◇王志強(qiáng) 齊志斌

一、引言

在過(guò)去的半個(gè)多世紀(jì)里，創(chuàng)業(yè)投資極大的推動(dòng)了歐美國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從八十年代中期我國(guó)開始引入創(chuàng)業(yè)投資，到現(xiàn)在為止，國(guó)家和政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資很重視，同時(shí)也給予了頗大的期望，然而我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)仍然沒(méi)有得到發(fā)展和完善，也沒(méi)有起到相關(guān)的作用。這是因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度還不完善，仍然處于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，創(chuàng)業(yè)投資需要發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和機(jī)制，我國(guó)顯然沒(méi)有提供這樣的環(huán)境。同時(shí)，我國(guó)的相關(guān)法律制度并沒(méi)有有針對(duì)性的建立，使得創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展受到了很大的阻礙和限制，很難健康發(fā)展。因此，我國(guó)亟待解決的問(wèn)題是，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，同時(shí)在借鑒其他國(guó)家的制度和法律的基礎(chǔ)上，進(jìn)行制度的改革和創(chuàng)新，并進(jìn)行相關(guān)法律、法規(guī)的建立和完善，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資體系的進(jìn)一步完善。

二、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的概念

創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在它所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟之后，將其所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化成為資金形態(tài)。與一般的產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略投資不同的方面是：創(chuàng)業(yè)投資一方面不通過(guò)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的方式而獲得產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)，另一方面也不是為配合母公司的產(chǎn)品研發(fā)或者發(fā)展戰(zhàn)略而進(jìn)行的長(zhǎng)期持有所投企業(yè)股權(quán)，其目的是獲得資本增值收益。

三、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)投資是始于第二次世界大戰(zhàn)后的一種區(qū)別于傳統(tǒng)債權(quán)投融資方式的新興股權(quán)投融資方式。創(chuàng)業(yè)投資已發(fā)展了半個(gè)多世紀(jì)了，在其發(fā)展的過(guò)程中促進(jìn)了全球高科技產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也造就了一大批世界級(jí)的高科技企業(yè)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步，對(duì)促進(jìn)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了巨大的作用。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，比西方發(fā)達(dá)國(guó)家要慢些，主要原因是我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)制度的不同，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的完善，以及民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，尤其是民營(yíng)高科技企業(yè)的發(fā)展，這些都推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展，也提供了很多的扶持與難得的幫助。

余得生在《國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資退出狀況與啟示》一文中指出：盡管我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資開展多年，但整體發(fā)展卻是比較緩慢的，不完善的退出機(jī)制仍是制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)快速發(fā)展的瓶頸。通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，學(xué)習(xí)和汲取國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資退出的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，從中得到對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出有益的啟示。

劉欣的《創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制淺議》研究?jī)?nèi)容如下：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等途徑，實(shí)現(xiàn)投資退出。創(chuàng)業(yè)投資的退出是創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要環(huán)節(jié)。為了完善我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，應(yīng)努力讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在主板市場(chǎng)占據(jù)一席之地；積極為創(chuàng)業(yè)企業(yè)完善二板市場(chǎng)；大力培育區(qū)域性技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；盡快完善管理層收購(gòu)政策，形成一個(gè)健全的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。

2.國(guó)外研究現(xiàn)狀

目前，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資比較健全，而且已經(jīng)建立較為暢通的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。20世紀(jì)90年代開始，技術(shù)創(chuàng)新開始了新一輪的發(fā)展，納斯達(dá)克市場(chǎng)日漸繁榮，其主要對(duì)象是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資退出方式開始變?yōu)樯鲜泄_發(fā)行。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的成功發(fā)展，在對(duì)本國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大推動(dòng)作用的同時(shí)，也為世界上其他國(guó)家發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資提供了很好的范例。

Cong-Cong Li，Yucheng Dong，在《Unbalanced linguistic approach for venture investment evaluation with risk attitudes》一文中提出了一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的不平衡語(yǔ)言的方法評(píng)估與創(chuàng)業(yè)態(tài)度。首先，通過(guò)開發(fā)語(yǔ)言運(yùn)營(yíng)商不平衡和不平衡的偏差最大化方法，提出這種方法的評(píng)估過(guò)程。然后，將創(chuàng)業(yè)投資者的創(chuàng)業(yè)態(tài)度集成到創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估并開發(fā)一種新型的選擇過(guò)程。

Chien Sheng Richard Chan，Haemin Dennis Park，在《The influence of dispositional affect and cognition on venture investment portfolio concentration》一文中探討了投資者意向的影響和認(rèn)知風(fēng)格影響創(chuàng)業(yè)投資。發(fā)現(xiàn)高積極情感作用投資者建造更為集中投資組合比積極的情感作用較低，而高負(fù)面情感作用投資者構(gòu)建更為多樣化的投資組合比他們低消極情感作用。此外，投資者依靠分析決策顯示一個(gè)較弱的負(fù)面情感作用之間的關(guān)系和投資多元化而投資者依賴于基于感性決策顯示更強(qiáng)的積極的情感作用和投資濃度之間的關(guān)系。

