的差距較大。短期并購效應和長期并購效應均為負值，說明并購沒有取得良好效應，而且企業(yè)長期效應比短期效應更差。獨立董事比例最小值為0.091，最大值為0.8，說明樣本企業(yè)之間的獨立董事比例差距也較大，但是其均值0.366和中位數(shù)0.333處在合理水平，符合上市公司的規(guī)定。層級均值為0.320，說明樣本企業(yè)里有32%是中央控股。其它變量企業(yè)自由現(xiàn)金流比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率和企業(yè)資產(chǎn)負債率最大值和最小值之間的差距也較大，這種差距可能會影響企業(yè)并購，因此在模型中作為控制變量。同時對于Ma、△PER1和△PER2等財務指標存在異常值的情況，分別做了雙向1%的winsoried縮尾處理。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計分析

3.3 政府控制與并購頻率的多元回歸分析

表4報告了政府控制與企業(yè)并購頻率的回歸結(jié)果。首先給出了全樣本回歸結(jié)果，然后對由中央政府和地方政府為終極控制人的樣本企業(yè)進行回歸。在模型1中，Gcontrol的系數(shù)為負且在5%水平上顯著，Gcontrol2的系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明在全樣本中，政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購頻率確實存在非線性的“U”型關(guān)系，假設(shè)H1a得到了驗證。而在中央政府控制企業(yè)中，Gcontrol和Gcontrol2的系數(shù)都不顯著，而且單獨考慮Gcontrol與并購頻率的關(guān)系，回歸系數(shù)仍然不顯著，這表明在中央政府控制企業(yè)中，政府控制權(quán)與企業(yè)并購頻率之間不存在明顯的關(guān)系。在地方政府控制企業(yè)中，Gcontrol和Gcontrol2的系數(shù)分別在1%上顯著為負和5%上顯著為正，這說明在地方政府控制企業(yè)中，政府控制與企業(yè)并購頻率存在明顯的“U”型關(guān)系。因此，假設(shè)H2a得到了驗證。

表4 政府控制與并購披露回歸結(jié)果

綜上可知，政府控制與企業(yè)并購頻率之間的“U”型關(guān)系只存在于地方政府控制企業(yè)中，而在中央政府控制企業(yè)中兩者不存在顯著關(guān)系。根據(jù)前文分析，這種關(guān)系主要源于政府較強的干預動機，而且在地方政府控制企業(yè)中這種動機更明顯，因為國有企業(yè)改革的過程也是中央政府把規(guī)模較小的企業(yè)委托給地方政府管理的過程，中央政府作為委托人可能更加注意自身形象，同時由于受到中央政府的嚴厲控制，其無效的經(jīng)營活動得到抑制；而地方政府出于政治目標的追求可能不惜以地方企業(yè)健康發(fā)展為代價參與地區(qū)競爭。同時，由于存在“U”型關(guān)系，所以存在一個控制權(quán)比例的拐點，這個比例大約在46%，在該點企業(yè)并購頻率最低。

3.4 政府控制與并購規(guī)模多元回歸分析

由于無法得出顯著的二次回歸，我們得到了顯著的線性回歸，回歸結(jié)果如表5所示。從全樣本回歸結(jié)果知，Gcontrol系數(shù)為正且在5%水平上顯著，表明政府控制與企業(yè)并購規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1b得到了驗證。進一步分析分樣本企業(yè)，發(fā)現(xiàn)在中央控制企業(yè)中，Gcontrol系數(shù)為正且在1%水平上顯著，這表明在中央政府控制企業(yè)中它們之間也存在著顯著的正向關(guān)系。然而在地方政府控制企業(yè)中，Gcontrol系數(shù)雖然為正但是不顯著，表明在地方政府控制企業(yè)中，政府控制與企業(yè)并購規(guī)模沒有明顯關(guān)系。綜上所知，政府控制與企業(yè)并購規(guī)模之間的正向關(guān)系只存在于中央政府控制企業(yè)中，而在地方政府控制企業(yè)中，這種關(guān)系不明顯。雖然在前文分析中，相對于中央政府，地方政府對企業(yè)干預的動機更強，對企業(yè)并購頻率的影響更顯著，但是，地方政府干預下的企業(yè)并購都是本區(qū)域內(nèi)規(guī)模較小的企業(yè)，發(fā)生的并購規(guī)模也較小；而對于央企的并購活動，由于央企的目標是建立本行業(yè)的超大型企業(yè)，所以發(fā)生并購的規(guī)模也都很大。

