石 艾 馨

(北京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100083)

中美場外股權(quán)市場的差距與進一步發(fā)展的思路

石 艾 馨

(北京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100083)

中國股票市場在次貸危機之后一直沒有真正走出低迷，面對融資饑渴的中小創(chuàng)新型企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的作用極其有限。在此背景下，場外市場的繼續(xù)放開與發(fā)展就顯得尤為必要。要改善當前中國市場容量狹小和交易冷清的局面，場外市場只能更加開放，接納更為廣大的投資和融資群體參與進來；在場外市場完善制度建設(shè)方面，應(yīng)當營造一個公平、公開的環(huán)境，鼓勵市場化的競爭；在控制風(fēng)險和提高監(jiān)管效率方面，應(yīng)強調(diào)事后嚴厲懲戒；“新三板”進一步發(fā)展壯大之后，應(yīng)因地制宜，進行內(nèi)部分層管理，并在不同的層次分設(shè)不同的進入門檻和信息披露要求。

場外股權(quán)市場；OTCBB市場；OTC市場；市場開放性；中美比較研究

中國股票市場在次貸危機后一直沒有真正走出低迷，面對融資饑渴的中小創(chuàng)新型企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的作用極其有限。在此背景下，場外市場的繼續(xù)放開與發(fā)展就顯得尤為必要。中國的場外股權(quán)市場，雖然在2014年出現(xiàn)了報復(fù)性擴容，做市商制度也已經(jīng)引入，但毋庸諱言，其服務(wù)中小企業(yè)、輔助場內(nèi)市場和提供投資平臺的功能并未能有效發(fā)揮。本文擬對比美國場外市場的發(fā)展經(jīng)驗，討論中國場外股權(quán)市場發(fā)展中存在的差距，探索進一步構(gòu)建開放性、高效率、多元化的中國場外股權(quán)市場的思路。

一、中美場外股權(quán)市場的界定

場外市場，即國外所稱的OTC市場，也譯為柜臺市場，是相對于交易所市場而言的，在證券交易所之外進行證券買賣的市場。相對于債權(quán)、衍生金融工具、外匯交易的場外市場，一般場外市場多指的是場外股權(quán)市場。①隨著電子交易技術(shù)的發(fā)展，場內(nèi)市場與場外市場的物理界限變得不那么清晰。綜合中國證券業(yè)協(xié)會的觀點，場外市場的概念應(yīng)當包含物理場所和風(fēng)險層次兩層含義。

中國的場外市場基本形成了“三板”“四板”市場分層的面貌。②2007年8月國務(wù)院批復(fù)中國證監(jiān)會，同意以服務(wù)對象不同來決定處于哪個層次的基本原則，層次有三：一是主板市場，對應(yīng)龍頭型企業(yè)；二是創(chuàng)業(yè)板，對應(yīng)高成長型的企業(yè)；三是場外市場，對應(yīng)全部有交易需求，符合一定的規(guī)范條件，有持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)。當前說的“四板”是業(yè)界的民間共識。“三板”市場原指2001年7月16日開辦的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，主要接收被關(guān)閉的法人股流通市場STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)的公司以及從主板退市的公司，規(guī)模很小，證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施為這些非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。后來“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”被稱為“老三板”。2006年初，中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司進入該系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓股份，“老三板”加入了高科技企業(yè)，被稱為“新三板”?！靶氯濉睌?shù)次擴容，2012年9月20日，在國家工商總局注冊成立為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司”(NEEQ)，2013年1月16日，正式揭牌運營，為非上市公司的股份公開轉(zhuǎn)讓提供平臺，作為國務(wù)院批準設(shè)立的第三家全國性證券交易市場，與上海證券交易所、深圳證券交易所的法律地位等同，又被稱為“北交所”。2013年末，“新三板”突破試點的國家高新區(qū)限制，擴容至全國所有符合條件的企業(yè)?！叭濉币韵拢鞯匾呀?jīng)建立和正在建立的幾十家股權(quán)交易中心，如天津、重慶、上海、廣州、江蘇、深圳、浙江、鄭州、北京等地的交易中心，一般被稱為“四板”市場?！八陌濉笔袌鼍哂幸欢ǖ牡貐^(qū)性和私募性質(zhì)，公司數(shù)量最多的前海等地的市場還沒有開始交易，不作為本文研究的重點。

