譚保羅

新一輪的A股“牛市”，不是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的結(jié)果，而是股市痼疾的間歇性發(fā)作。

2014年11月以來(lái)，A股在兩個(gè)月的時(shí)間里，經(jīng)歷了一次意味深長(zhǎng)的漲和跌。在這個(gè)過(guò)程中，券商扮演了“發(fā)動(dòng)機(jī)”的角色。它們通過(guò)各種高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿融資手段，裹挾萬(wàn)億的資金進(jìn)入A股，催漲了這個(gè)“資金市”的短暫狂飆。同時(shí)，上市券商自身的股價(jià)狂升，背后大佬紛紛套現(xiàn)離場(chǎng)。

實(shí)際上，券商們?cè)缫勋@得這些高杠桿“金融創(chuàng)新”的許可權(quán)，那么股市爆發(fā)為何偏在此時(shí)而非彼時(shí)？究其原因，很大程度在于市場(chǎng)的早先降息預(yù)期和隨后的降息。換言之，那些有著超強(qiáng)政治嗅覺(jué)的資本市場(chǎng)“大佬”很清楚，在轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，貨幣的猛虎暫時(shí)還無(wú)法回籠，資金的廉價(jià)和泛濫依舊是中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活不可或缺的一部分。

再環(huán)顧全球，在全球證券中介不斷去杠桿的時(shí)代，中國(guó)的同行們卻反其道而行之。尤其對(duì)于一個(gè)資產(chǎn)證券化程度極低的國(guó)家來(lái)說(shuō)，券商過(guò)度的杠桿化的“金融創(chuàng)新”必然是無(wú)源之水和無(wú)本之木。很可能，這只是下一個(gè)危機(jī)的開(kāi)始。

“杠桿炒股”游戲

在跳完廣場(chǎng)舞后，身強(qiáng)力壯的大媽們會(huì)在9點(diǎn)鐘準(zhǔn)時(shí)擠進(jìn)證券營(yíng)業(yè)部的大門(mén)，啃著煎餅，盯著大屏，觸摸著“牛市”。

大媽群體是本輪行情的重要推動(dòng)力。2014年12月的第一個(gè)星期五，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人透露，參與交易的A股賬戶數(shù)劇增至2027萬(wàn)戶，比前一周增長(zhǎng)了43%。

11月肇始的A股狂飆，不是經(jīng)濟(jì)回暖的產(chǎn)物，而是泛濫的錢(qián)流堆出來(lái)的行情。它和上市公司盈利狀況以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)大勢(shì)關(guān)聯(lián)甚微，是一場(chǎng)不折不扣的“資金市”。

“非官方”數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)基本面尚未好轉(zhuǎn)。近兩月以來(lái)，反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI不升反降。11月，PMI降至50.0，創(chuàng)6個(gè)月新低。12月，較11月終值再回落0.5，7個(gè)月以來(lái)首破50.0的枯榮線。

企業(yè)不好，股市卻好，這主要受益于中國(guó)股市一個(gè)特殊的“資金放大器”，即“兩融”業(yè)務(wù)：融資和融券?！叭凇睘椤敖琛敝?，融資是投資者向券商借入資金用于證券買(mǎi)賣(mài)，并在約定期限內(nèi)償還本息；而融券則是投資者向券商借入證券賣(mài)出后，在約定期限，買(mǎi)入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)費(fèi)用。

通俗來(lái)說(shuō)，“兩融”是投資者、券商和市場(chǎng)的一次三方“賭博”。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，融資是在“賭”股票會(huì)上漲，而融券則是“賭”股票會(huì)下跌，因此投資者才有利可圖。而對(duì)券商來(lái)說(shuō)，除了一般經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易傭金之外，該業(yè)務(wù)還有融資融券利息和其他費(fèi)用可以收取。如果投資者因虧損無(wú)法還債，投資者要以質(zhì)押資金或證券來(lái)對(duì)券商進(jìn)行清償。

