市場(chǎng)決定股市去泡沫化過程

岳巍

7月6日，收盤之后，滬指上漲2.42%，報(bào)3776.18，艱難守住3700點(diǎn)，成交9434億元。深成指下跌1.39%，創(chuàng)業(yè)板先紅后綠，收盤時(shí)下跌4.28%。

這是各方密集出臺(tái)維護(hù)股市穩(wěn)定措施之后的第一個(gè)交易日，之前人們期待出現(xiàn)的“暴漲”并未出現(xiàn)。

維穩(wěn)政策密集出臺(tái)

在經(jīng)歷連續(xù)18個(gè)月的熊市之后，中國(guó)A股市場(chǎng)迎來狂歡之日，一路上漲至5178點(diǎn)。不過，隨后從這個(gè)最高點(diǎn)跌至不足3700點(diǎn)，只用了14個(gè)交易日。

依據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)短期內(nèi)快速下跌跌幅達(dá)到20%就可以稱之為“股災(zāi)”。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，此次上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達(dá)到26.7%、32%、36.6%;14個(gè)交易日，整個(gè)A股市場(chǎng)蒸發(fā)掉15萬(wàn)億人民幣市值。人們驚呼股災(zāi)來了，“救市”呼聲四起。

根據(jù)公開的消息，連續(xù)大跌之后，管理層6月29日開始便開始著手推出穩(wěn)定股市措施。

6月29日晚間，養(yǎng)老金投資辦法征求意見稿出臺(tái)，其中明確養(yǎng)老金投資股票比例，養(yǎng)老金獲準(zhǔn)入市。

兩天后即7月1日，中金所宣布QFII與RQFII做空A股傳聞不實(shí)，兩融允許展期、擔(dān)保物違約可不強(qiáng)平，滬深交易所交易結(jié)算費(fèi)用調(diào)降三成。

7月3日，證監(jiān)會(huì)決定將相應(yīng)減少IPO發(fā)行家數(shù)和籌資金額、證金公司大幅增資擴(kuò)股。

到7月4日晚間，滬深兩市28家已獲IPO批文的擬上市公司緊急公告暫緩發(fā)行，包括深市18家，滬市10家。其中，有10家公司已在3日展開網(wǎng)上申購(gòu)，因此其申購(gòu)款將被解除凍結(jié)并退回，預(yù)計(jì)退回資金規(guī)模在萬(wàn)億元以上。

7月7日，安徽省阜陽(yáng)市，股民在一家證券營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)。圖/I C 圖片編輯/董潔旭

2015年7月4日，21家券商發(fā)布維穩(wěn)聯(lián)合公告，將以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF。

7月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，為維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)決定，充分發(fā)揮中國(guó)證券金融股份有限公司的作用，多渠道籌集資金，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的能力。中國(guó)人民銀行將協(xié)助通過多種形式給予中國(guó)證券金融股份有限公司流動(dòng)性支持。

7月5日晚間，中央?yún)R金公司宣布，該公司已于近期在二級(jí)市場(chǎng)買入交易型開放式指數(shù)基金（ETF），并將繼續(xù)相關(guān)市場(chǎng)操作。

同時(shí)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、25家公募基金先后以倡議書、會(huì)議紀(jì)要的形式，向市場(chǎng)倡議采取相關(guān)行動(dòng)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。隨后，又有69家公募基金積極表態(tài)，自愿加入支持行列，堅(jiān)信集市場(chǎng)各方之力，完全有條件、有能力、有信心維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

多家券商也出臺(tái)放松兩融業(yè)務(wù)的舉措，包括提高折算比例、提供優(yōu)惠利率，以及暫停借券等方式。以國(guó)泰君安證券為首，光大、長(zhǎng)江、華寶、東海、廣州、國(guó)聯(lián)、國(guó)信等券商紛紛發(fā)布公告，意圖對(duì)資產(chǎn)在50萬(wàn)以上的核心客戶“刀下留情”。此外部分券商還表示，對(duì)周五股票質(zhì)押打新的客戶免收融資利息。

是否該救市？什么時(shí)候該出手救市？應(yīng)當(dāng)采取哪些方式救市？救市的后果是什么？隨著政府密集出臺(tái)政策穩(wěn)定股市，社會(huì)上關(guān)于是否救市的爭(zhēng)論也進(jìn)入“白熱化”。

在主張不立即出手救市的人士的角度來看，政府救市的前提應(yīng)該是看到了發(fā)生金融危機(jī)可能性，并且危及到金融的穩(wěn)定性，更重要是可能存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“金融穩(wěn)定”一詞，目前在理論、實(shí)務(wù)界尚無(wú)嚴(yán)格的定義。但一般理解認(rèn)為，所謂“金融穩(wěn)定”是指一種狀態(tài)，即是一個(gè)國(guó)家的整個(gè)金融體系不出現(xiàn)大的波動(dòng)，金融作為資金媒介的功能得以有效發(fā)揮，金融業(yè)本身也能保持穩(wěn)定、有序、協(xié)調(diào)發(fā)展，但并不是說任何金融機(jī)構(gòu)都不會(huì)倒閉。

從目前情況看，短期內(nèi)金融市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)發(fā)生了30%的下挫，可以說這已經(jīng)形成了一種不穩(wěn)定狀態(tài)，但是這種不穩(wěn)定對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響到什么程度，是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)呢？

對(duì)于是否有金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)，目前還沒有權(quán)威部門或機(jī)構(gòu)給出明確信息。但是引發(fā)的市場(chǎng)恐慌仍在持續(xù)。政府的行政調(diào)控效果也有待于觀察。

