王天宇

摘 要：本文選取2009-2012年12個季度的股票型開放式基金，運用實證研究方法評估樣本基金的實際投資風(fēng)格，根據(jù)實際投資風(fēng)格驗證不同投資風(fēng)格及風(fēng)格漂移對基金績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)基金都會發(fā)生投資風(fēng)格的漂移，但不同的投資風(fēng)格對基金的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：股票型開放式基金；基金績效；投資風(fēng)格

一、引言

近年來，我國股票市場發(fā)展迅猛，具有了相當(dāng)大的規(guī)模。然而，散戶購買股票風(fēng)險大，而且不能通過多元化投資來分散風(fēng)險，交易成本高。于是，股票型基金應(yīng)運而生。然而，投資者在選擇基金時往往因缺乏相關(guān)專業(yè)知識而盲目地依據(jù)媒體宣傳和非科學(xué)的基金評價方法來選擇基金。比如媒體對基金排名宣傳時僅僅是用基金的凈值增長率這一指標，忽略基金投資風(fēng)格的影響，而基金投資風(fēng)格的漂移往往會改變既定風(fēng)險偏好的投資者的風(fēng)險承受程度從而損害投資者的利益。本文在把基金投資風(fēng)格分為價值型、成長型和平衡型的基礎(chǔ)上，結(jié)合基金業(yè)績評估模型，對我國不同投資風(fēng)格的股票型開放式基金的經(jīng)營績效進行評估，從而為投資者在選擇基金時能夠根據(jù)投資風(fēng)格做出理性決策提供依據(jù)，也有利于比較不同投資風(fēng)格的績效特征。

二、基金投資風(fēng)格檢驗及績效評估模型

（一）投資風(fēng)格漂移的檢驗

本文按其宣稱的投資風(fēng)格選取18只價值型、18只平衡型、18只成長型基金，共54只樣本基金，收集其在2009年第四季度至2012年前三個季度共12個季度的相關(guān)數(shù)據(jù)。

第一步，獲得樣本基金重倉持有的前10位股票。然后，根據(jù)這10只股票的PB值及該基金對這10只股票的持股權(quán)重，計算出這54只基金的加權(quán)賬面市值比（賬面市值即市凈率的倒數(shù)）。

第二步，將這54只基金的加權(quán)賬面市值比進行排序。因為成長型基金追求的是未來的收益，傾向于現(xiàn)在收益可能不理想但有成長空間的股票，所以成長型的基金的加權(quán)賬面市值比應(yīng)該會比較低。而價值型的基金傾向于現(xiàn)在有較好收益且穩(wěn)定的股票，所以這類基金的加權(quán)賬面市值比應(yīng)該比較高。綜上所述，本文將加權(quán)賬面市值比前18位劃分為價值型，中間的18位劃分為平衡型，后18位為成長型。根據(jù)這個評估標準，得出這54只樣本基金的實際投資風(fēng)格。

第三步，將樣本基金的實際投資風(fēng)格和宣稱的投資風(fēng)格進行對比，觀察哪些基金在哪個樣本區(qū)間的投資風(fēng)格發(fā)生了漂移。

（二）風(fēng)格漂移對績效的影響

第一步，計算基金績效指標，本文主要采用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。

根據(jù)上述指標定義，在計算夏普指數(shù)時需要用到樣本基金的期望收益率、收益率的標準差和無風(fēng)險收益率。本文收集了樣本基金在2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度、2012年第三季度共4個季度的單位凈值，根據(jù)公式R■=1n（N■-N■）計算樣本基金每日的收益率，其中R■是樣本基金在t時刻的收益率，N■是樣本基金在t時刻的單位凈值，N■是樣本基金在t-1時刻的單位凈值。本文以每一個季度為一個區(qū)間，即共4個樣本區(qū)間，分別計算各樣本基金的每日收益，然后求得均值和標準差，即得到夏普比率中的■■和σ■，無風(fēng)險收益率采取各樣本區(qū)間的一年期定期存款利率。在計算特雷諾指數(shù)時，還需要用到各樣本基金的beta系數(shù)，beta系數(shù)即該基金與市場的相關(guān)系數(shù)，根據(jù)公式beta=cov（r■，r■）/var（r■）計算各基金在各樣本區(qū)間內(nèi)的beta系數(shù)，即得到特雷諾指數(shù)。

本文在檢驗基金投資風(fēng)格漂移對績效的影響時，主要采用單因素方差分析法。此部分的方差分析主要研究的是基金投資風(fēng)格是否漂移這一分類型自變量對基金績效這一數(shù)值型因變量（即夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)）的影響。

