融券活動(dòng)對(duì)股票價(jià)格信息有效性的影響分析

姜向中+王國俊

引言

通過融券賣空股票在成熟資本市場是個(gè)很常用的交易方法。融券方（賣空方）對(duì)所融股票的預(yù)期走勢悲觀，通過賣出借入的股票并希望此后能以更低的價(jià)格在市場中購回相同的股票還給出借方，從而獲取收益。融券行為的出現(xiàn)，代表了市場參與者對(duì)股票價(jià)格走勢的不同判斷，客觀上對(duì)增加市場流動(dòng)性、活躍交易行為等起到了積極作用。

學(xué)術(shù)界和投資界關(guān)于融券活動(dòng)（賣空股票）如何影響股票市場的爭論一直存在。支持者們認(rèn)為融券活動(dòng)有助于提高各種信息被包含進(jìn)股票價(jià)格的速度進(jìn)而提高市場的有效性，而反對(duì)者們則認(rèn)為融券活動(dòng)有可能會(huì)加劇股票價(jià)格的波動(dòng)并且融券活動(dòng)者有操縱市場的嫌疑。正是出于后一方面的顧慮，部分國家在2007～2008金融危機(jī)以及2010年歐債危機(jī)期間對(duì)市場的融券活動(dòng)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)南拗?。比如美國?008年9月19日到10月2日期間禁止投資者進(jìn)行799只指定金融股票的賣空活動(dòng)，德國在2010年5月19日到2011年3月31日期間嚴(yán)禁賣空10只最重要的金融股票。

關(guān)于融券活動(dòng)對(duì)股票價(jià)格信息有效性影響的理論基礎(chǔ)是著名的Diamond?&Verrecchia?（1987）?模型。該模型指出當(dāng)股票不允許被賣空或者被賣空成本很高時(shí)，信息（尤其是非公開信息）被反應(yīng)到股票價(jià)格的速度會(huì)被減緩，因此當(dāng)這些信息被公開時(shí)，股票價(jià)格的變動(dòng)就會(huì)很大。并且當(dāng)壞消息公布的時(shí)候，價(jià)格變動(dòng)幅度會(huì)更大。通常來說，公司季報(bào)中的業(yè)績?cè)诠嬷笆欠枪_信息，公告之后就成了公開信息。

中國證監(jiān)會(huì)于2010年3月31日正式推出了融資融券業(yè)務(wù)，開啟了中國資本市場的新時(shí)代。首批推出的是包括上海和深證證券交易所的90只市值最大的股票，?并在之后的幾年內(nèi)不斷擴(kuò)大融券標(biāo)的股票范圍到目前的900只。在此之前，中國市場上的所有股票都不允許賣空，并且也沒有相應(yīng)的股票期權(quán)市場來間接地賣空股票。

這就為研究融券活動(dòng)對(duì)股票價(jià)格信息有效性的影響提供了一個(gè)很好的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)。利用這個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，本文檢驗(yàn)并證實(shí)了允許賣空股票能夠提高信息被包含進(jìn)股票價(jià)格的速度并降低股票價(jià)格在信息公布時(shí)的變動(dòng)幅度。本文通過比較融券標(biāo)的股票在被允許賣空前后股票價(jià)格在業(yè)績公告當(dāng)天的變動(dòng)幅度來測試Diamond?&Verrecchia?（1987）?模型。如果允許賣空確實(shí)能夠加速信息被反映到股票價(jià)格的速度，那么對(duì)于這些融券標(biāo)的股票，其在允許賣空之后的業(yè)績公告當(dāng)天的股票價(jià)格變動(dòng)幅度將會(huì)大大減小。通過實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)在允許賣空之后，股票價(jià)格在業(yè)績公告當(dāng)天的變動(dòng)幅度比不允許賣空時(shí)下降將近60%，并且當(dāng)業(yè)績低于預(yù)期時(shí)（即有負(fù)面信息時(shí)），股價(jià)變動(dòng)幅度的下降將近83%。

中國市場融券活動(dòng)特點(diǎn)

2010年3月31日，中國證監(jiān)會(huì)選擇了上證50指數(shù)和深證成指成分股總共90只股票作為首批融券標(biāo)的，同時(shí)允許包括中信證券在內(nèi)的6家券商為客戶提供融券活動(dòng)。這90只標(biāo)的代表了市場上市值較大、流動(dòng)性較好、且波動(dòng)性較小的股票。在這之后中國證監(jiān)會(huì)逐步放寬標(biāo)的股票的甄選條件并批準(zhǔn)了更多的券商開展融券業(yè)務(wù)。截止2014年9月，總共有900只股票被允許融券?（其中843只為主板或中小板股票，57只為創(chuàng)業(yè)板股票），有89家券商獲得了開展融券活動(dòng)的資格。和發(fā)達(dá)市場相比，現(xiàn)階段中國市場的融券活動(dòng)具有如下特點(diǎn)：