對(duì)幾年不振的A股而言，“兩融”業(yè)務(wù)不啻為一根救命稻草，它通過(guò)“借”的方式，重新?lián)Q回了曾經(jīng)用腳投票的大媽們。按照監(jiān)管規(guī)定，“兩融”業(yè)務(wù)的保證金比例不得低于50%，這等于放大作用是2倍。但在實(shí)際操作中，券商可通過(guò)復(fù)雜的“技術(shù)手段”規(guī)避監(jiān)管，將杠桿放大至3倍。

12月19日是2014年的倒數(shù)第二個(gè)星期五，A股的“兩融”余額一舉突破萬(wàn)億，達(dá)到了1.007萬(wàn)億，而A股的流通市值不過(guò)30萬(wàn)億。對(duì)比2013年底，A股“兩融”余額僅為3465.27億。顯然，“兩融”對(duì)2014年年末本輪“牛市”，其重要性不言而喻。

一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，“兩融”業(yè)務(wù)并非2014年才有的新鮮事物。早在2010年3月，證監(jiān)會(huì)便公布了融資融券首批6家試點(diǎn)券商。但一直以來(lái)，該業(yè)務(wù)都做得“不慍不火”，直到2014年下半年才開(kāi)始突飛猛進(jìn)。2014年6月底之前，兩融余額一直徘徊在4000億元左右，僅為年底的2/5。

顯然，券商的“金融創(chuàng)新”踩準(zhǔn)了時(shí)間。和所有借貸業(yè)務(wù)一樣，從事“兩融”最大的風(fēng)險(xiǎn)之一是利率風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，投資者在從事融資融券交易期間，如果央行規(guī)定的同期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率調(diào)高，那么券商將相應(yīng)調(diào)高融資利率或融券費(fèi)率，投資者將面臨融資融券成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果央行降息或存在降息預(yù)期，則券商可以調(diào)低利率，實(shí)現(xiàn)“薄利多銷(xiāo)”。

2014年，多家券商曾不惜以7%的利息在“兩融”市場(chǎng)大打價(jià)格戰(zhàn)。這個(gè)利率幾乎可以看作是，投資者從券商那里以和銀行貸款利率相差無(wú)幾的優(yōu)惠利率“貸款炒股”。

券商之所以敢這么做，其重要原因在于對(duì)降息的預(yù)期，以及對(duì)降息必然導(dǎo)致牛市這個(gè)普遍規(guī)律的篤定。年底，央行的確“意外”啟動(dòng)了兩年以來(lái)的首次降息，決定自2014年11月22日起全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。

2014年年中開(kāi)始，券商分析師便紛紛高論“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”，看來(lái)券商們?nèi)肌安隆睂?duì)了。

券商的“牛市”

對(duì)本次央行降息，“官方解讀”是為了降低社會(huì)融資成本，而民間異議者則認(rèn)為，在資金泛濫、企業(yè)投資效率低下的時(shí)點(diǎn)，降息等于火上澆油。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)MFI首席研究員江勛對(duì)記者指出，降息很大程度上是中央對(duì)地方的妥協(xié)，以減輕地方債利息負(fù)擔(dān)。另有估算稱(chēng)，僅一年期貸款利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，可減少?lài)?guó)內(nèi)企業(yè)和社會(huì)的利息負(fù)擔(dān)4000億。

地方政府吃到了肉，而券商也喝到了湯。它們通過(guò)融資融券這樣的“金融創(chuàng)新”充分地享用了央行降息的大禮包。享用的方式很簡(jiǎn)單，即必須抓緊利用降息通道，調(diào)動(dòng)更多資金入市，只要市場(chǎng)起來(lái)，傭金和利息都不在話下。

除了“兩融”業(yè)務(wù)的“放大器效應(yīng)”之外，券商還通過(guò)收益互換等“創(chuàng)新”涉足銀行理財(cái)資金。目前，我國(guó)銀行理財(cái)資金余額已達(dá)15萬(wàn)億，幾乎等于A股流通市值的一半，它們是券商眼中的“唐僧肉”。

收益互換是個(gè)比融資融券聽(tīng)起來(lái)更復(fù)雜的金融工具，但其本質(zhì)和融資融券相通，即用少量的錢(qián)撬動(dòng)更多的錢(qián)來(lái)投資股票，其杠桿最多可加到5倍，遠(yuǎn)超過(guò)“兩融”業(yè)務(wù)。

