劉克　王曦

摘要：作為世界第二大經(jīng)濟體，近年伴隨著中國經(jīng)貿(mào)地位的不斷提高及政府的大力推動，人民幣國際化進程正在不斷加快，其對中國貨幣政策實施效果存在正反兩方面影響：一方面可減少匯價風(fēng)險，促進貿(mào)易和投資發(fā)展，帶來國際鑄幣稅收入；另一方面則可能削弱我國實施貨幣政策的獨立性、大大增加貨幣政策的實施難度，并對我國金融環(huán)境的穩(wěn)定、國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。政府應(yīng)通過加強資本跨境流動信息統(tǒng)計監(jiān)測、開拓新的金融工具、深化國內(nèi)金融市場改革等途徑減輕人民幣國際化對我國貨幣政策帶來的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；貨幣政策；貨幣替代；政策溢出效應(yīng)

作為世界第二大經(jīng)濟體，近年來中國綜合國力和國際地位日漸上升，但與“經(jīng)濟大國”不相稱的是，中國目前仍是“貨幣小國”，人民幣仍未如美元、歐元等完成國際化進程成為國際貨幣。盡管如此，在中國經(jīng)濟自身的發(fā)展及政府積極推動下，2009年至今人民幣國際化進程在貿(mào)易、貨幣與投資、價值儲藏職能等方面已取得相當(dāng)成果。然而，貨幣國際化也是把雙刃劍，一方面可以提升本國的國際影響力，減少匯價風(fēng)險，促進貿(mào)易和投資發(fā)展，更重要的可以給本國帶來國際鑄幣稅收入；但另一方面，一國的貨幣國際化又會對本國的金融穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟調(diào)控等產(chǎn)生一系列負(fù)面影響，尤其是在貨幣政策實施方面。本文在梳理相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上闡釋了人民幣國際化對我國貨幣政策實施的影響并提出相應(yīng)的政策建議。

一、 文獻綜述

關(guān)于一國貨幣的國際化對該國貨幣政策產(chǎn)生的影響問題，國內(nèi)外學(xué)者以不同的切入點、采用不同的分析方法進行了探究。

國外研究方面，主要從貨幣國際化對本國貨幣政策獨立性和貨幣政策有效性等方面進行闡述。Aliber（1964）和Bergsten（1975）研究認(rèn)為美元作為世界主要貨幣，不僅使美國面臨“特里芬難題”，而且也使其較難實施獨立性的貨幣政策。Griton和Roper（1981）建立了模型，認(rèn)為在開放經(jīng)濟條件下，貨幣的替代程度越高，匯率越不穩(wěn)定，破壞一國貨幣政策的獨立性。Arize（1991）認(rèn)為本幣與外幣利差引起的貨幣替代，也將影響貨幣政策的有效性。Jeffrey Frankel（1991）認(rèn)為貨幣國際化容易造成該國貨幣需求的波動性增強，削弱本國貨幣當(dāng)局對本國貨幣的控制力，降低本國貨幣政策效力。Tavalas（1997）分析了兩種匯率制度下貨幣國際化的影響。在釘住匯率制下，外國對本國貨幣偏好的轉(zhuǎn)移可能破壞本國央行對基礎(chǔ)貨幣的控制力；在浮動匯率制下，外國對本國貨幣偏好的轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致匯率的大幅變動，進而限制國內(nèi)貨幣政策的效力。

國內(nèi)研究方面，大多數(shù)研究都指出人民幣國際化會對中國貨幣政策執(zhí)行效果存在抑制和削弱作用。例如梁勤星（2003）認(rèn)為，人民幣國際化使我國的整個金融體系更容易受到外界影響。王勇（2003）認(rèn)為，我國的金融市場容易被國際上的外匯投機者干擾，進而影響其貨幣政策。姜波克和張青龍（2005）提出，一國貨幣政策的自主權(quán)會隨著貨幣國際化的進程而減弱。劉力臻、王益明（2005），邱兆祥、粟勤（2006）認(rèn)為，在人民幣國際化進程中，匯率浮動、資本可自由流動、人民幣可自由兌換等制度，將動搖我國貨幣政策的獨立性，使貨幣政策效力的發(fā)揮產(chǎn)生較大的偏差。江凱（2010）指出，人民幣國際化將提高貨幣政策調(diào)控的難度，影響人民幣現(xiàn)金管理和監(jiān)測。張青龍（2011）利用IS-LM模型從均衡收入、利率、消費、經(jīng)常項目收支、匯率等途徑，分析了人民幣國際化對中國貨幣政策的系列影響，并解釋了其中的放大效應(yīng)?？锟煽桑?011）認(rèn)為，人民幣國際化會使貨幣存量的管理與監(jiān)測難度加大，削弱貨幣政策的獨立性，同時人民幣離岸業(yè)務(wù)也制約了貨幣政策的效果。