融券標(biāo)的股票供應(yīng)量少

在2013年3月轉(zhuǎn)融券開通之前，券商只能將自己所持有的股票出借給客戶。在這種融券活動(dòng)的情況下，融券標(biāo)的股價(jià)的下跌意味著券商的損失，因此券商的經(jīng)濟(jì)利益和融券的投資者是相對(duì)立的。因此，當(dāng)券商對(duì)某只標(biāo)的股票也看跌時(shí)，券商出借該股票的意愿就會(huì)下降。這就導(dǎo)致券商實(shí)際可提供給客戶融券的股票股數(shù)量很少。比如在2010年5月份，雖然有90只股票是融券標(biāo)的，但是六家具有開展融券業(yè)務(wù)的券商平均只有7只股票可供客戶選擇。光大證券甚至沒有股票可以出借給客戶進(jìn)行融券活動(dòng)。雖然該情況在2013年3月份轉(zhuǎn)融券開通之后有所緩解，但總體上融券標(biāo)的股票的供應(yīng)量仍然比較少，與融資業(yè)務(wù)相比，融券業(yè)務(wù)總規(guī)模非常小。截止2014年12月31日，兩市融資融券總規(guī)模達(dá)到10，256.56億元，其中融資規(guī)模為10，173.73億元，融券規(guī)模為82.83億元，融券業(yè)務(wù)只占融資融券總規(guī)模的0.8%。

融券成本高

為了進(jìn)行融券活動(dòng)，融券者在向券商借入股票時(shí)，除了提供擔(dān)保物和保證金之外，還需向券商支付一定的利息。目前各大券商向客戶收取的利息年化后都在8.6%到10.6%之間，并且按融券的實(shí)際時(shí)間長度收取。和美國等發(fā)達(dá)市場的1～3%的融券利息相比，中國市場的融券者需要支付更高的成本來賣空股票。

投資者參與門檻高

除了支付高額的融券成本外，A股投資者同時(shí)需要滿足一系的條件要求才能開立信用賬戶進(jìn)行融券活動(dòng)。這些條件包括具有不低于50萬的金融資產(chǎn)以及高于18個(gè)月歷史的股票交易賬戶，同時(shí)投資者還需通過針對(duì)融資融券的投資者適當(dāng)性測試。根據(jù)中登公司2014年9月份的月報(bào)顯示，投資者擁有信用賬戶的數(shù)目占A股投資者總賬戶數(shù)不到3%，如果考慮到大部分持有信用賬戶的投資者基本只進(jìn)行融資交易，則參與融券交易的投資者比例就更低。

融券成交量小

A股投資者傳統(tǒng)的做多思維以及高額的融資成本導(dǎo)致融券活動(dòng)的成交量非常少。為了對(duì)融券活動(dòng)的成交量有更加具體的了解，我們將2010年3月到2014年11月份的這段時(shí)間根據(jù)融券標(biāo)的股票的數(shù)目調(diào)整劃分為五個(gè)時(shí)期：第一段時(shí)期為2010年3月31號(hào)至2011年12月4日，第二段時(shí)期為2011年12月5日至2013年1月30日，第三段時(shí)期為2013年1月31日至2013年9月15日，第四段時(shí)間為2013年9月16日至2014年9月21日，第五段時(shí)間為2014年9月22日至2014年11月30日。在每個(gè)時(shí)間段，我們先剔除那些完全沒有融券活動(dòng)的股票，然后計(jì)算出每個(gè)股票在該段時(shí)間內(nèi)日融券賣出量占日成交量百分比的平均值，最后將這些平均值的描述統(tǒng)計(jì)量表述在表1中。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板股票與主板及中小板股票的差別很大，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板股票參與融券的時(shí)間比較晚，本文的分析中只針對(duì)主板和中小板的股票。在表1中，我們可以清楚的看到融券活動(dòng)占整個(gè)市場的交易量的百分比都不到1.5%，并且在2010年3月31號(hào)至2011年12月4日這段時(shí)期，也即證監(jiān)會(huì)只允許90只藍(lán)籌股被賣空的時(shí)期，融券活動(dòng)只占成交量的0.3%不到。

