萬(wàn) 飛

（廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院武漢班，福建 廈門(mén) 361000）

一、前言

近年來(lái)，股指期貨以其交易成本低、便于整體掌握資金指數(shù)趨勢(shì)、保證金低等諸多優(yōu)勢(shì)而被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和投資者拿來(lái)作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和贏取利益的工具，且實(shí)踐表明，股指期貨的推出在完善金融市場(chǎng)、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等多方面發(fā)揮著巨大的作用。然而，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，股指期貨在帶給現(xiàn)貨市場(chǎng)積極影響的同時(shí)，也帶來(lái)了一些消極影響。為降低這種消極影響，推動(dòng)股指期貨進(jìn)一步發(fā)展，有必要對(duì)股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響進(jìn)行仔細(xì)研究。

二、股指期貨的基本內(nèi)容

股指期貨的基本內(nèi)容。所謂股指期貨，簡(jiǎn)單而言，指的就是一種衍生金融工具。股指期貨目前在國(guó)際金融市場(chǎng)上具有普遍的應(yīng)用，并對(duì)各國(guó)家金融市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的影響。它是三大金融期貨之一，也是出現(xiàn)最晚的一個(gè)金融期貨，于1982年問(wèn)世[1]。三大金融期貨包括利率期貨、股指期貨和外幣匯率期貨。雖然相比于其他兩種期貨，股指期貨出現(xiàn)的較晚，但經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，股指期貨現(xiàn)已成為全球所有金融衍生工具中一個(gè)十分成熟和熱門(mén)的產(chǎn)品，且交易規(guī)模正在迅速擴(kuò)大，交易種類(lèi)正在不斷增加。

三、股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響的定性分析

（一）積極影響

通過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐應(yīng)用與定性分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的積極影響主要體現(xiàn)在優(yōu)化資金配置，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理方法有效性，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)設(shè)置更為合理，引導(dǎo)投資者理性投資，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，推動(dòng)金融工具創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步等。

優(yōu)化資金配置。在股指期貨的運(yùn)行下，清算機(jī)構(gòu)通過(guò)保證金等一系列制度對(duì)市場(chǎng)參與者的交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督與控制，要求每一位參與者必須嚴(yán)格履行合同約定，降低交易成本，從而有效降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，同時(shí)為資金的優(yōu)化配置創(chuàng)造了有利的條件[2]。股指期貨對(duì)資金配置的優(yōu)化實(shí)現(xiàn)主要表現(xiàn)在一方面提高了市場(chǎng)交易活躍度，吸引了大批投資者，使大量社會(huì)資金流入市場(chǎng)，增加了交易成交總體數(shù)量，大大提升了市場(chǎng)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性，提高了資金使用效率；一方面通過(guò)引入做空機(jī)制，使投資者從以往被動(dòng)等待股市上漲轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)雙向投資模式，這種投資方式轉(zhuǎn)變的實(shí)現(xiàn)，使股市行情下跌時(shí)閑置資金得以被高效充分的利用，從而有效節(jié)約交易成本。

引導(dǎo)投資者理性投資。雖然我國(guó)股票市場(chǎng)與政策變化密切相關(guān)，但僅僅依靠行政手段來(lái)宏觀調(diào)控規(guī)模日益擴(kuò)張的金融市場(chǎng)顯然是不夠的。而且在實(shí)際投資活動(dòng)中，很多投資者只注重眼前利益而對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的考慮，既沒(méi)有做好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的充分準(zhǔn)備，也沒(méi)有正視風(fēng)險(xiǎn)給投資帶來(lái)的影響，且采取的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施效率低下，導(dǎo)致大多投資者做出不理性投資行為。這種不理性投資不僅對(duì)投資者自身不利，而且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)也能夠產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。而股指期貨的引入則有效改善了這一現(xiàn)狀，其推出的保值工具對(duì)投資者而言實(shí)際上是一種負(fù)責(zé)的表現(xiàn)，股指期貨通過(guò)對(duì)投資組合進(jìn)行套期保值來(lái)促使投資者引起對(duì)企業(yè)基本賬面價(jià)值的重視，幫助投資者樹(shù)立正確的投資理念，積累豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，然后在此基礎(chǔ)上合理進(jìn)行股票交易，使得投資者不理性投資行為得到了有效的改善。