美國場外市場的經(jīng)驗值得我們借鑒，其證券市場可以分為場內(nèi)和場外兩大部分。場內(nèi)市場即為交易所市場，其中全國性證券交易所主要包括紐約證券交易所和NASDAQ證券交易所，一般前者被視為主板市場，NASDAQ為創(chuàng)業(yè)板，即“二板”市場。場外市場主要包括OTCBB和OTC市場集團，由于兩個市場中交易的大多數(shù)股票價值很低，又被稱作分值市場，也被看作是美國的“三板”市場。另外還有一些交易非標權(quán)益的市場、私募市場和限制性股權(quán)市場，類似于中國的地方股權(quán)市場，一般被看作是美國的“四板”市場。

二、當前中美場外股權(quán)市場的差距

場外市場作為一國資本市場不可忽視的基礎(chǔ)部分，是中小企業(yè)成長的孵化器，是交易所市場的有益補充，也是居民投資的重要平臺。當前，中國更加迫切需要場外市場能夠發(fā)揮這三大功能。原因有三：一是中國中小企業(yè)負債率在世界主要大國中是最高的，資金渠道狹窄、融資難和貴問題突出；二是中國場內(nèi)市場的低迷常常“熊冠全球”，各項改革一直難以鋪開；三是旺盛的民間投資需求難以釋放，場外市場可成為接納民間投資的新場地。

場外股權(quán)市場對中國經(jīng)濟發(fā)展意義重大，影響深遠。然而，從目前情況看，中國場外股權(quán)市場建設(shè)雖然有了一定的進展，但是與期望之間還有非常大的距離，相對于美國場外市場，差距就更為明顯。

1.融資量過少，服務(wù)中小企業(yè)功能發(fā)揮有限。中國“三板”市場的功能初步定位為服務(wù)成長型中小微企業(yè)的發(fā)展。但是，“三板”市場公司少、實力弱，如目前“三板”市場掛牌企業(yè)數(shù)量有1 088家，只占全部股票數(shù)量的22%，企業(yè)總市值只有1 677.7億元，平均市值僅1.54億元，市值最高的九鼎投資也只有207.7億元。如此小的價值不只是相對于A股市場28.31萬億元太小，相對于中國為數(shù)1 300多萬家且對資本市場的參與意愿相當高的企業(yè)而言，也是微乎其微的。

“三板”市場不僅公司數(shù)量少，而且活躍度低，為中小企業(yè)融資、定價作用有限。美國一般有約一半的公司有交易，而中國全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)常常只有約10%的公司有交易(見表1)。2012年末至2014年4月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)月均交易額基本在1～2億元之間，日均交易額幾百萬元，而滬深股市A股7月的成交額有26.95萬億元，日均成交額千億以上，中小板和創(chuàng)業(yè)板的日成交金額也有幾億元。交易少、流動性差，當然也難為企業(yè)融資和定價?！靶氯濉背闪⒁詠?，企業(yè)總增發(fā)額只有73.13億元。2014年，共有51家企業(yè)增發(fā)募資46.02億元，而真正從“新三板”市場融到資的企業(yè)大約只占15%～20%，活躍度如此之低，定價功能自然難以體現(xiàn)。

資料來源：全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有限責任公司、Wind

對比美國“三板”市場，OTC市場集團掛牌公司有9 900多家，加上OTCBB的1 100多家公司，合計過萬家，超過美國股市總數(shù)的66%，形成了穩(wěn)固的美國“金字塔型”資本市場的塔基。雖然總體看，公司質(zhì)量良莠不齊，但是其最優(yōu)質(zhì)公司層次有360多家國際著名大公司，如雀巢、瑞士羅氏制藥、法國航空巴黎銀行、阿迪達斯、帝國煙草、達能、德國電信等。市值過百億美元的公司有38家，其中，最大的瑞士羅氏控股公司市值達到2 057.66億美元。市場大、結(jié)構(gòu)層次豐富，更易于吸引投資者，企業(yè)在這里可能融到資金，而許多優(yōu)勢的背后，其各項成本又比場內(nèi)低得多。