融券周期短

高額的融券成本對(duì)融券投資者的融券周期也帶來影響。我們?cè)O(shè)定每個(gè)股票在上述每段時(shí)期內(nèi)的平均融券周期為該時(shí)間段平均日換手率的倒數(shù)，其中日換手率為日融券賣出量與日融券余量的比率。表2呈現(xiàn)了每個(gè)時(shí)間段內(nèi)所有股票的平均融券周期的描述性統(tǒng)計(jì)量，從中可以看出融券投資者在平均不到兩天的時(shí)間里就向券商歸還了所借入的股票，說明了A股的融券投資者絕大部分是短期投資者。

此外，因?yàn)槿虒?duì)當(dāng)天就歸還所借股票的融券活動(dòng)不收取利息，所以很多融券者會(huì)選擇當(dāng)天歸還股票以節(jié)省融券成本。雖然我們無法知道各個(gè)融券者融券和還券的具體時(shí)間，但是從日換手率的數(shù)值中還是可以大概估計(jì)出當(dāng)日就歸還的融券活動(dòng)占總體融券活動(dòng)的比列的一個(gè)下限。因?yàn)?，?dāng)日融券余量=前日融券余量+當(dāng)日融券賣出量-當(dāng)日融券償還量，所以當(dāng)日換手率大于1時(shí)就意味著前日融券賣出量小于當(dāng)日融券償還量，也就是說有部分當(dāng)天的融券是在當(dāng)天就償還的。比如數(shù)值為2的日換手率就意味著至少50%的當(dāng)日融券活動(dòng)是在當(dāng)天就償還的。在2010年3月到2014年11月份期間，大約25%的日換手率大于1，大約12%的日換手率大于2。這說明很多的融券投資者都在當(dāng)天就歸還所借股票。

業(yè)績公告日股票價(jià)格反應(yīng)比較

對(duì)于在2010年3月到2014年11月份期間有融券活動(dòng)的803只股票，我們首先收集每只股票在融券活動(dòng)期間的所有季報(bào)公告日的股票回報(bào)，然后在相鄰的時(shí)間段收集相同數(shù)目的在沒有融券活動(dòng)期間的季報(bào)公告日的股票回報(bào)，最后總共得到11，475個(gè)季報(bào)公告日的股票回報(bào)。為了消除市場表現(xiàn)對(duì)股票回報(bào)的影響，我們用超額回報(bào)來代表季報(bào)公告當(dāng)天股票價(jià)格對(duì)公告中信息的反應(yīng)。其中每只股票的公告日超額回報(bào)計(jì)算如下：

公告日超額回報(bào)=公告日股票回報(bào)-公告日無風(fēng)險(xiǎn)利率-beta?x?（公告日綜合A股市場回報(bào)-公告日無風(fēng)險(xiǎn)利率）。

公式中的beta代表股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它來源于利用公告日之前250個(gè)交易日的數(shù)據(jù)計(jì)算出的CAPM模型。

直觀比較

對(duì)于每個(gè)超額回報(bào)，其絕對(duì)值就代表公告日當(dāng)天股票價(jià)格對(duì)于公告中的非公開信息的反應(yīng)幅度。根據(jù)Diamond?&Verrecchia?（1987）?模型，該絕對(duì)值在允許賣空之后就會(huì)大幅下降。為了檢驗(yàn)該論斷，我們分別計(jì)算出每只股票在融券活動(dòng)和非融券活動(dòng)期間的公報(bào)日超額回報(bào)絕對(duì)值的平均值，這樣就得到了每只股票在每個(gè)時(shí)期的平均反應(yīng)幅度。

從融券活動(dòng)和非融券活動(dòng)時(shí)期的季報(bào)公告日股票超額回報(bào)絕對(duì)值的概率密度分布度圖（見圖1）我們可以看出，在融券活動(dòng)期間，季報(bào)公告日的股票價(jià)格變動(dòng)幅度整體往左移動(dòng)，也就說大部分股價(jià)變動(dòng)幅度都變小。表3也顯示當(dāng)股票被允許賣空之后，季報(bào)公告日的股價(jià)變動(dòng)幅度從之前的2.16%下降為1.99%，并且這0.17%的差別是顯著的區(qū)別于零的（1%的顯著水平）。

這些結(jié)果驗(yàn)證了Diamond?&Verrecchia?（1987）?模型所提出的觀點(diǎn)：允許賣空之后，信息（特別是非公開信息）被更快的反映到股票價(jià)格中，因此當(dāng)這些信息被公開時(shí)，股價(jià)對(duì)這些信息的反應(yīng)幅度會(huì)降低。