推動(dòng)金融工具快速創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步。由于股指期貨在投資策略方面運(yùn)用的是當(dāng)前最為普遍的期現(xiàn)套利方式，而期現(xiàn)套利使用者必須通過(guò)交易股指中的成分股才能夠使用，這不僅增加了市場(chǎng)股票的交易量，而且在交易過(guò)程中一些以股票為基礎(chǔ)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品被不斷推向市場(chǎng)，使得金融產(chǎn)品種類(lèi)越來(lái)越多樣化，金融產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)水平越來(lái)越高超[3]。目前，很多國(guó)家為充分發(fā)揮股指期貨效能，為實(shí)現(xiàn)一些特定目標(biāo)，而嘗試對(duì)股指期貨進(jìn)行改革與創(chuàng)新，或用其他新型金融產(chǎn)品來(lái)代替股指期貨。這意味著隨著股指期貨在國(guó)際市場(chǎng)中的不斷引入，金融產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步將會(huì)得到極大的推進(jìn)，同時(shí)期現(xiàn)套利輔助程序化交易的普遍應(yīng)用也能夠在很大程度上促進(jìn)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展。

（二）消極影響

造成市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。雖然當(dāng)前大多國(guó)家通過(guò)大量實(shí)證研究表明股指期貨交易并不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性，但在某些條件下，股指期貨也能夠在一定程度上對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生一定影響。這主要是因?yàn)楣芍钙谪浽诮灰走^(guò)程中會(huì)增加信息傳輸速率，加之其通過(guò)期現(xiàn)套利等方式來(lái)進(jìn)行投資，會(huì)迅速影響股票市場(chǎng)價(jià)格行為，且股指期貨具有到期效應(yīng)和高杠桿作用，在實(shí)際使用過(guò)程中有可能會(huì)因自身價(jià)格波動(dòng)而引起現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。另外，由于股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展?fàn)顟B(tài)存在一定聯(lián)系，這就使得其存在較大的不確定性，且較之現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨的不確定性往往更為劇烈，所以當(dāng)股指期貨價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，通過(guò)期現(xiàn)套利等渠道會(huì)迅速加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度。

短期內(nèi)易引起交易轉(zhuǎn)移。如前所述，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，股指期貨具有低交易成本、低保證金和高杠桿性作用。在股指期貨引入初期，往往會(huì)吸引部分高風(fēng)險(xiǎn)投資者或純粹的投資者將部分投資資金通過(guò)交易從股票現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)，甚至?xí)霈F(xiàn)期貨市場(chǎng)資金交易規(guī)模超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)模的情況[4]。這種投資資金交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象的出現(xiàn)，會(huì)在很大程度上降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，且一旦股指期貨成交金額超出股票市場(chǎng)交易金額，就會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)交易量減少，進(jìn)而影響國(guó)家對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的宏觀調(diào)控與建設(shè)。