以上這些分析從各個角度分析了貨幣國際化對一國貨幣政策的影響。普遍的觀點認(rèn)為，貨幣國際化對一國貨幣政策會造成負(fù)面影響。本文在這些觀點的基礎(chǔ)上，更加系統(tǒng)、深入地整理研究了人民幣國際化對中國貨幣政策實施的影響，并結(jié)合中國的實際經(jīng)濟狀況提出了相應(yīng)對策建議。

二、 人民幣國際化對我國貨幣政策的影響

隨著人民幣國際化的進程不斷推進，我國參與經(jīng)濟全球化的程度日益加深。在這個大背景下，我國貨幣政策目標(biāo)不僅要著眼于國內(nèi)，還要著眼于國際。不難看出，人民幣國際化對我國貨幣政策的實施產(chǎn)生了多方面的影響，既有正面影響，也有負(fù)面影響。

1. 增強貨幣政策的靈活性和自主性。當(dāng)人民幣還沒有完成國際化時，為了防止發(fā)生貨幣支付危機乃至金融危機，我國必須要持有充足的國際貨幣作為儲備資產(chǎn)。2013年我國貨物進口總額為19 504億美元，按照國際上通常采用的特里芬標(biāo)準(zhǔn)，滿足5個月進口大約需要7 800億美元。2013年我國擁有3.82萬億美元的外匯儲備，超標(biāo)率達389%。這些巨額的外匯儲備雖然有利于防范國際金融風(fēng)險的沖擊，但也限制了我國貨幣政策的靈活性和自主性。一方面，我國外匯儲備高，央行在收匯時需要投放更多人民幣基礎(chǔ)貨幣，這就造成了廣義貨幣（M2）的超發(fā)，導(dǎo)致通貨膨脹。研究表明，1994年以后，外匯占款一直是我國基礎(chǔ)貨幣投放的一個重要渠道。另一方面，由于沒有更好的保值增值手段，我國大量的外匯儲備只好用于購買美國的政府債券。數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國持有的美國國債的規(guī)模達1.3萬億美元，占外匯儲備的比重超過三分之一。目前，中國是美國的第一大債權(quán)人。外匯儲備倚重美元資產(chǎn)的格局不僅加強了我國貨幣政策對美元的依賴，還迫使我國不得不承擔(dān)美元兌人民幣貶值的匯率風(fēng)險。然而，人民幣國際化則有利于增強我國貨幣政策實施的靈活性和自主性。人民幣國際化將不斷提高我國在國際市場上的資金融通能力，降低對外幣的過度依賴?？梢灶A(yù)見，隨著人民幣國際化程度的不斷深化，中國外匯儲備占款將大大降低；同時，人民幣將會成為國際貿(mào)易中越來越多商品以及勞務(wù)的計價結(jié)算貨幣，并在投資和金融領(lǐng)域被越來越多的境外投資者認(rèn)同和接受，因此，外幣的匯率變化將越來越少地影響國內(nèi)的商品、勞務(wù)和資本市場的價格。

2. 影響貨幣政策的獨立性。由“三元悖論”可知，一國貨幣政策的獨立性、資本的自由流動以及匯率的穩(wěn)定性這三個目標(biāo)最多只能同時滿足兩個。其他國家的經(jīng)驗表明，實現(xiàn)貨幣國際化的重要前提是高度開放的金融市場和穩(wěn)定的幣值，因此，國際貨幣發(fā)行國通常選擇資本自由流動和匯率穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策組合。推而廣之，在人民幣國際化進程中，為保證資本的自由流動和人民幣匯率的穩(wěn)定，將導(dǎo)致我國在貨幣政策上喪失獨立性。在此背景下，我國需要與一些國家和地區(qū)加強貨幣合作，建立有效的貨幣政策協(xié)調(diào)機制，這同樣不可避免地會限制貨幣政策的獨立性。

3. 減弱貨幣政策的有效性。本質(zhì)上，貨幣的國際化意味著一國貨幣在區(qū)域乃至世界范圍內(nèi)發(fā)揮計價、結(jié)算、價值儲備等功能。人民幣的國際化必然造成人民幣同時在境內(nèi)境外流動。人民幣貨幣功能范圍的擴大將從以下六個層面影響中國實施貨幣政策的有效性。

（1）造成人民幣需求量增加，降低了貨幣政策調(diào)控力度。人民幣國際化后，不僅國內(nèi)居民出于交易或投機等目的而需要持有人民幣，境外的居民也會由于消費、投資等目的而需要人民幣。大量人民幣在國境之外流通會逐步影響我國的貨幣供給。此外，人民幣國際化還會增加貨幣流通速度，國際化程度越高，貨幣流通速度越快。此時，人民銀行將難以準(zhǔn)確統(tǒng)計和監(jiān)督人民幣的存量，進而無法保證對貨幣的控制能力，從而削弱貨幣政策的調(diào)控力度。又由于境外人民幣離岸市場沒有法定存款準(zhǔn)備金這一要求的限制，從理論上來說，境外市場將具有無限創(chuàng)造存款的能力。這樣一來，我國的法定存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的效力就會大打折扣。