2.場內(nèi)市場補充和輔助改革的功能有限。場外市場是場內(nèi)市場的有益補充，一國資本市場一般應(yīng)當呈正“金字塔型”。目前，中國交易所市場還呈倒“金字塔型”，主板公司數(shù)量最多，中小板次之，創(chuàng)業(yè)板又次之。而“三板”市場的公司數(shù)量雖然多于中小板和創(chuàng)業(yè)板，但是還少于最上層的主板市場的公司數(shù)量，繼續(xù)擴大“三板”和“四板”市場，以及由此為創(chuàng)業(yè)板和中小板市場培育“預(yù)備隊”是非常必要的。

場外市場制度先行，還可以助力交易所改革。次貸危機之后，政府頻頻出手推出各種改革措施“提振”股市，卻收效寥寥。2014年重啟了IPO，但“堰塞湖”依然懸而未決。*證監(jiān)會7月1日披露，首發(fā)申請已受理且預(yù)先披露的637家企業(yè)，尚有597家未能“過會”。原因包括由于發(fā)行審批愈加審慎、手續(xù)繁瑣，其中有些企業(yè)可能故意沒有上報更適當?shù)馁Y料。中國交易所市場改革之所以難見成效，一個重要原因是造成誠信危機的制度缺陷一直沒能彌補，而交易所改革若要效率與誠信兼顧，“寬進場、嚴懲戒”的措施應(yīng)當鋪開，如“一進一退”改革。由于股民心理的因素，中國股市常常聞IPO色變，更不要提注冊制，退市方面投資者也往往難以接受。但是，若改革措施由場外市場“曲線”應(yīng)用于A股市場，則會相對容易推進。場外市場天然就允許價值低、治理差、成長性高、風(fēng)險大的企業(yè)存在，無須包裝造假上市。“三板”市場實際上實行的注冊制，只審信息披露，不做實質(zhì)性審核、不限規(guī)模、不控節(jié)奏。退市方面，場外市場在世界各國都是接收交易所退市公司的主場地，接收更多退市企業(yè)，有助于中國A股市場疏通“腸梗阻”。若場外市場本身升級成為新的交易所，其更多相關(guān)制度引入場內(nèi)就在情理之中。

但是，由于中國場外市場影響有限，IPO注冊制方面對投資者的心理影響自然不夠有力。接收退市企業(yè)方面也一直沒有被大幅放開，“三板”市場接收的退市企業(yè)目前只有59家，對于疏通A股市場作用甚微。對比之下，美國場外市場公司數(shù)量龐大、層次豐富、結(jié)構(gòu)合理。交易所市場的主板、二板公司數(shù)量較少，處于塔尖和塔身部位，數(shù)量龐大的場外市場構(gòu)成了塔基，對上層市場而言，具有公司供應(yīng)和退市整理的基地意義[1]。

就在歐文報警之后，約10名警察立即趕到了利夫西家中。據(jù)警方描述，利夫西拒絕被銬上手銬，與警方推搡起來，結(jié)果胳膊被劃傷。急救人員隨后抵達，對利夫西的傷口進行簡單處理。接著，警方再次試圖銬上利夫西，不料利夫西“出拳毆打一名警察，又伸腿踢了另一名警察，口中還罵罵咧咧、威脅恐嚇”。利夫西被指控搶劫、盜用服務(wù)、攻擊他人、威脅恐嚇等多項罪名，后被保釋出獄。

3.接納民間投資的功能被嚴格限制。中國民間有非常旺盛的投資需求。當前，中國城鄉(xiāng)人民幣儲蓄存款余額已達40萬億。然而，由于A股市場長期不景氣、房地產(chǎn)市場已經(jīng)在擠泡沫，又由于存款利率過低，民間投資沒有特別好的出路，所以影子銀行、信托、P2P和眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融新形式風(fēng)生水起，連中國大媽都投資黃金大戰(zhàn)華爾街，各種草根的投資方式朝氣蓬勃，余額寶甚至遭遇多方“圍剿”。