按照監(jiān)管規(guī)定，銀行理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金，但通過(guò)收益互換復(fù)雜操作，可以一定程度上將實(shí)際上的投資關(guān)系“包裝”成互換關(guān)系，從而規(guī)避監(jiān)管。目前，已有超過(guò)20家券商在試點(diǎn)該業(yè)務(wù)，全行業(yè)的互換規(guī)?？赡芤呀?jīng)超過(guò)千億。

不論是“兩融”業(yè)務(wù)，還是收益互換，其本質(zhì)都是通過(guò)杠桿把“虛擬”資金或?qū)嶋H資金吸引進(jìn)股市，推動(dòng)股市的交易，做活做大市場(chǎng)。如此，券商將受益多多。

事實(shí)上，中國(guó)券商太需要這樣一次絕地反擊了。在過(guò)去的熊市中，券商投行部和研究所人心惶惶，大裁員降低了費(fèi)用，但改變不了行業(yè)數(shù)據(jù)的悲催。

中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國(guó)的115家券商全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)440.21億元。但是，工商銀行一家在2013年便實(shí)現(xiàn)了2630億元的凈利潤(rùn)。換言之，中國(guó)券商全行業(yè)的利潤(rùn)只有工行一家的1/6左右。此外，排名靠后一些的券商，利潤(rùn)只有區(qū)區(qū)數(shù)百萬(wàn)元。而且由于不少券商是地方國(guó)企，一把手“政績(jī)”考核嚴(yán)格，不少利潤(rùn)都來(lái)自于“財(cái)技”的運(yùn)作。

熊市固然是券商“冬天”的罪魁禍?zhǔn)?，但中?guó)券商的根本問(wèn)題在于本身的盈利模式存在巨大缺陷。目前，國(guó)內(nèi)券商的主要盈利局限于證券經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)和自營(yíng)三大業(yè)務(wù)，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的傭金收入一項(xiàng)就占據(jù)總利潤(rùn)的50%以上。該業(yè)務(wù)具有典型的“靠天吃飯”特征，換言之，A股走熊，經(jīng)紀(jì)部門(mén)就只能喝西北風(fēng)。對(duì)比高盛等美國(guó)同業(yè)，后者的利潤(rùn)來(lái)源結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的傭金收入約占20%，而其他收入創(chuàng)造的利潤(rùn)才是主力。

券商的困境在于兩個(gè)原因，一是地方分割，券商都是地方國(guó)企或者央企子公司，并購(gòu)整合難，市場(chǎng)主體分散，惡性競(jìng)爭(zhēng)頻發(fā)。另一方面，管制嚴(yán)格也限制了券商的創(chuàng)新，使得非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期裹足不前。

但遇到2008年之后的大熊市，監(jiān)管也打算幫券商們一把。2010年，融資融券業(yè)務(wù)首批6家券商試點(diǎn)。2012年底，收益互換試點(diǎn)。而前不久，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，期權(quán)有望于2015年年初推出。顯然，這些都是券商的大利好。

這些創(chuàng)新的“官方解釋”多半冠冕堂皇，但實(shí)際上，券商的生存無(wú)疑也是監(jiān)管必須要考慮的因素。監(jiān)管的放松，給了券商更多創(chuàng)新的可能，但萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)，而東風(fēng)是更廉價(jià)的錢(qián)，央行的降息正好送來(lái)了東風(fēng)。

再做“接盤(pán)俠”

東風(fēng)吹起了豬，但總會(huì)跌下來(lái)。2014年12月最初的3周，券商為首的金融板塊和部分藍(lán)籌集體上漲，滬指大盤(pán)也重上3000點(diǎn)。其中，18支上市的券商股多次漲停，主要券商股票累計(jì)上漲七成。

一組廣為流傳的數(shù)據(jù)顯示，以市值計(jì)算，目前世界前23大市值的證券公司名單中，15家為中國(guó)券商。其中，中信證券以563億美元的市值成為全球第四大券商，僅落后于高盛，摩根士丹利以及UBS。