原假設(shè)：基金投資風(fēng)格是否漂移對基金績效沒有顯著影響。

備擇假設(shè)：基金投資風(fēng)格是否漂移對基金績效有顯著影響。

根據(jù)之前評估出的樣本基金的實際投資風(fēng)格，將基金分為有漂移（即實際投資風(fēng)格與宣稱的投資風(fēng)格不一致）和沒有漂移（即實際的投資風(fēng)格與宣稱的投資風(fēng)格一致）兩類基金，根據(jù)這種分類，在每個樣本區(qū)間（即四個季度）中分別基于夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)進行3次方差分析，檢驗這兩類基金的績效是否有顯著不同，即驗證基金的投資風(fēng)格對基金績效是否產(chǎn)生了顯著影響。

本文在檢驗基金投資風(fēng)格對績效的影響時，同樣采用單因素方差分析法。

原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對基金績效沒有顯著影響。

備擇假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對基金績效有顯著影響。

三、基金投資風(fēng)格及其漂移對績效影響的實證結(jié)果與分析

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)都來源于同花順數(shù)據(jù)庫。本文的研究對象是股票型開放式基金，按其宣稱投資風(fēng)格，選取18只價值型、18只成長型、18只平衡型、共計54只樣本基金。第一部分實證即檢驗基金的投資風(fēng)格是否漂移時，樣本區(qū)間分別是2009年第四季度、2010年四個季度、2011年四個季度和2012年前三個季度，共計12個季度。第二部分和第三部分實證即檢驗風(fēng)格漂移及不同投資風(fēng)格對績效的影響時，選取的樣本基金與第一部分實證一樣，但樣本區(qū)間是2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度和2012年第三季度共計4個季度。

（二）實證結(jié)果

1、風(fēng)格漂移檢驗的實證結(jié)果

本部分實證主要是根據(jù)上一部分提到的方法，分別計算在這12個季度中各樣本基金的實際投資風(fēng)格，與宣稱投資風(fēng)格進行對比，統(tǒng)計出各樣本區(qū)間內(nèi)是否發(fā)生漂移的情況，并計算出漂移率，即用發(fā)生漂移的次數(shù)除以12（共統(tǒng)計12個季度樣本基金投資風(fēng)格的漂移情況）。統(tǒng)計結(jié)果如表1（列舉部分樣本）所示。

根據(jù)表1的結(jié)果，可以計算出54只樣本基金平均漂移率為67.90%，這說明67.90%的基金并沒有堅持最初被宣稱的投資風(fēng)格，而是根據(jù)市場的變化，調(diào)整投資股票的類型，從而就偏離了原來的投資風(fēng)格。

2、風(fēng)格漂移對績效影響的實證結(jié)果

首先分別計算在4個季度中各樣本基金的三種績效指標即夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，將這三種指標作為衡量基金績效的標準（表2列舉了2012年第三季度部分樣本的相關(guān)指標計算結(jié)果）。然后分別在四個樣本區(qū)間內(nèi)基于三種績效指標，運用excel對兩類樣本基金（發(fā)生漂移和沒有發(fā)生漂移兩類）進行方差分析，即每個樣本區(qū)間進行三次方差分析，共12次方差分析。方差分析結(jié)果如表3所示。

從表4的結(jié)果可以看出，無論基于哪種績效指標，在哪個樣本區(qū)間內(nèi)，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.5），即接受原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的漂移對基金的績效沒有顯著的影響。從這一實證結(jié)果來看，當(dāng)基金的績效用這三個績效指標來衡量時，基金投資風(fēng)格的漂移并沒有顯著影響到基金的績效。

3、投資風(fēng)格對績效影響的實證結(jié)果與分析

本部分實證主要是將4個季度中各樣本基金的三種績效指標即夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，作為衡量基金績效的標準，分別在四個樣本區(qū)間內(nèi)基于三種績效指標，運用excel對三類樣本基金（即價值型、平衡型、成長型）進行方差分析，即每個樣本區(qū)間進行三次方差分析，共12次方差分析。

由表3的結(jié)果可以看出，無論基于哪種績效指標，在哪個樣本區(qū)間內(nèi)，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.05），即接受原假設(shè)：基金投資風(fēng)格的不同對基金的績效沒有顯著的影響。觀察F值可以看出，這12個F值都遠遠小于F臨界值，但是2012年第三季度基于夏普比率時的F值更為接近F臨界值，但依然比F臨界值小。從這一實證結(jié)果來看，不同投資風(fēng)格基金的績效并沒有顯著差別。