四、股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響的實(shí)證分析

大量實(shí)踐表明，通過(guò)建立模型可以幫助人們更為直觀清晰的分析與處理各種實(shí)際問(wèn)題，其中線性模型在捕捉大量數(shù)據(jù)信息方面占有較大優(yōu)勢(shì)。因此，建立相關(guān)模型來(lái)對(duì)股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響進(jìn)行實(shí)證分析是最為有效的途徑之一。目前，應(yīng)用在金融領(lǐng)域的ARCH模型和GARCH模型是當(dāng)前國(guó)際上最具權(quán)威和代表性的兩種模型。ARCH模型為時(shí)間序列波動(dòng)性分析提供了一個(gè)很好的框架，具有實(shí)際數(shù)據(jù)模擬良好、描述時(shí)間序列波動(dòng)集群特征等優(yōu)點(diǎn)，但在確定非負(fù)數(shù)約束等方面存在諸多困難，因而難以在實(shí)際問(wèn)題處理中進(jìn)行推廣使用。GARCH模型可以說(shuō)就是為了彌補(bǔ)ARCH模型的不足而產(chǎn)生的。該模型利用三個(gè)不同的參數(shù)來(lái)描述金融時(shí)間序列波動(dòng)性的變化過(guò)程，相對(duì)ARCH模型而言其優(yōu)點(diǎn)在于可以用低階來(lái)代替高階的ARCH模型，從而使模型的求解與估算過(guò)程得到大大簡(jiǎn)化。

（一）模型建立

由于GARCH模型可以對(duì)股票價(jià)格及其指數(shù)等現(xiàn)貨市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)波動(dòng)過(guò)程進(jìn)行細(xì)致有效的分析，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中假設(shè)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是不變的缺陷，且其各類(lèi)系數(shù)假定真實(shí)、充分反映出了信息在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的傳遞效率，因而本文將建立GARCH模型來(lái)對(duì)股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格波動(dòng)性和信息傳輸速率兩方面的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

為確保模型建立的有效性和對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性影響分析的準(zhǔn)確性，本文在標(biāo)準(zhǔn)GARCH模型基礎(chǔ)上增加了一個(gè)虛擬變量ω和γ，通過(guò)對(duì)ω賦值來(lái)獲取數(shù)據(jù)信息的時(shí)間序列，γ是表現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)性變化的一個(gè)參數(shù)，它反映的是股指期貨引入前后現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的變化程度大小。加入虛擬變量后所建立模型的具體

（二）模型數(shù)據(jù)選取

收益率是衡量現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)變化程度的一個(gè)重要指標(biāo)，而其方差或標(biāo)準(zhǔn)差則能夠反映現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的具體特征。以往收益率是通過(guò)股票指數(shù)的漲跌百分比來(lái)進(jìn)行衡量，但在現(xiàn)代金融產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性分析過(guò)程中，股票、證券等金融資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)數(shù)差分收益率比指數(shù)漲跌百分比更加符合實(shí)際問(wèn)題處理中的收益率情況。即較之漲跌百分比的收益率，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)數(shù)差分收益率能夠更好的反映出股指期貨持有期間內(nèi)的連續(xù)復(fù)利收益率。不僅如此，利用對(duì)數(shù)差分收益率還可以對(duì)漲跌幅度隨市場(chǎng)價(jià)格上升而不斷增大的失真程度進(jìn)行較好的修正與調(diào)整，從而達(dá)到降低金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)整體價(jià)格水平依賴(lài)程度，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定性的作用。因此，本文選用對(duì)數(shù)差分收益率來(lái)作為模型數(shù)據(jù)指標(biāo)。

五、總結(jié)

本文主要內(nèi)容包括股指期貨的基本內(nèi)容，股指期貨引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的積極影響與消極影響分析，以及通過(guò)建立相關(guān)模型和選擇數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的實(shí)證分析。通過(guò)文章歸納與總結(jié)，相信讀者能夠在一定程度上對(duì)股指期貨及其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響有所進(jìn)一步認(rèn)識(shí)與了解，并學(xué)會(huì)正確看待股指期貨給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的消極影響，從而有效推動(dòng)股指期貨在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的更廣泛應(yīng)用。

[1]于帆.我國(guó)滬深300股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響研究[D].華中師范大學(xué)，2013.

[2]張波.滬深300股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響[D].安徽大學(xué)，2014.

[3]黃波.我國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[4]張靚.我國(guó)滬深300股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的實(shí)證研究[D].華東師范大學(xué)，2012.