繼銀行業(yè)問(wèn)鼎全球榜首以來(lái)，中國(guó)證券業(yè)也開(kāi)始崛起，但這種崛起似乎是在逆潮流而動(dòng)。金融海嘯之后，西方投行紛紛開(kāi)始“去杠桿化”時(shí)代，而中國(guó)的券商卻在不?！凹痈軛U”，即不斷借錢(qián)來(lái)支撐所謂的“金融創(chuàng)新”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年以來(lái)，券商發(fā)行的短期融資券、公司債和證券公司債總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5976億元，而目前，中國(guó)券商的總資產(chǎn)不過(guò)剛突破2萬(wàn)億。

券商融資的相當(dāng)部分都用在了“兩融”、收益互換等“金融創(chuàng)新”上，而這些“創(chuàng)新”風(fēng)險(xiǎn)極大。

在本世紀(jì)的最初5年，中國(guó)的證券公司經(jīng)歷了前所未有的倒閉潮。原因在于這些證券公司挪用客戶的理財(cái)資金和結(jié)算資金去炒股，最后坐莊失敗，產(chǎn)生巨虧。而“兩融”業(yè)務(wù)的債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是券商“深度參與”了炒股，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

不過(guò)，券商總能找到“埋單者”。在中國(guó)股市，風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者永遠(yuǎn)是股民。對(duì)股民而言，融資融券的杠桿效應(yīng)意味著，如果投資者虧損，那么虧損也將正比例放大。例如，投資者以100萬(wàn)元買(mǎi)入一只股票，該股票從10元/股下跌到8元/股，投資者的損失是20萬(wàn)元，虧損20%；但如果以50%的保證金比例，從券商融資200萬(wàn)買(mǎi)入該股票，則虧損40萬(wàn)，虧損40%。顯然，投資者的虧損被放大了。

兩融業(yè)務(wù)還有強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。按照規(guī)定，證券公司為保護(hù)自身債權(quán)，對(duì)投資者信用賬戶的資產(chǎn)負(fù)債情況實(shí)時(shí)監(jiān)控，在“一定條件”下可對(duì)投資者資產(chǎn)強(qiáng)制平倉(cāng)。換言之，在股票暴跌之時(shí)，證券公司可以直接把投資者的股票“賤貨甩賣(mài)”，而不給投資者一絲“徐圖再漲”的希望。

以2013年的昌九生化爆倉(cāng)“慘案”為例，其連續(xù)7天跌停停牌，股價(jià)累計(jì)下跌近60%。統(tǒng)計(jì)顯示，7個(gè)交易日其累計(jì)換手率還不足1%，也意味著，僅有1%不到的投資者逃出厄運(yùn)，投資者數(shù)億資金深陷其中。對(duì)融資買(mǎi)入昌九生化的投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)?shù)４蜷_(kāi)，券商必然會(huì)在第一時(shí)間平倉(cāng)。最后，不少投資者發(fā)現(xiàn)，手中的股票沒(méi)有了，還欠券商的錢(qián)。

顯而易見(jiàn)，在中國(guó)的資本市場(chǎng)，“金融創(chuàng)新”永遠(yuǎn)代替不了真正的基礎(chǔ)性改革，所謂“創(chuàng)新”，很多時(shí)候只是對(duì)股民財(cái)富進(jìn)行乾坤大挪移，以挽救某些特殊利益群體的手段。在“創(chuàng)新”推動(dòng)的混亂“牛市”中，股民不知不覺(jué)便充當(dāng)了“接盤(pán)俠”的角色。A股開(kāi)市20多年，這種局面從未改變。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年11月的“牛市”以來(lái)，A股的19只券商股中，共14只被重要股東減持，涉及8.4億股，累計(jì)減倉(cāng)參考市值116.3億元?？磥?lái)，大佬們得以再次微笑離場(chǎng)。

中國(guó)《刑法》規(guī)定賭博是違法的，以營(yíng)利為目的的聚眾賭博可處3年以下徒刑，但在資本市場(chǎng)，“賭博”卻是合法的。大媽、失足婦女、販夫走卒，還有處于家庭資產(chǎn)負(fù)債表平衡邊緣的“房奴”，全都加入其中，成為一波又一波莊家的“接盤(pán)俠”。