（三）實證結(jié)果的分析

第一部分的實證結(jié)果顯示，大部分基金在實際投資中會偏離自己宣稱的投資風(fēng)格，即發(fā)生風(fēng)格漂移。研究表明，1975年到1990年間，價值型投資優(yōu)于成長型的，價值型投資的年平均回報率為17.6%，而成長型投資的年平均回報率為16.2%。但20世紀90年代以后，成長型投資又反超了價值型。可見，具體哪種投資風(fēng)格的基金表現(xiàn)得更好，可能要視不同的時間、不同的市場環(huán)境而定?；谶@一點原因，基金投資風(fēng)格的漂移，有時也是一種風(fēng)格輪動策略，即基金并沒有固定的投資風(fēng)格，而是根據(jù)統(tǒng)計模型并結(jié)合相關(guān)理論選擇適合現(xiàn)階段的投資風(fēng)格。所以，基金采取這種偏離約定投資風(fēng)格的策略，也是為了使得基金的績效有所提高。第二部分的實證結(jié)果顯示，投資風(fēng)格的漂移對基金績效的影響并不顯著。造成這樣的結(jié)果，本文認為有兩點原因，首先是本文選取的樣本基金僅有54只，樣本量的不足可能造成了實證結(jié)果的偏差。其次，上文提到，基金之所以偏離原來的投資風(fēng)格，主要是基于對市場的判斷，認為現(xiàn)階段更適合其他的投資風(fēng)格，這只能說是一種主觀的判斷，現(xiàn)實并不一定果真如此，當(dāng)判斷正確時，投資風(fēng)格的漂移提高了基金績效。反之，當(dāng)判斷失誤時投資風(fēng)格的漂移反而降低或沒有提高基金績效。這可能最終導(dǎo)致基金投資風(fēng)格的漂移對基金的績效沒有顯著影響。第三部分的實證結(jié)果顯示，不同投資風(fēng)格的基金的績效并沒有顯著不同。在現(xiàn)實生活中，由于我國證券市場的不成熟，客戶對基金業(yè)績的過度追求，政府關(guān)于投資的限制，以及羊群效應(yīng)，導(dǎo)致基金的投資風(fēng)格越來越趨于相同，盡管它們有各自宣稱的投資風(fēng)格，但在實際投資中，對股票的風(fēng)險偏好趨于相同。

四、結(jié)論

從本文的實證結(jié)果來看，大多數(shù)基金都會發(fā)生投資風(fēng)格的漂移。基金管理人一般不會被宣稱的投資風(fēng)格所束縛，而是根據(jù)市場的變化，調(diào)整投資股票的類型，從而偏離了原來的投資風(fēng)格。本文認為這主要是因為關(guān)于哪一種投資風(fēng)格的基金績效更突出這一問題并沒有一個確定的答案，有時價值型投資的收益高于成長型的，但有時成長型投資又會反超價值型。所以，風(fēng)格的漂移可能是一種風(fēng)格輪動策略，也就是說基金并沒有固定的投資風(fēng)格，基金會根據(jù)統(tǒng)計模型并結(jié)合相關(guān)理論選擇適合現(xiàn)階段的投資風(fēng)格，近而提高基金的績效。通過方差分析得到的實證結(jié)果顯示，投資風(fēng)格的漂移對基金的績效并沒有產(chǎn)生顯著影響。本文認為基金投資風(fēng)格方向的轉(zhuǎn)變是一種主觀的判斷，漂移的方向可能正確，也可能錯誤，正確時基金績效上升，錯誤時也可能使得基金的績效下降，所以最終導(dǎo)致投資風(fēng)格的漂移對績效沒有顯著影響。本文的最后一個實證結(jié)果是不同的投資風(fēng)格對基金的影響并不顯著，這可能是因為現(xiàn)階段的基金投資風(fēng)格越來越趨于相同，因為我國證券市場的不成熟，客戶對基金業(yè)績的過度追求，政府關(guān)于投資的限制，以及羊群效應(yīng)，這都導(dǎo)致我國基金的投資風(fēng)格越來越趨于相同。

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The Analysis on the Performance of the Equity Open-end

Fund Based on the Investment Style

WANG Tianyu

（Shanghai Normal University， Shanghai 200235）

Abstract： Selecting the equity open-end funds of 12 quarters from 2009 to 2012， using the empirical methods， the paper evaluates the actual investment style of sample funds， and verifies the influence of different actual investment styles and the style drift on the fund performance. The study finds that there occurs the investment style drift for most of the funds， but the influence of the different investment styles on the funds is not so significant.

Keywords： equity open-end fund； fund performance； investment style

責(zé)任編輯、校對：楊振峰