但是， 目前中國場外市場還不夠放開， 對于普通民眾來說， “三板”市場并非是一個可投資的板塊。 “三板”市場投資者適當性管理非常嚴格， 機構(gòu)投資者要求注冊資本500萬元人民幣以上， 自然人要求持有證券市值500萬元人民幣以上， 并且有兩年證券投資經(jīng)驗。 如此高的門檻， 使得廣大的投資群體被攔在市場門外。 截至2014年3月20日， “新三板”的開戶數(shù)只有1.39萬家， 其中， 自然人投資者主要是原始股東、 公司高管、 核心技術(shù)人員。 而A股市場剔除4 000多萬戶休眠賬戶， 還有持倉賬戶5 261.59萬戶； 參與交易的賬戶1 401.71萬戶， 創(chuàng)業(yè)板有2 350萬戶。 而能夠為投資者帶來豐厚收益的公司也不多， 從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立至今，升級進入交易所的只有8家。

對比美國，其對投資者的限制為大型養(yǎng)老金等基金不可以進入，眾多的小型基金和中小投資者才是市場的主體。沒有大機構(gòu)參與，市場被操控的可能在某種程度上相對降低，市場會自發(fā)地調(diào)整。美國場外市場的投資者一般具有一定的資金實力和冒險精神，有一定的投資經(jīng)驗，他們將場外市場的投資作為豐富理財組合的一個工具。而且，在美國業(yè)績好的企業(yè)轉(zhuǎn)板升級給投資者帶來額外回報的例子并不鮮見，如微軟、思科等就是由OTCBB升入NASDAQ。國內(nèi)也有一些企業(yè)實現(xiàn)了這種蛻變，據(jù)紐交所、OTCBB、AMEX、NASDAQ的不完全統(tǒng)計，截至2010年上半年，中國已經(jīng)有70多家公司從OTCBB轉(zhuǎn)板轉(zhuǎn)至美國主板市場上市?；旧?，美國每年會有幾十家公司由場外升級進入交易所市場。

三、中國場外市場發(fā)展滯后的原因分析

中國場外市場功能沒有得到應(yīng)有發(fā)揮的原因在于市場開放性、市場效率和市場監(jiān)管方面都存在相當多的不足。

1.市場開放性過低。中國場外市場之所以出現(xiàn)以上問題，一個特別大的原因是市場開放性不強。公司的進入門檻看似很低，實質(zhì)性的條件只有兩年營業(yè)期，只要求持續(xù)“經(jīng)營能力”，不要求盈利能力，信息規(guī)范、披露清楚也不影響掛牌。但是，畢竟需要一定的時間、一定的費用、一定的審核，而且只是境內(nèi)公司，沒有境外公司，且多是新進入公司，很少是退市公司。若沒有一些成長力較為強大、能夠給投資者帶來一定回報的公司加盟，這個市場也難以持久。

場外市場的活躍度和影響力低，投資者過少是重要原因。中國如此嚴格的投資者限制其實是不公正的，因為這種限制并不只是由于“場外市場風(fēng)險較大，交易主要采用議價轉(zhuǎn)讓方式，在做市商制度和競價交易制度引入或者沒有鋪開之前，不太適合普通個人投資者參與”，其實，另一個更重要的目的，是保護交易所市場。然而，這種保護是過慮了，因為場外市場所吸引的一點資金對A股實在構(gòu)不成威脅；換個角度講，即使這些資金不進入場外市場，也不一定會進入場內(nèi)。相比民間借貸或者銀行的影子形式，“新三板”是有系統(tǒng)的全國性的公司制組織，有監(jiān)管當局的規(guī)范監(jiān)管，掛牌公司有券商的輔導(dǎo)和持續(xù)督導(dǎo)，有公開的信息披露，對投資者有一定的權(quán)益保障，逐漸放開對投資者的限制是今后必然的政策選擇。

2.市場化不強，效率不夠高。中國“三板”市場由證監(jiān)會監(jiān)管，“四板”市場由地方金融辦監(jiān)管。中國股市飽受詬病的缺陷之一是行政管理過度。中國“三板”市場在掛牌的速度和費用上，優(yōu)勢還不夠明顯。一般“新三板”掛牌項目完成全程需6個月左右，包括企業(yè)規(guī)范和股改、材料制作、審查核準等。從申報到下批文平均約46天，最短也需20天，費用在100萬元～200萬元之間，有的則更高。