關(guān)鍵在于穩(wěn)定市場(chǎng)信心

盡管各項(xiàng)維穩(wěn)措施出臺(tái)之后的第一個(gè)交易日，并未出現(xiàn)人們希望看到的暴漲，但是北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐仍然認(rèn)為，7月6日股市的表現(xiàn)，證明維穩(wěn)措施“成果還可以，至少保住了3000點(diǎn)以上”。

對(duì)于監(jiān)管層出手維護(hù)股市穩(wěn)定曹鳳岐表示理解，他認(rèn)為“股市本身對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)改革，可能會(huì)造成一定影響，所以國(guó)家出面，穩(wěn)定股市、穩(wěn)定投資人的信心，這是非常重要的?！?/p>

曹鳳岐告訴《中國(guó)新聞周刊》，“救市”寓意已經(jīng)出現(xiàn)危機(jī)，而中國(guó)股市還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)這一程度。“所以正確的表述是穩(wěn)定股市，穩(wěn)定投資者信心?！?/p>

曹鳳岐強(qiáng)調(diào)此次各方先后出臺(tái)的多項(xiàng)措施，是“穩(wěn)定股市”而非“救市”。而這也是業(yè)界和學(xué)界的普遍看法。

上海金融與法律研究院執(zhí)行院長(zhǎng)傅蔚岡也認(rèn)為，盡管杠桿與場(chǎng)外配資增加了出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度。

正是基于此判斷，傅蔚岡向《中國(guó)新聞周刊》表示，自己不主張政府出手穩(wěn)定股市，他認(rèn)為一些股票的下跌，其實(shí)質(zhì)是價(jià)值回歸，在這個(gè)過程中，唯一能發(fā)揮作用的應(yīng)該是市場(chǎng)而非政府。

中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)劉勝軍與傅蔚岡觀點(diǎn)相似，他亦表示，站在個(gè)人立場(chǎng)，不太贊成政府極力“救市”。

“盡管經(jīng)歷過全面暴跌，中國(guó)股市泡沫化仍然嚴(yán)重，依據(jù)各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，救市主要是為了金融體系的穩(wěn)定，而沒聽說過任何一個(gè)國(guó)家在泡沫化嚴(yán)重的時(shí)候還去救市的?！眲佘姼嬖V《中國(guó)新聞周刊》。

另外，在劉勝軍看來，當(dāng)前的股市下跌不會(huì)影響到金融體系的穩(wěn)定性。他認(rèn)為股民運(yùn)用杠桿以及融資，進(jìn)場(chǎng)炒股，這些風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)轉(zhuǎn)化成券商的風(fēng)險(xiǎn)，“目前為止我們還沒有看到哪個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉，哪個(gè)券商出現(xiàn)危機(jī)。在這種情況之下，政府出手的必要性不太大。”

劉勝軍特別關(guān)注穩(wěn)定股市措施的合理合法問題。他表示，參與“救市”的券商中有上市公司，而上市公司的決策需要由股東大會(huì)表決通過，現(xiàn)在以一種來自于高層的行政力量，對(duì)一家上市公司的市場(chǎng)行為進(jìn)行干預(yù)，這顯然會(huì)傷害券商的市場(chǎng)主體性與股東的利益。

對(duì)于證監(jiān)會(huì)決定暫停IPO ，劉勝軍認(rèn)為也并不能解決當(dāng)前的問題。在他看來，如果徹底放開，依靠市場(chǎng)的力量來平衡上市企業(yè)的數(shù)量，才是最根本的解決之道。

此外，劉勝軍還認(rèn)為，股市上漲，將會(huì)有更多企業(yè)希望進(jìn)場(chǎng)，但是進(jìn)場(chǎng)企業(yè)多了之后，競(jìng)爭(zhēng)加劇，市值上漲速度也會(huì)減緩，這樣企業(yè)就會(huì)權(quán)衡自己是否需要上市，這種來自于市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，應(yīng)該取代相關(guān)部門的行政手段調(diào)節(jié)。“現(xiàn)在暫停IPO，可以說是因噎廢食?！?/p>

此次各方呼吁政府出手，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是在慫恿政府相關(guān)部門以政府的信用來對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

對(duì)此，劉勝軍表示出了憂慮，“這種行為非常危險(xiǎn)。股市大跌的時(shí)候鼓動(dòng)政府救市，就等于強(qiáng)化了政府具有這一職能，如果這樣的話，連股市都變成政府可以控制的領(lǐng)域，那中國(guó)還有市場(chǎng)嗎？”

曹鳳岐認(rèn)為此次政府出手穩(wěn)定股市“實(shí)際上只是個(gè)臨時(shí)措施”。

“從資本市場(chǎng)發(fā)展的總的方向上，我們還是得實(shí)行注冊(cè)制，還是得往前走。”曹鳳岐向《中國(guó)新聞周刊》強(qiáng)調(diào)，未來還是要尊重市場(chǎng)、敬畏市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮自己的規(guī)律。

針對(duì)穩(wěn)定股市的各項(xiàng)措施，曹鳳岐認(rèn)為政府手中的“牌”還很多。

“牌是有的，但是要不要出，這是個(gè)問題?！辈茗P岐對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說，“政府不要一次把子彈全打光了，留點(diǎn)子彈，應(yīng)付一些更大的問題。無(wú)論怎樣，穩(wěn)定信心尤其是穩(wěn)定投資者信心是最重要的?！?/p>