（2）利率政策工具受限。在人民幣國際化后，當(dāng)我國執(zhí)行緊縮性貨幣政策時，就會導(dǎo)致市場利率提高，國內(nèi)外利差的擴大將會吸引大量境外資本流入中國，大大增加國內(nèi)的貨幣供給，提高通貨膨脹的壓力，最終將抵消國內(nèi)緊縮性貨幣政策的效果。反之亦然。此外，人民幣國際化后，人們可以用人民幣購買國外的各類金融資產(chǎn)，此時，國內(nèi)利率不再是影響貨幣需求的唯一要素，國外的市場利率和金融資產(chǎn)收益率等也都會影響貨幣需求，這就減弱了利率這一貨幣工具的效果。同時，人民幣國際化后，融資渠道變得更加多樣，境內(nèi)企業(yè)可以從銀行貸款以外的更多其他渠道獲得資金，所以利率提高造成的投資下降幅度就會比人民幣國際化前要小，這就會使得貨幣政策通過利率渠道傳導(dǎo)的效果進一步減弱。

（3）人民幣將面臨貨幣替代與反替代。伴隨著人民幣國際化進程，貨幣替代和反替代都可能增加央行對貨幣數(shù)量管理的難度，進而干擾貨幣政策的實效。貨幣替代（反替代）對貨幣政策的影響途徑如下：首先，貨幣替代（反替代）影響貨幣數(shù)量的來源和構(gòu)成。人民幣國際化后，貨幣需求由本幣需求和外幣需求兩部分構(gòu)成，貨幣供給也不再局限于我國央行的發(fā)行行為，貨幣供求的衡量變得更加復(fù)雜，從而影響到貨幣政策的實施。其次，貨幣替代（反替代）加速本外幣資本流動，重塑銀行體系的準(zhǔn)備金、國內(nèi)存款和信貸，削弱央行對貨幣總量的調(diào)控能力。再次，貨幣替代（反替代）會干擾外匯市場供需平衡，加劇匯率波動，甚至可能導(dǎo)致本幣貶值（升值）幅度超過貨幣供給增長幅度，形成“匯率放大效應(yīng)”。最后，貨幣替代（反替代）的存在使各國貨幣政策間產(chǎn)生高度相關(guān)性，一國貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時不得不考慮其他國家貨幣政策情況，這無疑會減少本國貨幣政策獨立性和有效性。

（4）匯率政策工具部分失效。人民幣國際化后資本大規(guī)模的跨境流動成為常態(tài)，資本的跨境流動會引發(fā)人民幣匯率的大幅波動。具體地，資本大規(guī)模流入將造成人民幣有升值的壓力；反之，資本大規(guī)模流出將造成人民幣有貶值的壓力。根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，一國只有實施浮動匯率制度才能保證該國貨幣政策的獨立性和有效性。我們認(rèn)為，人民幣國際化后，央行不會放任人民幣匯率大幅或頻繁波動，這樣實現(xiàn)內(nèi)外平衡之間就會出現(xiàn)矛盾，進一步限制了貨幣政策實施的有效性。

（5）金融脫媒加速，削弱央行運用貨幣政策的能力。人民幣國際化后，金融市場更加發(fā)達，使得金融脫媒現(xiàn)象加劇。一方面，商業(yè)銀行獲得資金的方式更加多樣，如直接融資市場，降低了央行通過存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模的能力。另一方面，企業(yè)融資的方式和渠道也增加了，這不僅減弱了企業(yè)對銀行的依賴，而且減弱了利率政策的敏感程度，削弱了央行運用貨幣政策的能力。

（6）政策的溢出效應(yīng)。貨幣國際化后，伴隨著貨幣的自由兌換、資本的自由流動，各國在貨幣經(jīng)濟領(lǐng)域的關(guān)聯(lián)程度和依存關(guān)系不斷深化。與經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)類似，一國制定的貨幣政策可能會對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生顯著的影響。例如，本國如果實施緊縮性貨幣政策，大量國外資本將被吸引進來，那么其他國家的貨幣供給將會減少，進而對其他國家的貨幣政策帶來影響。反之亦然。目前，我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，第一大貿(mào)易出口國。無論是對成熟的經(jīng)濟體，還是新興市場，人民幣國際化將逐步放大我國貨幣政策的溢出效應(yīng)。需要指出的是，政策的溢出效應(yīng)不僅具有兩面性，而且其他主要經(jīng)濟體為了減少我國政策負(fù)面溢出效應(yīng)往往會采取一些應(yīng)對策略。而這些策略又會通過貿(mào)易、資本跨境流動等途徑對我國產(chǎn)生反作用，從而削弱央行貨幣政策的有效性。