四、存在問(wèn)題

創(chuàng)業(yè)投資在發(fā)展中需要有一個(gè)資金籌集、投資、退出、再投資的循環(huán)過(guò)程，在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中，最重要的環(huán)節(jié)是能否順利地退出所投資企業(yè)。

目前，沒(méi)有好的退出渠道是制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迅速發(fā)展的一個(gè)重要因素（周新玲，2007）。

房漢庭（2007）認(rèn)為，在如何看待創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道問(wèn)題方面，長(zhǎng)期以來(lái)存在著非常狹隘的認(rèn)識(shí)：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的IPO以及專門為其配備的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，似乎沒(méi)有項(xiàng)目的IPO就不能有效退出，沒(méi)有有效的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就沒(méi)有大規(guī)模的項(xiàng)目IPO發(fā)生。他還指出創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出市場(chǎng)是多層次的且在不斷創(chuàng)新的。就目前的研究現(xiàn)狀而言，創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題主要存在于以下幾個(gè)方面：

（1）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)退出。由于市場(chǎng)的不健全，使創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)不穩(wěn)定，從而致使市場(chǎng)退出機(jī)制不健全。

（2）創(chuàng)業(yè)投資人不合理的退出市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)投資人不合理的市場(chǎng)退出對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資退出影響很大，其不合理的退出必然對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制產(chǎn)生負(fù)面的影響。

（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購(gòu)市場(chǎng)。在創(chuàng)業(yè)投資退出市場(chǎng)上面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)家對(duì)于市場(chǎng)的回購(gòu)會(huì)嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資退出的順利進(jìn)行。

五、解決探究

李紹玲、栗建松《創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)借鑒及啟示》，一文中指出：創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，有利于緩解中小企業(yè)融資難的困境，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資成長(zhǎng)的關(guān)鍵，是保持創(chuàng)業(yè)投資活力的重要環(huán)節(jié)。

趙沛在《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資上市退出機(jī)制異化的成因、影響與對(duì)策》一文中歸納了創(chuàng)業(yè)投資上市退出的具體方式，揭示了其產(chǎn)生異化的原因，分析了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的影響。在此基礎(chǔ)上，對(duì)解決創(chuàng)業(yè)投資上市退出機(jī)制異化的問(wèn)題提出了相關(guān)的對(duì)策與建議。

綜合多位學(xué)者的研究結(jié)果和對(duì)策，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

第一，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，完善退出渠道

目前創(chuàng)業(yè)退出機(jī)制不完善的原因是沒(méi)有一個(gè)完善的渠道來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)的退出，資本退出市場(chǎng)混亂，因此要聯(lián)合建立完善的退出機(jī)制渠道。可以從資本投資人、投資市場(chǎng)等各個(gè)方面入手建立完善的退出渠道。

第二，完善相關(guān)法律法規(guī)，提供法律保障

目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制退出方面，沒(méi)有相關(guān)的法律法規(guī)的保障和規(guī)范，使得資本退出市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，并沒(méi)有規(guī)范的法律進(jìn)行解決，因此要想完善創(chuàng)業(yè)退出機(jī)制，必須制定相關(guān)的法律法規(guī)政策，以期起到保護(hù)和規(guī)范的作用。

第三，培養(yǎng)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才隊(duì)伍

目前，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上缺乏專業(yè)的人才，對(duì)于創(chuàng)業(yè)退出機(jī)制而言，沒(méi)有專業(yè)專能的人才來(lái)操控整個(gè)市場(chǎng)，整個(gè)創(chuàng)業(yè)退出市場(chǎng)將無(wú)法正常進(jìn)行。這是當(dāng)前完善中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制、保持創(chuàng)業(yè)投資業(yè)健康發(fā)展的實(shí)際需要。

創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制還處于初步發(fā)展階段，存在相當(dāng)多的問(wèn)題有待于解決，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各個(gè)角度對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制進(jìn)行了剖析和審視，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的發(fā)展起了很大的作用。

[1]王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).2006.

[2]李駿.中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制和回報(bào)研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).2006.

[3]韓靜.中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).2006.

[4]邱文捷.論我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出相關(guān)法律制度的完善[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué).2007.

[6]余得生.國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資退出狀況與啟示[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化.2007(19).

[7]吳忠林.創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究[J].中國(guó)建材.2007(08).

[8]Cong-Cong Li，Yucheng Dong；Unbalanced linguistic approach for venture investment evaluation with risk attitudes；Progressin Artificial Intelligence,2014,Vol.3(1),pp.1-13；

[9]Sridhar Arcot；Participating convertible preferred stock in venture capital exits；Journal of Business Venturing,2013.