表5 政府控制與并購規(guī)?；貧w結(jié)果

3.5 政府控制與并購效應多元回歸分析

表6報告了政府控制權(quán)比例與并購效應的回歸結(jié)果，從全樣本看，無論在短期效應還是長期效應上，Gcontrol的系數(shù)均顯著為正，Gcontrol2的系數(shù)顯著為負，說明了政府控制權(quán)比例與企業(yè)并購效應之間存在著顯著的倒“U”型關(guān)系，據(jù)此，假設(shè)H3a得到了驗證。

接下來，本文按照政府控制層級進行細分，研究不同控制層級下政府控制權(quán)比例對企業(yè)并購效應的影響。如表6第2、3和5、6列所示，發(fā)現(xiàn)無論短期還是長期效應，中央政府控制下企業(yè)控制權(quán)比例系數(shù)均不顯著，說明政府控制權(quán)對央企并購效應沒有顯著的影響。但是在地方政府控制企業(yè)中控制權(quán)比例系數(shù)均顯著，且控制權(quán)比例與并購效應之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，因此，政府控制權(quán)主要影響地方政府控制的企業(yè)。至此，假設(shè)H3b得到了驗證。由于存在倒“U”型關(guān)系，必然存在一個拐點，拐點大約在0.48附近，政府控制權(quán)比例在該點時，控制權(quán)比例最優(yōu)，企業(yè)并購效應最大。

4 穩(wěn)健性檢驗

關(guān)于終極控制人的控制權(quán)比例，本文選擇的是10%，但是也有學者以20%作為是否存在終極控的標準，為了檢驗研究結(jié)果的可靠性，本文進一步選擇終極控制人控制權(quán)比例大于20%的企業(yè)為研究樣本，再次進行回歸?；貧w結(jié)果與前述研究基本一致，仍然支持所提出假設(shè)。

表6 政府控制與并購效應回歸結(jié)果

5 結(jié)論

政府對企業(yè)的控制現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)普遍存在，而對于像我國這樣的新興市場經(jīng)濟國家來說，這一現(xiàn)象更為嚴重，其原因可以追溯到我國國有企業(yè)的發(fā)展歷程，市場經(jīng)濟環(huán)境不夠成熟，政府控制權(quán)比例較大和企業(yè)內(nèi)部治理機制的不健全等。這種現(xiàn)象導致政府對企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生重要影響，特別是企業(yè)的并購活動。

本文以我國國有非金融類上市公司為樣本，研究了政府控制對企業(yè)并購的影響，并給出了必要的理論分析。研究表明，政府控制對企業(yè)并購行為產(chǎn)生顯著影響，但是不同的政府控制層級對這種關(guān)系的影響有顯著差異。政府控制權(quán)顯著影響企業(yè)的并購頻率，而這種影響主要是由地方政府產(chǎn)生的。政府控制權(quán)對企業(yè)并購規(guī)模也產(chǎn)生顯著的影響，但是這種影響只在中央政府控制的企業(yè)里更為顯著。本文還討論了政府控制權(quán)對企業(yè)并購效應的影響，發(fā)現(xiàn)當控制權(quán)大于48%時，控制權(quán)能對企業(yè)并購效應產(chǎn)生負向影響，但是這種影響只在地方政府控制企業(yè)里顯著。國有企業(yè)并購效應的降低，一部分原因是政府控制權(quán)較大，導致企業(yè)并購不符合市場需要，因此，本文研究結(jié)論深化了對國有控股及企業(yè)并購的認識。

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