三、 提高貨幣政策有效性的對策

理論上來說，本幣國際化實質(zhì)是本幣的交換媒介、支付手段、儲藏工具等基本職能在更廣范圍內(nèi)發(fā)揮作用的過程，其對本國貨幣政策效率的影響是難以避免的，但央行與相關(guān)部門至少可采取配套手段來減小或?qū)_其負(fù)面影響。

1. 加強資本跨境流動信息的統(tǒng)計監(jiān)測，適時進行對沖操作。央行和相關(guān)部門應(yīng)加強對人民幣跨境流動信息的動態(tài)監(jiān)測，建立危機預(yù)警指標(biāo)體系，完善各種常規(guī)和非常規(guī)的政策調(diào)控手段，適當(dāng)干預(yù)，維護金融穩(wěn)定。具體包括：建立跨境資本流動數(shù)據(jù)采集、分析和監(jiān)督體系，構(gòu)建完善的跨境資金流動統(tǒng)計監(jiān)測平臺，準(zhǔn)確把握跨境人民幣的發(fā)展趨勢；不斷加強運用匯率、利率、稅率等工具來調(diào)控跨境資本的流動；進一步完善貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的方法，適時開展對沖性操作，積極預(yù)防和緩解大規(guī)?？缇迟Y本流動可能帶來的突發(fā)性沖擊。例如，在人民幣大量外流時，央行可以適當(dāng)擴大貨幣供給量；在人民幣大量回流時，適當(dāng)加大收縮貨幣供給量的強度來加以沖銷。

2. 積極開拓新的金融工具，穩(wěn)定本國貨幣政策的效果。央行應(yīng)該積極開拓新的金融工具，來控制外國資產(chǎn)對本國帶來的沖擊。例如，建立一個發(fā)達的國債市場，當(dāng)離岸人民幣大量流入時，央行可以迅速賣出國債，及時回籠貨幣，防止帶來通脹壓力；反之則買入國債，增加貨幣供給。這樣，央行能夠根據(jù)國內(nèi)市場的需要以及貨幣政策的目標(biāo)，及時、靈活調(diào)節(jié)國內(nèi)市場的貨幣供給，逐步減小跨境資本流動對國內(nèi)貨幣政策的影響，逐步提高本國貨幣政策的靈活性和獨立性。

3. 深化國內(nèi)金融市場改革，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)渠道。商業(yè)銀行是傳導(dǎo)貨幣政策的關(guān)鍵機構(gòu)，應(yīng)加快商業(yè)銀行改革，更好地發(fā)揮其在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用。要加快商業(yè)銀行制度改革，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，構(gòu)建科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)，推動國有銀行進行商業(yè)化改革。同時，盡快放松市場準(zhǔn)入的條件，加大金融市場的開放力度，支持外資銀行與國內(nèi)銀行進行戰(zhàn)略合作，優(yōu)化金融機構(gòu)結(jié)構(gòu)和完善信貸市場結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮人民幣國際化條件下貨幣政策信用渠道的傳導(dǎo)作用。此外，央行應(yīng)盡快建立市場化貨幣調(diào)控機制，更多地依賴價格型調(diào)控工具，提升貨幣政策的實施效果。

4. 積極參與國際貨幣體系改革，建立新型國際貨幣關(guān)系，加強國際間貨幣政策協(xié)調(diào)。從未來趨勢看，全球應(yīng)逐步從目前以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系，過渡到多個國際貨幣共同競爭的國際貨幣體系，最終達到建立一個非國家貨幣主導(dǎo)的新型多元化國際貨幣體系。為此，各國政府應(yīng)加強合作，不斷完善、改革現(xiàn)有國際貨幣體系，增加新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體在國際貨幣體系中的代表權(quán)和話語權(quán)。此外，考慮到在人民幣國際化進程中我國貨幣政策的溢出效應(yīng)將更加顯著，因此我們應(yīng)充分評估本國貨幣政策實施對其他國家的影響，不斷加強與相關(guān)國家的貨幣政策溝通與協(xié)調(diào)，建立健全貨幣合作機制和危機預(yù)警、處理機制，有效管理貨幣政策沖突及其影響。

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作者簡介：劉克（1958-），男，漢族，山東省威海市人，北京語言大學(xué)商學(xué)院院長、教授、碩士生導(dǎo)師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為國際金融、對外投資；王曦（1978-），女，漢族，遼寧省本溪市人，北京語言大學(xué)商學(xué)院副教授，北京語言大學(xué)文學(xué)博士，研究方向為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、文化貿(mào)易。

收稿日期：2015-04-10。