表2 OTCBB、OTC市場集團、NASDAQ市場與中國“新三板”的區(qū)別

資料來源：OTCBB、OTC Markets Group、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、Wind等

① 持續(xù)經(jīng)營滿2年，主營業(yè)務(wù)突出等，并無嚴格的數(shù)量要求。

美國場外市場的市場化更突出。美國場外市場的主體——OTC市場集團由一家私營公司市場化運作，其前身粉紅單市場在2000年以后為美國唯一一家無財務(wù)信息披露要求的證券交易機構(gòu)。與其相對的OTCBB的公司，則要受美國證監(jiān)會(SEC)監(jiān)管，要上報類似招股說明書的文件，并提供季報和年報(見表2)。巨大的成本等差異使得大量公司由OTCBB和交易所涌入粉紅單市場。爾后，F(xiàn)INRA為獨立監(jiān)管原則，收縮OTCBB也造成了OTCBB的衰落，而粉紅單市場則由小到大，越來越興旺。對比美國“三板”的兩個市場，企業(yè)“上市”效率極高，而且費用低廉。OTCBB對報價企業(yè)基本沒有規(guī)?；蛴囊?，有3名以上的做市商愿意做市即可；在信息披露方面，雖然要求發(fā)行人提交季報、年報等，但比交易所簡單得多。OTC市場集團要求更簡單，只要一名做市商及40名左右的股東即可，財務(wù)報告還不需審計。由于司法和審計工作大大簡化，在OTCBB上市，成本一般是紐交所、NASDAQ的幾十分之一。在OTC市場集團，發(fā)行人不需支付上市費，只需向做市商支付小額做市費。在股價、資產(chǎn)和利潤等方面未設(shè)維持標準，可見，更市場化、更包容、更低成本、交易更便捷的市場更有生命力。

3.市場監(jiān)管層次重點不清。從中國場外市場整體看，“三板”市場和“四板”市場的監(jiān)管和信息披露要求等各不相同，但是“三板”市場內(nèi)部的監(jiān)管是未分層次、統(tǒng)一要求的。目前，“三板”市場掛牌企業(yè)差別較大，由于“三板”的輔導(dǎo)期比較短，有些企業(yè)在籌備時間、項目人員數(shù)量和經(jīng)驗、經(jīng)濟承受力等方面顯得不足，在信息披露方面還不成熟。2014年上半年，“新三板”市場的年報披露節(jié)奏就有些凌亂，披露時間三四次變更，有118家公司延遲披露2013年年報，同時，資本市場各層次間還缺少便捷的“轉(zhuǎn)板制度”。場外市場的企業(yè)達到了創(chuàng)業(yè)板或主板上市的標準，要轉(zhuǎn)到高級板塊上市交易，還是要走全套IPO程序。“三板”掛牌企業(yè)與“非三板”企業(yè)一樣，場內(nèi)上市IPO的程序、條件與其他企業(yè)無異。8月1日，國家出臺政策允許互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)可以在“新三板”市場掛牌1年后轉(zhuǎn)入交易所，無盈利要求，但是，其他類型的企業(yè)還不被允許。

美國場外市場層次性更突出，美國證券監(jiān)管當局對場外市場也有分層次的把控。SEC對OTCBB和OTC市場集團，以及OTC市場集團內(nèi)部三個層級的管理是各不相同的。OTCBB的公司要上報類似招股說明書的文件、財務(wù)季報和年報，屬于強制信息披露；對OTC市場集團無信息披露要求，信息披露憑自愿，但NASD和SEC會對其所有做市商嚴格監(jiān)管。SEC對各種交易所、另類交易平臺都有程度不同的監(jiān)管。而美國場內(nèi)、場外市場是有機銜接的，各板塊之間有升降級機制。OTCBB掛牌公司中業(yè)績好、成長性高的能夠申請直接升入NASDAQ小型資本市場，凈資產(chǎn)和利潤更高的，還可升入納斯達克全國市場或者其他交易所。OTC市場集團與OTCBB也有一定的轉(zhuǎn)移渠道。企業(yè)希望轉(zhuǎn)板，可以隨時向期望市場申請，符合條件的，通常90天內(nèi)就可以到新市場上市交易。當然，交易所強制退市或者自愿退市的公司也可退到場外交易，還可以在OTCBB與OTC市場集團同時掛牌，場外市場還有整體升級為交易所的先例。1971年2月，由粉紅單市場中選出的2 500多家規(guī)模、業(yè)績和成長性名列前茅的優(yōu)質(zhì)股票，組成了全國性的場外交易市場——NASDAQ系統(tǒng)。之后，NASDAQ分三步完成了私有化進程，2006年1月，注冊成為全國性交易所。