Diamond?&Verrecchia?（1987）?模型的另外一個(gè)結(jié)論是允許賣空后，相比于股票對(duì)正面消息的反應(yīng)，股價(jià)對(duì)于負(fù)面消息的反應(yīng)幅度會(huì)降低的更多。因此在不允許賣空的情況下，我們會(huì)觀察到更多的大幅度的股價(jià)下跌。所以相比于允許賣空時(shí)期，不允許賣空時(shí)期的公告日超額回報(bào)分布圖將偏向左邊。用統(tǒng)計(jì)學(xué)的語言來描述就是不允許賣空期間的公告日超額回報(bào)分布的偏度會(huì)比允許賣空期間的偏度小。

從圖2中我們可以直觀的看到，在不允許賣空期間，我們觀測到更多的大幅度股價(jià)下跌（超額回報(bào)為負(fù)數(shù)）。同時(shí)不允許賣空期間公告日超額回報(bào)的偏度（0.25）也顯著的小于允許賣空期間超額回報(bào)的偏度（0.88）。這些都驗(yàn)證了改變賣空限制將更多的影響股價(jià)對(duì)于負(fù)面消息的反應(yīng)幅度。

更嚴(yán)格的比較

上面的分析只是直觀的比較，其結(jié)果可能是因?yàn)樵试S賣空前后的盈利意外不同或者一些能夠影響股票回報(bào)的公司特征比如市值，賬面市值比發(fā)生了變化。一個(gè)最簡單的可能情況是在不允許賣空期間，季報(bào)公布的盈利都大大超出預(yù)期，所以公告日的股票價(jià)格變動(dòng)很大，而在允許賣空期間，季報(bào)公布的盈利都和預(yù)期一樣，因此公告日的股票價(jià)格變動(dòng)就很小。

為了更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尿?yàn)證允許賣空后公告日股票價(jià)格變動(dòng)幅度的降低是由于賣空限制的解除引起的，我們用線性回歸的方法來控制住盈利意外，公司市值，以及公司賬面市值比，并比較在允許賣空前后季報(bào)公告日的股票價(jià)格對(duì)同樣大小的盈利意外的反應(yīng)。其中盈利意外定義為季報(bào)中的當(dāng)季盈利與去年同期的盈利之間的差除以該股票在兩天前的價(jià)格。比如對(duì)于一只兩天前價(jià)格為100元的股票來說，1%的盈利意外就意味著當(dāng)季的盈利比去年同期增加1元。

回歸分析的結(jié)果顯示在允許賣空后，股票價(jià)格對(duì)同一單位的盈利意外的反應(yīng)下降了約60%：在不允許賣空時(shí)，對(duì)于每1%的盈利意外，股票價(jià)格變化（上升或下降）了0.24%，但當(dāng)該股票被允許賣空后，股票價(jià)格的變化下降為0.10%，并且兩者之間0.14%的差別在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的?（10%的顯著水平）。當(dāng)我們對(duì)正面消息?（正的盈利意外）和負(fù)面消息?（負(fù)的盈利意外）?分別做回歸分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)正面消息的反應(yīng)在允許賣空前后基本沒有變化，但對(duì)于負(fù)面消息，股票價(jià)格的變動(dòng)幅度下降了將近83%。具體來講，對(duì)于每1%的負(fù)的盈利意外，股票價(jià)格下降幅度從不允許賣空時(shí)的0.24%顯著下降為0.04%。但對(duì)于每1%的正的盈利意外，允許賣空后股票價(jià)格上升幅度基本保持在原來的0.24%。

結(jié)論

從前面的分析可以看出，在針對(duì)中國A股市場上允許進(jìn)行融券活動(dòng)的自然實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了融券活動(dòng)確實(shí)能夠加快信息被反映在股票價(jià)格的速度，并且降低股票價(jià)格在信息公告當(dāng)天的變動(dòng)幅度。該結(jié)果與其他發(fā)達(dá)國家的結(jié)果一樣，即允許或放松賣空機(jī)制有利于提高股票價(jià)格的信息有效性。雖然我國的融券活動(dòng)目前還不是很活躍，但它確實(shí)能夠影響股票的定價(jià)機(jī)制并提高股票市場的有效性。

為了更好地利用賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，進(jìn)一步完善我國股票市場的定價(jià)機(jī)制，建議監(jiān)管部門能夠進(jìn)一步放寬融券的標(biāo)的范圍，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，并降低融券交易的成本，同時(shí)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出包括股票期權(quán)在內(nèi)的其他賣空機(jī)制，以更加有效地發(fā)揮市場的作用。

（作者單位：瑞銀證券?同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）