另外，相對于中國效果并不如意的事前控制，美國證券監(jiān)管更注重事后懲戒，一旦發(fā)現(xiàn)造假，勢必嚴厲追究經(jīng)濟甚至刑責，其懲罰之重足以令居心不良者膽寒，足以起到懲前毖后的效果。

四、進一步發(fā)展中國場外市場的思路

1.擴大場外市場的投融資開放。一是為改善當前市場容量狹小和交易冷清的局面，場外市場只能更加開放，接納更為廣大的投資和融資群體參與進來，而且將來這個范圍不應(yīng)只限于國內(nèi)，可以擴展到國際范圍，讓國際投資者和企業(yè)融入其中。二是企業(yè)初進場掛牌不設(shè)門檻，待擴大到一定的規(guī)模，企業(yè)若希望到高一層次的市場去交易，則分層控制，漸次提高標準。三是在中國資本市場整體一盤棋的大格局下，場外與A股市場有機銜接，放開承接場內(nèi)退市企業(yè)，這樣既解決了A股市場的“腸梗阻”，豐富了場外市場的供應(yīng)，還為企業(yè)提供了重生的機會。另外，投資群體擴容，可以吸引優(yōu)良企業(yè)掛牌回報投資者和增強市場的引力，形成良性循環(huán)。

2.市場化管理，提高效率。首先，市場化運行，強化事后懲戒。OTC市場集團和NASDAQ都是私營公司，其生命力之頑強超越了同類市場。中國在場外市場完善制度建設(shè)方面，也應(yīng)當營造一個公平、公開的環(huán)境，鼓勵市場化的競爭。同時，在控制風(fēng)險和提高監(jiān)管效率方面權(quán)衡，應(yīng)強調(diào)事后嚴厲懲戒。這不僅利于場外市場自身發(fā)展，更是為改善A股市場的市場化改革鋪路。其次，采取多元交易和融資方式。協(xié)議、做市和競價轉(zhuǎn)讓三種方式不僅要盡快到位，還要改善運行效率，應(yīng)開發(fā)多樣個性融資，便利公司選擇。如引入優(yōu)先股、公司債等金融工具；新增股份不限售，發(fā)行間隔不限制；支持企業(yè)在掛牌前、掛牌時和掛牌后融資；發(fā)行對象除可用現(xiàn)金認購?fù)猓€可用其他非現(xiàn)金資產(chǎn)認購等。

3.分層信息披露和監(jiān)管。OTC市場集團和NASDAQ內(nèi)部都是分層設(shè)置和管理，在“新三板”進一步發(fā)展壯大之后，也可以因地制宜，進行內(nèi)部分層管理。不同的層次分設(shè)不同的進入門檻和信息披露要求。這樣不僅可以為各種企業(yè)降低成本、提高效率，對于投資者也更公平和便利，也利于有效監(jiān)管，為各層次間打開轉(zhuǎn)板、升級通道。未來，應(yīng)當形成順暢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入交易所，劣質(zhì)的或自愿的退到OTC市場交易通道。而且，不只是轉(zhuǎn)板，“三板”市場若發(fā)展得好，未來也可以仿效NASDAQ，整體升級為交易所，給“三板”市場一個不設(shè)上限的發(fā)展空間。

[1] 同濟大學(xué)課題組.境外場外市場的掛牌、融資、轉(zhuǎn)讓、登記制度及交易所支持措施的經(jīng)驗總結(jié)和啟示[J].上海金融，2013，(11)：106-113.

[責任編輯：房宏琳，曾 博]

2014-08-15

中國博士后科學(xué)基金資助項目(20110490340)

石艾馨(1972—)，女，副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，博士后，從事資本市場和公司金融研究。

F830.91

A

1002-462X(2015)01-0104-05